2022年以来美国通胀连创新高给美联储带来明显压力，美联储刚宣布大幅加息75个基点，下半年到明年中国市场面临的海外政策模式及其后果值得关注。有了1970年代应对高通胀的教训，美联储有跳过在通胀和增长间纠结的阶段而直接进入1970年代末不惜经济增长代价控制通胀的政策模式的可能性。

本篇报告中金在此前对「滞胀」复盘的主题研究基础上，进一步梳理历史上海外走出高通胀和1970年代末走出滞胀的经验和资产价格表现特征，寻求对后续资产价格走势的启示。

走出高通胀的第一步是政策紧缩，避免衰退有难度

高通胀本身是经济失衡到一定程度的体现，纠正这种失衡往往会有一定的经济代价。近70年美国走出高通胀均伴随紧缩政策模式应对和经济衰退出现，但历次紧缩的开启时间、程度和结束则取决于政策制定者的理念。

1970年代美国的政策导向偏差和对经济误判，使货币超发和财政大幅赤字等扩张性政策长期主导，叠加物价管制，石油、粮食危机等和全球战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了美国和全球复杂的滞胀局面。

最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价收缩基础货币和提高贴现率，遏制高通胀也导致了经济的衰退，后续里根政府主导减税的供给侧改革、加大科技创新力度并增加军费支出扩张总需求，「紧缩」与「扩张」的组合拳帮助美国最终走出「滞胀」。

过度需求刺激叠加供应冲击共同主导当前的高通胀

疫后发达经济体超常规的需求刺激、供应链干扰存在、劳动力短缺推升工资，叠加地缘风险对大宗商品的供给冲击，考虑影响程度及潜在持续时间，当前与1970年代滞胀类似诱因在增多。

但耐用品价格脱离近30年下跌趋势而重回快速上涨反映需求刺激可能更主导当前的涨价。未来随着全球刺激政策退坡，疫情对需求侧的长尾影响体现，以及零售龙头公司所反映的去库存压力，全球消费品价格在政策紧缩环境下可能率先面临回落压力。

但中金预计劳动力短缺推升工资短期或仍存在，且全球能源和原材料尚处资本开支周期低谷，虽然商品价格未来可能面临需求下行主导作用超过供给的临界点，但供应偏紧可能对价格回落幅度有支撑，通胀粘性可能较强。

历次政策紧缩应对高通胀的资产价格表现

近70年5轮美国以紧缩走出高通胀的共性特征包括：

1）股市层面，美股指数往往在政策紧缩引起增长下行后开始转弱或下跌，而且历史上高通胀后的增长下滑，相比普通的衰退周期通常持续时间更长且股市调整也更剧烈；

2）行业层面，紧缩初期往往上游周期行业、具备垄断和抗通胀特征的行业相对跑赢，但通胀见顶后的12个月，下游行业的相对表现占优；

3）大类资产层面，紧缩初期商品价格仍有上冲动能，原油往往领涨而实物资产表现分化，金融资产表现不佳，股票表现垫底并跑输通胀。

特别地，1970年代末走出滞胀阶段的主要特征包括：

1）全面紧缩后大类资产拐点逐渐出现。1979年之前实物资产跑赢金融资产，通胀变化主导资产表现。1979年紧缩初期，商品价格在地缘冲击下仍大幅跑赢；但随着紧缩政策压制需求见效和经济衰退，商品率先见顶下跌且跑输金融资产，尤其通胀预期缓解后股市有绝对收益且跑赢各类资产。

2）美股逐渐摆脱通胀制约。滞胀期美股指数与CPI同比呈反向变动，但1979年市场对反通胀形成共识后，美股逐渐摆脱通胀制约，与货币供应量和实际联邦基金利率等变量相关性亦减弱，但估值仍与美债利率高度负相关；通胀化解后美债利率回落，驱动标普500估值扩张和指数上涨。

3）美股行业表现受物价和基本面影响较大。1979年后美股行业表现分为三阶段，

在「政策收紧初期+通胀和油价冲顶+增长回落」时期，能源行业一枝独秀，中上游原材料和工业相对跑赢；

在「政策紧缩加码+商品价格回落+经济衰退」时期，美股表现不佳，但下游消费相比上游有相对收益，能源和原材料跌幅靠前；

在「通胀预期缓解+政策边际转松+经济复苏」时期，各行业普涨且下游消费继续领涨。基本面比较优势变化至关重要，1980年后上游涨价对下游盈利挤压减弱，能源和原材料资本开支周期见顶，美国支持科技创新和增长动能转型，共同驱动消费和科技长牛。

4）各国汇率普遍贬值，处于制造业中心地位的市场相对有韧性。滞胀期处在全球制造业中心的出口国通胀控制较好且汇率相比美元升值，1979年后美元指数大涨，除日本以外主要发达经济体相比美元均贬值，也仅有日本经济增长强于美国，对应日本市场表现也相对有韧性。

历史高通胀的收场对当下资产价格的启示

当前的宏观和市场特征与1970年代末有一定差异，例如通胀粘性和应对难度，美股估值不低以及全球能源和原材料资本开支周期在低位等，结合历史经验和上述差异，若迎来更激进的紧缩和「大胀之后大滞」重演，对未来市场有以下几点启示：

1）海外市场调整压力可能加大，国内市场可能也会受到影响。高通胀是经济失衡的主要表现，应对过程可能经历从政策紧缩到增长下滑甚至衰退，当前美股盈利逐步下修且估值仍在中高分位，而且历史上衰退期伴随高通胀阶段美股调整往往较为剧烈。若美股和全球市场波动加大且整体下跌，结合近15年美股大跌阶段A股少有独立行情，下半年中国市场的绝对收益可能难免受拖累。

2）美元指数上升对新兴市场带来挑战。紧缩政策若继续推升美元，新兴市场或面临外汇贬值、资金外流甚至违约风险，外围环境同样对中国市场相对不利。

3）中国市场估值不高、政策有空间，可能具备相对韧性。在1979年后全球紧缩阶段，日本汇率、经济和股市表现强劲，中国相比当年日本内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力提升期，结合年初以来中国市场率先下跌且估值逐渐具备中期价值，以及中国所处周期位置相对有利，中国市场可能有相对韧性。

4）市场风格的拐点可能需要关注通胀走势。紧缩阶段不一定改变成长和周期的相对表现，未来潜在转机可能在于商品价格及通胀预期比较明确见顶回落，上下游盈利差距收敛，由于中国和全球风格切换往往具有一致性，届时整体配置可能从上游向下游切换，也是系统性增配成长的契机。