本文來自：分析師徐彪
摘要
在前期的報吿《疫後全面對比和覆盤：20年4月VS 22年5月》中，我們提出，從自上而下的整體情況，可以觀察到：
20年武漢疫情之前的國內情況：中長期貸款回升、庫存週期底部剛剛啟動、PMI小幅回升、失業率改善、地產銷售回暖。
20年武漢疫情之後的海外情況：美聯儲大放水、美國消費快速回到疫情之前、但是美國庫存在低位同時產能利率用恢復非常緩慢。
因此，本來就在復甦趨勢中的經濟，隨着武漢疫情平息，疊加出口和製造業的大幅改善，很容易就重回復甦的軌道，對應股票市場反轉。
回到當下，考慮到上海疫情前本就處於衰退的趨勢中，疊加後續逐步轉弱的出口和製造業，疫後很快復甦和市場直接反轉的概率較低。
但是，可以“效仿”武漢疫情前後的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前後，符合這一特點的細分行業或者產業鏈，比如：
（1）上海疫情前，本來就處於上行週期的行業（與經濟總需求下行關係不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美等醫療服務。
（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉的行業（按照自身產業週期運行），但是被疫情延後了——較為典型的包括信創、藥房、調味品食品加工、旅遊酒店、餐飲。
01
當前交易邏輯比較確定的是疫情修復，不太確定的是
信用擴張的大部隊（中長期貸款的拐點）和海外暫時回落的通脹預期
4月市場下行壓力主要來自三個方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美聯儲加息縮表預期升温+俄烏衝突（供應鏈衝擊等）。
4月末以來的反彈則來自前兩個因素的邊際改善：一方面，上海疫情新增數據高點確立，進入收尾階段（北京疫情也在近一個月橫盤之後，近幾日明顯回落）；另一方面，鮑威爾講話基本否決了6月加息75bp的可能性，同時美國一些經濟和財報數據不及預期，海外市場轉向交易衰退，美債利率高位回落。
短期來看，更為確定的邊際還在於國內的疫情後修復。從鮑威爾在5月議息會議發佈會上提到的關鍵指標“工資情況”來看，目前的通脹預期仍然壓力較大。而美國的經濟目前也大概率是高位回落，並沒有發生實際意義上的衰退。因此未來一個季度美國的核心矛盾仍然是通脹——這也就意味着，過去一個階段交易的海外衰退邏輯及由此帶來的美債利率、美元指數快速下行可能並不具備持續性（短期馬上衰退的概率很低，但是22年底23年初衰退的概率的確在提升）。
但國內本輪疫情後的復工推進，以及穩增長政策發力，則是較為明朗的。一方面，疫情逐步走出此前的混亂預期，上海和北京數據明顯回落，長三角復工進展呈現加速度。另一方面，4月以來國內穩增長措施緊鑼密鼓推出，雖然本輪經濟下行壓力巨大、政策最終效果難以預估，但政策重心向穩增長傾斜，對於經濟秩序和行業信心的修復，仍是至關重要的。因此整體來看，下一階段市場的支撐及行業超額收益大概率來自疫情修復邏輯。
上週週報《疫後全面對比和覆盤：20年4月VS 22年5月》中，我們深度覆盤了當前與2020年市場的差異，根本在於所處的經濟週期位置不同。概括來説，2020年初國內經濟本身處於上行週期，只是被疫情打斷，因此一旦疫情因素得到控制，穩增長政策加持，復甦行情就能比較流暢；而今年初國內經濟本身處於下行週期，再疊加疫情衝擊，則即使有超常規的政策推出，市場依然對復甦前景遲疑。
從【庫存週期】和【融資需求】數據可以很清晰觀察到這一差別：2020年疫情衝擊之前，庫存週期已有觸底回升跡象，中長期貸款增速也已經從底部起來；而當前庫存水平已在高位，企業從被動補庫轉向主動去庫，融資意願降低，疊加地產下行週期，中長期貸款水平持續下滑。疫情的衝擊使得4月數據斷崖式下滑，地產和消費單月同比均達到負兩位數，基本面信心的修復難度要遠大於2020年。
另一方面，海外政策週期和終端消費更加劇了需求端的風險。2020年疫情爆發後，歐美經濟體通過放水快速修復了終端需求，【海外消費復甦→海外生產端補庫→中國出口向好→中國製造業和就業恢復】傳導鏈條成立。但今年以來由於持續超預期的高通脹，海外央行不得不進行更快和更大力度的貨幣緊縮，且由於海外生產商補庫接近尾聲，因此形成了【海外消費下滑→海外補庫放緩→中國出口見頂→中國製造業和就業壓力加劇】這一負反饋機制。
02
弱宏觀之下，本輪應【去經濟週期】佈局高景氣
回顧2020年的後疫情階段，隨着防疫和經濟修復逐漸迴歸至常態化，市場表現較好的主要有以下幾類：
①疫情受損、且與經濟週期/地產週期關聯度較高的板塊：比如消費中的汽車、餐飲、白酒等。由於在20年武漢疫情之前，經濟本身處於上行趨勢，因此疫情衝擊結束後，這類順週期板塊得以快速修復。
②疫情受損、但與經濟週期關聯度不高的高景氣板塊：比如新能源汽車、電子、醫美等。這類板塊自身景氣處在上行區間，只是供應鏈或消費場景受疫情干擾，因此疫情衝擊結束後在景氣支撐下跑贏市場。
③相對而言受疫情影響較輕的高景氣板塊：主要是to G類的光伏、風電、軍工等，疫情衝擊後仍按照各自的產業週期運行。
如上，本輪與2020年的核心差異在於所處的經濟週期（國內和海外宏觀環境）位置不同，且地產底層邏輯改變之後，當前穩增長壓力更甚於過往歷次週期，政策實際效果面臨更大的不確定性，因此本輪疫情修復，我們更建議【去經濟週期】佈局高景氣板塊。
另一方面，考慮到奧密克戎變種傳染性遠高於初代變種，常態化核酸模式的效果有待觀察，短期來看仍難以完全擺脱疫情的影響，因此供應端和需求端相對獨立於疫情的板塊仍具有更高的確定性。
03
佈局疫情修復行業：中觀行業梳理
回到當下，考慮到上海疫情前本就處於衰退的趨勢中，疊加後續逐步轉弱的出口和製造業，疫後很快復甦和市場直接反轉的概率較低。
但是，可以“效仿”武漢疫情前後的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前後，符合這一特點的細分行業或者產業鏈，比如：
1）上海疫情前，本來就處於上行週期的行業（與經濟總需求下行關係不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美。
2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉的行業（按照自身產業週期運行），但是被疫情延後了——較為典型的包括調味品食品加工、旅遊酒店、餐飲、信創、藥房。
3.1. 高景氣被疫情中斷：軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美
1）軍工整機及零部件
大週期看，軍工正處於高景氣賽道發展的前期階段，短期看十四五、中期看百年軍建目標（2027）、長期看2035現代化軍建目標，不論2021還是2022年其實都是處於大發展期的成長初始位置。中週期看，2022年是軍工子行業產能集中釋放年，以航空發動機產業鏈最為顯著，航發主機和中游鍛造企業均在擴產或投產階段，對產業鏈帶動明顯。
另一方面，作為to G板塊，軍工子行業受疫情影響有限，預計可持續兑現高景氣。隨着原材料影響的消除、治理的優化和新型號批產，Q2環比預計有較大幅度改善。
2）新能源基建：光伏、水電、風電、核電
中長期受益於30-60雙碳目標，短期受益於新基建發力。21年底中央經濟工作會議之後，中財辦韓文秀指出要在新能源領域適度超前進行基礎設施建設；今年4月末財經委會議佈局大基建同樣標註了新能源領域。
具體來看，光伏方面，需求端受疫情衝擊不明顯，但供應鏈仍受到一定影響，疫情之後將有明顯改善。此外，俄羅斯減供，能源危機倒逼歐洲大幅上調新能源裝機與滲透率目標，是近期一個重要驅動。近年數據顯示，組件出口與板塊超額收益正相關性增強。
水電、水利則是近年穩增長的主要抓手，投資額與裝機規模預期均有放量。歷史數據看超額收益與投資額同比的週期一般同步或略領先。
3）汽車芯片
電子板塊以子行業劃分（半導體、PCB、被動元件、安防、面板、消費電子等），今年未必具備整體性機會；更建議從產業鏈角度劃分，尋找高景氣下游對應的上游方向。目前來看確定性最高的是汽車芯片方向。一方面，傳統汽車在本輪疫情前，已有逐步走出基本面低谷的跡象（成本端環節，汽車庫存低位，業績基數低）；另一方面，汽車電動化和智能化加速，令汽車芯片需求量成倍提升（電動車半導體含量約為燃油車2倍，智能車為8-10倍），賦能板塊更高的成長屬性。
短期來看，汽車板塊是長三角地區疫後推進復工復產以及穩增長最重要的方向，生產端修復的情況下，上中游的芯片、零部件基本面邊際具備較高的確定性，環比有望率先改善。
4）醫美
受疫情管控措施的影響，消費場景受疫情衝擊最為顯著。消費分項中，一部分主要是穩增長邏輯（比如汽車、家電），另一部分對經濟週期敏感度偏低，有望迎來需求延遲後的集中釋放，比如醫美和眼科（屬於需求有韌性的消費醫療，疫後的修復確定性較高）。
3.2. 困境反轉被疫情中斷：調味品及食品加工、旅遊酒店、餐飲、信創、藥房
1）調味品及食品加工
自2021年年底，隨着部分調味品開始提價，PPI與CPI剪刀差收窄，食品加工業績增速從-30%收窄到Q1的-13%，調味發酵品從-3.7%回升至q1的12.7%。但在疫情爆發的情況下，需求端受到較大沖擊，導致漲價的傳導 逐步乏力（尤其to B端受到較大的影響，餐飲在調味品裏面佔比可能達到5成左右）。而隨着疫情影響邊際減弱，toB端需求得到修復，困境反轉邏輯有望延續。
2）旅遊酒店、餐飲
這兩年因為疫情影響，居民出行和常規的線下消費場景受到較大限制，20年帶來的低基數效應在21年消退後，22Q1業績增速再度大幅回落。隨着上海北京疫情衝擊逐步消退，居民線下場景有望（至少是階段性）恢復。從22年全年萬得一致預期來看，目前旅遊及景點預期增速為116%，酒店及餐飲預期增速為237%；但估計在常態化疫情防控背景下，景氣度的復甦會有反覆，因此目前看更偏向於交易性的機會。
3）藥房
板塊22年業績有望迎來恢復性增長。21年業績增速放緩主要受疫情反覆、高基數、租金會計準則變化等拖累；短期來看，疫情影響逐步趨緩，藥房同店銷售向好；中期來看，頭部藥房門店擴張穩步推進，市佔率提升有望進一步提升。
4）信創
2020-2021年信創試點已取得積極成果。2019年開始黨政信創完成了省市級電子公文系統替換，金融、運營商等也開啟行業內試點，雖然落地過程中經歷了競爭加劇下落地採購價格低於預期的情況，但在此過程中，我們看到信創國產生態初步成型，產業競爭格局逐漸明晰，關鍵產品迭代進步明顯。疫情對短期需求和交付的影響邊際減弱之後，可作為困境反轉佈局方向。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年5月29日
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