本文来自：固收彬法 作者： 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴

摘 要

高频观察，经济修复的逻辑是否受限？流动性角度，央行近期操作该如何理解？市场观望，能否期待政策？

宏观：三季度的交易逻辑

固收：如何看待央行近期操作和流动性？

金工：信号如期兑现，风险仍未解除 

1.宏观：三季度的主要交易逻辑

二季度的中国市场，完美演绎了衰退宽松的交易逻辑。

三季度的中国市场，最重要的变化是——政策由守转攻，重心全面转向经济尽快重回正常轨道。

（1）三季度稳增长政策进入真正的发力提效期。

随着二季度减税降费、社保缓交等一系列三保政策落地生效，经济内生恢复的火种得以保留，扭转了失业率上升的趋势，政策“由守转攻”的条件逐渐成熟，稳增长政策开始真正发力。

基建方面，6月29日国常会决定筹资3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，并在6月初由政策性金融机构增加8000亿元基建信贷，全年3.65万亿专项债也将在8月底前使用完毕。从和基建投资相关的挖掘机国内销量、石油沥青开工率、水泥库容比等上游行业高频数据上看，基建施工提速的迹象已经出现。

消费方面，疫情防控的二阶导拐点已经出现。6月底第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》调整了风险人员的隔离管理期限和风险区划定标准，7月以来线下消费和出行高频数据持续恢复。汽车和家电分别出台了消费刺激政策，北京、湖北、云南、贵州、福建等地也出台了促进线下消费复苏政策。

（2）三季度的经济修复斜率可能好于市场预期，流动性不会骤然收紧。

在财政、防疫、地产政策出现积极变化的背景下，叠加去年同比低基数，预计3季度实际GDP增速将从2季度的0左右，快速反弹至4.5-5.0%。

地产市场出现初步企稳。5月以来房地产销售逐步企稳，6月30大中城市商品房成交面积一度回升至60万平方米以上水平，7月房地产销售在前期积累的需求快速释放后有所降温，但随着政策持续发力，销售中枢仍然继续缓慢改善。

流动性不会骤然收紧。货币随着经济修复逐步回归中性的方向是相对确定的，但是疫后经济复苏面临的挑战性和经济尽快回归正常轨道的必要性，都超过2020年。因此资金面价格大概率从极度宽松逐渐回归到中性偏松水平，而不是像2020年2季度一样收紧。

（3）三季度的经济和政策环境对股票市场非常友善。

成长股的平均交易拥挤度已经升至中位数以上，情绪主导的超跌反弹阶段基本结束，进入由景气度驱动的轮动阶段，新基建领域支持政策将继续刺激相关成长行业，缓慢上升但仍低于中性水平的流动性溢价暂时不影响成长股的反转趋势。

价值股的基本面有望在三季度加速改善，与价值股相关的政策交易（稳增长）、困境反转（供给限制和疫情限制）、复苏交易（需求改善）均有确定性机会，但持续性不一。过去两个月，价值股反弹低于成长股，风险溢价和交易拥挤度都处在有吸引力的区间。三季度价值股可能出现政策面和基本面超预期驱动的补涨。

（4）二季度的美国市场，完美演绎了戴维斯双杀。

三季度的美国市场，最重要的边际变化是——联储紧缩节奏放缓。

加息可能在3季度开始放缓，在4季度停止。

联储的紧缩节奏取决于两方面，一方面是通胀带来的政治压力，另一方面是经济衰退压力。

加息有望在3季度末（9月议息会议）开始放缓。随着中期选举的时间临近，以及核心通胀同比增速方向性回落，通胀带来的政治压力有望在3季度接近尾声。

加息可能在四季度停止。近期美国经济数据加剧了衰退预期，预计美国经济最快在今年年底就将出现衰退。

（5）美债利率有望出现回落，美股成长股可能先见底。

当前美股已经经历了估值压缩的第一阶段，正处于业绩主跌的第二阶段。这一次业绩深度衰退的可能性较小，市场情绪或先于业绩增速见底。联储态度转变和业绩下跌的二阶导是美股情绪底的必要条件。

美债利率回落和业绩下跌的情绪底出现之后，美股估值修复的第三阶段就会开启。根据经验，在市场底右侧的情绪修复阶段，以纳斯达克作为代表的成长股大概率会率先反弹。

风险提示：新冠病毒致死率上升；出口回落速度超预期；美联储货币政策超预期

2.固收：如何看待央行近期操作和流动性？

2022年7月20日债券市场尾盘移动，期货拉升，现券下行，市场关注原因。

看消息面，首先是疫情，但其实疫情长尾的问题市场已有基本认知。其次是2022年7月20日总理讲话 ，市场反映的时间点有些延迟.逻辑上来说，这些问题不是现在才出现的问题。特别是政策表述，政策语境一直都是用不透支未来或者不预支未来。而且在前期最高领导人武汉视察的讲话 里也明确，争取我国经济达到较好水平。显然，市场预期早就有所引导，并不存在突然调低目标之说。

目前债市状态是否要追？利率是否还有更大的下行空间？

6月以来，市场交易重心一直在修复上，从经济修复的角度来讲，进入7月高频数据显示整体修复的斜率并不算好，修复状态可能仅此而已。这是债市情绪较6月有所改观的原因之一。但这并不代表市场可以再度去交易衰退，目标诉求不过高，并不意味着没有目标，就业和风险这两大底线还是要守，这就意味着增长还是有下限。

当然更重要的还是资金面，7月央行公开市场操作规模出现显著变化，市场由此而担忧，但是从资金面观察，实际没有影响。

7月份总体是明确的，公开市场操作的数量变化从货币政策逻辑来说不构成市场担忧的方向。因为流动性保持在高于合理充裕水平，其背后逻辑还是在于要稳定经济修复的趋势。而稳定经济修复的趋势，从货币政策中介目标的角度考虑，就是宽信用。因为社会信用存在诸多问题，所以流动性偏多不是市场的结果，而是央行引导的结果。央行引导的原因，来自于宽信用诉求，宽货币就是为了宽信用。从这个角度来讲，只有社会信用回升能够取得一个渐入佳境的状态，货币政策投放流动性才会有所收敛有所变化。

看2022年7月20日的市场状态，这一点市场似乎已经达成了共识。

那么是否可以就着目前的隔夜价格，来交易长端？

我们的观点偏中性，目前还是维持窄幅区间震荡的判断。虽然曲线存在偏陡的一面，但是我们也需要合理展望：

三季度按照最新政策表述，不透支未来的主基调似乎还是用好存量和已有增量。市场关注的增量政策，至少三季度内有低于预期的可能，无论是货币、财政，还是地产。

从经济增长的底线出发，毕竟全年经济增长可能只有4.1%，严重低于潜在增速的同时，就业压力高企，经济增速过低，金融抗风险能力也会弱化。我们认为后续政策还是会有对应安排，只是时间问题，可能是四季度，也可能是明年初。

从这个角度考虑，后续问题在于市场是否认可政策只要做了就还是有效，如果认可，利率方向其实是短多中空。

此外，长端除了关注资金利率，还需要考虑预期，做多的关键还在于能否交易降息。

现阶段建议边走边看，目前观察，更进一步的增量政策不落地，三季度流动性很可能还是高于合理充裕的水平，所以市场仍可在现有区间内展开交易，但是交易的区间边界总体清晰，非牛非熊的窄幅震荡格局大概率不会改变。

风险提示：稳增长政策力度超预期、货币政策转向

3.金工：信号如期兑现，风险仍未解除

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于5268点，120日线收于5125点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的1.79%变化至2.79%，均线距离的绝对值继续小于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

市场进入震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，短期即将迎来美联储7月加息窗口期，本次我们预计或将加息100bp，对风险资产价格将形成压力；价量方面，周五下跌开始出现放量下挫，下行力量开始强化，同时强势板块仍未调整，宽基指数调整幅度也未到达震荡下沿，综合来看，市场短期仍有调整压力，耐心等待成交萎缩。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，7月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

择时体系信号显示，均线距离继续拉大，为2.79%，绝对值小于3%的阈值，市场处于震荡格局。市场进入震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，短期即将迎来美联储7月加息窗口期，本次我们预计或将加息100bp，对风险资产价格将形成压力；价量方面，周五下跌开始出现放量下挫，下行力量开始强化，同时强势板块仍未调整，宽基指数调整幅度也未到达震荡下沿，综合来看，市场短期仍有调整压力，耐心等待成交萎缩。行业选择上，7月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置家电、养殖、锂矿以及电气设备、汽车和煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风险提示

政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年7月21日

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