2022年以來美國通脹連創新高給美聯儲帶來明顯壓力，美聯儲剛宣佈大幅加息75個基點，下半年到明年中國市場面臨的海外政策模式及其後果值得關注。有了1970年代應對高通脹的教訓，美聯儲有跳過在通脹和增長間糾結的階段而直接進入1970年代末不惜經濟增長代價控制通脹的政策模式的可能性。

本篇報告中金在此前對「滯脹」覆盤的主題研究基礎上，進一步梳理歷史上海外走出高通脹和1970年代末走出滯脹的經驗和資產價格表現特徵，尋求對後續資產價格走勢的啓示。

走出高通脹的第一步是政策緊縮，避免衰退有難度

高通脹本身是經濟失衡到一定程度的體現，糾正這種失衡往往會有一定的經濟代價。近70年美國走出高通脹均伴隨緊縮政策模式應對和經濟衰退出現，但歷次緊縮的開啓時間、程度和結束則取決於政策制定者的理念。

1970年代美國的政策導向偏差和對經濟誤判，使貨幣超發和財政大幅赤字等擴張性政策長期主導，疊加物價管制，石油、糧食危機等和全球戰後持續較長時間的日本及歐洲製造業紅利的結束，共同導致了美國和全球複雜的滯脹局面。

最終在1979年沃爾克上臺採取緊縮貨幣政策爲轉折點，以大幅壓低需求爲代價收縮基礎貨幣和提高貼現率，遏制高通脹也導致了經濟的衰退，後續裏根政府主導減稅的供給側改革、加大科技創新力度並增加軍費支出擴張總需求，「緊縮」與「擴張」的組合拳幫助美國最終走出「滯脹」。

過度需求刺激疊加供應衝擊共同主導當前的高通脹

疫後發達經濟體超常規的需求刺激、供應鏈幹擾存在、勞動力短缺推升工資，疊加地緣風險對大宗商品的供給衝擊，考慮影響程度及潛在持續時間，當前與1970年代滯脹類似誘因在增多。

但耐用品價格脫離近30年下跌趨勢而重回快速上漲反映需求刺激可能更主導當前的漲價。未來隨着全球刺激政策退坡，疫情對需求側的長尾影響體現，以及零售龍頭公司所反映的去庫存壓力，全球消費品價格在政策緊縮環境下可能率先面臨回落壓力。

但中金預計勞動力短缺推升工資短期或仍存在，且全球能源和原材料尚處資本開支週期低谷，雖然商品價格未來可能面臨需求下行主導作用超過供給的臨界點，但供應偏緊可能對價格回落幅度有支撐，通脹粘性可能較強。

歷次政策緊縮應對高通脹的資產價格表現

近70年5輪美國以緊縮走出高通脹的共性特徵包括：

1）股市層面，美股指數往往在政策緊縮引起增長下行後開始轉弱或下跌，而且歷史上高通脹後的增長下滑，相比普通的衰退週期通常持續時間更長且股市調整也更劇烈；

2）行業層面，緊縮初期往往上遊週期行業、具備壟斷和抗通脹特徵的行業相對跑贏，但通脹見頂後的12個月，下遊行業的相對錶現佔優；

3）大類資產層面，緊縮初期商品價格仍有上衝動能，原油往往領漲而實物資產表現分化，金融資產表現不佳，股票表現墊底並跑輸通脹。

特別地，1970年代末走出滯脹階段的主要特徵包括：

1）全面緊縮後大類資產拐點逐漸出現。1979年之前實物資產跑贏金融資產，通脹變化主導資產表現。1979年緊縮初期，商品價格在地緣衝擊下仍大幅跑贏；但隨着緊縮政策壓制需求見效和經濟衰退，商品率先見頂下跌且跑輸金融資產，尤其通脹預期緩解後股市有絕對收益且跑贏各類資產。

2）美股逐漸擺脫通脹制約。滯脹期美股指數與CPI同比呈反向變動，但1979年市場對反通脹形成共識後，美股逐漸擺脫通脹制約，與貨幣供應量和實際聯邦基金利率等變量相關性亦減弱，但估值仍與美債利率高度負相關；通脹化解後美債利率回落，驅動標普500估值擴張和指數上漲。

3）美股行業表現受物價和基本面影響較大。1979年後美股行業表現分爲三階段，

在「政策收緊初期+通脹和油價衝頂+增長回落」時期，能源行業一枝獨秀，中上遊原材料和工業相對跑贏；

在「政策緊縮加碼+商品價格回落+經濟衰退」時期，美股表現不佳，但下遊消費相比上遊有相對收益，能源和原材料跌幅靠前；

在「通脹預期緩解+政策邊際轉鬆+經濟復甦」時期，各行業普漲且下遊消費繼續領漲。基本面比較優勢變化至關重要，1980年後上遊漲價對下遊盈利擠壓減弱，能源和原材料資本開支週期見頂，美國支持科技創新和增長動能轉型，共同驅動消費和科技長牛。

4）各國匯率普遍貶值，處於製造業中心地位的市場相對有韌性。滯脹期處在全球製造業中心的出口國通脹控制較好且匯率相比美元升值，1979年後美元指數大漲，除日本以外主要發達經濟體相比美元均貶值，也僅有日本經濟增長強於美國，對應日本市場表現也相對有韌性。

歷史高通脹的收場對當下資產價格的啓示

當前的宏觀和市場特徵與1970年代末有一定差異，例如通脹粘性和應對難度，美股估值不低以及全球能源和原材料資本開支週期在低位等，結合歷史經驗和上述差異，若迎來更激進的緊縮和「大脹之後大滯」重演，對未來市場有以下幾點啓示：

1）海外市場調整壓力可能加大，國內市場可能也會受到影響。高通脹是經濟失衡的主要表現，應對過程可能經歷從政策緊縮到增長下滑甚至衰退，當前美股盈利逐步下修且估值仍在中高分位，而且歷史上衰退期伴隨高通脹階段美股調整往往較爲劇烈。若美股和全球市場波動加大且整體下跌，結合近15年美股大跌階段A股少有獨立行情，下半年中國市場的絕對收益可能難免受拖累。

2）美元指數上升對新興市場帶來挑戰。緊縮政策若繼續推升美元，新興市場或面臨外匯貶值、資金外流甚至違約風險，外圍環境同樣對中國市場相對不利。

3）中國市場估值不高、政策有空間，可能具備相對韌性。在1979年後全球緊縮階段，日本匯率、經濟和股市表現強勁，中國相比當年日本內需潛力大且同處轉型升級、製造業競爭力提升期，結合年初以來中國市場率先下跌且估值逐漸具備中期價值，以及中國所處週期位置相對有利，中國市場可能有相對韌性。

4）市場風格的拐點可能需要關注通脹走勢。緊縮階段不一定改變成長和週期的相對錶現，未來潛在轉機可能在於商品價格及通脹預期比較明確見頂回落，上下遊盈利差距收斂，由於中國和全球風格切換往往具有一致性，屆時整體配置可能從上遊向下遊切換，也是系統性增配成長的契機。