本文來自： 靜觀金融，作者：西部宏觀張靜靜團隊

摘要

資產定價的宏觀線索將由“衰退邏輯”轉向“過熱邏輯”：

1）穩增長再加碼：目前政策底逐步確立，但拳頭不能打在棉花上，政策落實需待疫情降温。

2）疫後消費復甦：在補償性消費因素以及促消費政策發力下，疫後或迎來可選消費品修復。

3）CPI回升，利好消費：豬油共振下CPI回升確定性較強，疊加PPI延續回落，必選消費乃至部分中游製造業或受青睞。

2022年下半年宏觀基本面展望：否極；泰來

1）基建：疫情突發令穩增長壓力加劇，中央比地方政策更為密集表明基建仍是下半年託底經濟的重中之重。下半年資金端總體充裕，項目端儲備較為充足，預計下半年基建投資增速或超10%。

2）地產：疫情以來地方性地產放鬆政策漸多，或與地方財政壓力有關，預計“因地制宜、因城施政”之下各地將繼續出台相關政策。隨着疫情好轉，Q3之後地產投資會逐步修復，但同比增速預計仍難轉正。

3）製造業：央行結構性貨幣政策工具對帶有“綠色、科技、小微”等標籤的製造業給予信貸支持，製造業投資形勢好於總量經濟。目前製造業盈利預期向好、產能利用率處於高位、融資需求旺盛，企業主動投資意願較強，另外，技改投資成為穩定製造業投資新的支撐，預計下半年製造業投資或能維持8%-10%的高增長水平。

4）消費：疫後K型經濟特徵明顯，釋放消費活力首先提振疫後存在“被動儲蓄”的中高收入羣體的消費意願，放開消費渠道或為下半年的看點。預計下半年社零增速有望維持在4%-5%的增長區間。

5）出口：全球經濟放緩、貿易蛋糕無法變大，海外生產恢復、國內疫情突發，我國出口份額或已觸頂面臨下降。預計出口增速逐季回落。

6）通脹：上行風險加劇，但若經濟觸底企穩，則對應美林時鐘中的“經濟過熱”而非“經濟滯脹”。在豬油共振背景下，下半年國內CPI破3的可能性較高；基數效應下今年PPI同比中樞大概率降至4.6%。

謀定而後動，釋放內部改革紅利恰逢其時。當前疫情形勢尚未完全明朗，外部局勢複雜多變，國內政策表現也較為剋制，謀定而後動可能是當前較為合理的政策選擇，但實現全年經濟增長目標已然愈發困難。從歷史來看，一般在外部壓力較小以及內部經濟發展相對平穩階段，國內通常調結構，解決經濟發展中長期積弊問題，對內政策就會偏緊。一旦外部紅利期結束，政策就會開始轉向寬鬆，以維持內部穩定為主要目的。隨着海外生產恢復，國內出口份額大概率下降，加上覆雜的國際形勢，國內穩增長訴求進一步顯現化。預計下半年隨着國內疫情降温、美國緊貨幣衝擊結束，國內將再度“以我為主”，釋放改革紅利，宏觀經濟與權益市場亦將否極泰來。

正文

一、資產定價將由“衰退邏輯”轉向“過熱邏輯”

2021年四季度以來，以地產投資和消費為代表的內需不振，外加出口逐步轉弱，宏觀經濟下行壓力加大，市場也更多沿着“衰退邏輯”交易資產，例如代表穩增長的基建鏈和代表調控政策放鬆的地產鏈等板塊，年初均取得較好的相對收益。進入3月後，國內多地暴發散點疫情，疊加俄烏衝突、美聯儲加息等外部局勢影響，對供需兩端造成較大沖擊，宏觀經濟面臨的不確定性也顯著加大。資產定價邏輯開始轉向疫後復甦，穩增長再加碼以及CPI趨勢上行成為更加明確的交易主線。

     （一）主線一：穩增長再加碼

3月16日金融委會議後，政策底逐步確立。4月7日克強總理主持召開的經濟形勢專家和企業家座談會中，明確釋放了穩增長加碼的信號。但拳頭不能打在棉花上，政策落實需待疫情降温，經濟底的出現尚需等待。目前，上海已經進入社會面清零的攻堅階段，假如疫情能夠在短期得到有效控制，預計Q2將是全年經濟底部，上半年GDP增速約為4.5%，這與兩會提出的5.5%左右的全年經濟增長目標存在較大差距。近20年中，我國僅有1年GDP實際增速略低於兩會提出的增長目標值，但從未出現實際增速大幅偏離增長目標區間的情況。一般情況下三四季度佔全年GDP比重更高，這也意味着在上半年遭受疫情衝擊後，下半年通過更大力度的穩增長政策拉抬基數以做高全年GDP增速的意圖或更加明確。

我們認為，下半年穩增長的主要抓手有三個：基建、地產和消費。短期來看，由於人員、物資流動受阻，疫情對二季度基建地產施工可能會產生較大的影響，並且Q2涉及多個地方政府換屆，當務之急是控制疫情，確保平穩過渡。政策力度和效果可能在Q3才會有更加明顯地體現。另外，在病毒傳染性和致死率出現新的病理特徵的情況下，結合目前上海等地疫情防控實踐，在本輪疫情得到有效控制後，不排除防疫隔離政策出現邊際放鬆的可能性，以最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響，疊加補償性消費需求的釋放以及促消費政策的發力，消費尤其是可選消費品有可能成為今年經濟穩增長的重要支撐。此外，由技改投資拉動的製造業被動投資有可能成為支撐經濟平穩發展的新增長點。

     （二）主線二：疫後消費復甦

本輪疫情過後在補償性消費因素、新型促消費政策的發力下，可能會出現汽車、家電、傢俱等可選消費品的修復，恢復程度取決於本輪疫情的持續時間和政策力度。

考慮到目前奧密克戎的傳染性已遠高於疫情暴發初期的毒株，防控難度更大，耗費成本更高，因此在疫情防控過程中還要兼顧經濟社會發展。習近平總書記近期在海南考察時強調“針對病毒變異的新特點，提高科學精準防控本領”，“最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”，“要更好發揮消費對經濟發展的基礎性作用”。如果後續疫情管控邊際放鬆，將利好疫後消費的恢復情況。即便繼續維持目前防疫策略，在本輪疫情得到控制後，補償性消費因素也有助於部分可選消費品的修復。

另外，4月14日國務院常務會議從放開消費渠道、特困行業紓困、促進新型消費、擴大重點領域消費、挖掘縣鄉消費潛力等方面，部署了下一階段促消費的政策舉措。國務院辦公廳日前也下發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，旨在穩住消費基本盤，減少疫情對消費行業的衝擊。事實上，春節之前，就有不少地區發佈了一些促消費政策，但從春節以來的消費情況看，實際效果較為有限，主要有兩方面原因：一是促消費政策力度偏温和，主要通過發放消費券、定向補貼等傳統促消費方式來實現，規模相對有限。二是消費的恢復受疫情掣肘較為明顯。需求端，居民對經濟預期較差，消費意願大打折扣；生產端，疫情加大物流運輸壓力，同時存在停工風險，這對中小型企業和零售業打擊較大。我們認為，本輪除了採用傳統的促消費手段之外，有可能通過放鬆部分產業限制來釋放潛在消費需求，例如近期遊戲版號重啟就有利於遊戲消費市場的復甦。

     （三）主線三：CPI回升，利好消費

除穩增長及疫後消費復甦的邏輯之外，我們認為通脹是未來宏觀面變化的又一條重要主線。展望下半年，豬油共振下CPI回升確定性較強。國內疫情以及俄烏衝突等外部局勢演繹對全球供應鏈的破壞，則可能推升大宗商品及農產品價格，進一步加大CPI上行壓力，疊加PPI回落，同樣利好下游消費品行業。

1）豬肉價格年中或迎來週期反轉。從供給端定量指標拆分來看，宰後均重下半年將保持低位，而2021年7月關鍵領先指標能繁母豬存欄量進入去化階段，價格拐點大概率發生在年中，但僅從定量指標來看仍存變數，因此需結合定性指標進行分析。一方面，豬糧比進入一級預警區間，國家收儲行動逐漸開展，歷史上看收儲行動結束後三個月左右，豬價反轉概率較高。另一方面，自繁自養利潤顯示行業已經進入深度虧損區間，虧損程度已超過上輪超級豬週期虧損頂峯程度，整體價格反轉在即。綜合三項指標觀察，我們預計年中豬價或迎來反轉。

2）去庫存背景下，原油價格仍有空間。俄烏衝突之後，原油價格目前已經回到衝突之前的水平附近，展望下半年，油價仍有空間。一方面俄烏局勢下，繼美國禁止進口俄羅斯石油之後，歐盟通過對俄羅斯石油的進口禁令概率不低，儘管有美國與其盟友釋放儲備的供給補充，但其庫存原本就處於低位，OPEC產量在去年便已經處於高位，產量進一步增長可能性不大，因此下半年供給趨弱。需求方面，穩增長政策已經處於蓄力期，預計二季度疫情控制後，下半年需求有望温和修復。預計當下原油仍有200萬桶/日的供需缺口，即使伊朗恢復供給也無法彌補缺口，因此下半年原油仍有空間。

3）供應鏈受阻或推升CPI上行風險。當前情形下，成本上升與豬肉價格負貢獻收斂令CPI温和走高，但疫情導致的國內供應鏈受阻可能會成為後續推升通脹水平的新變量。若國內物流供應鏈不能有序恢復，有可能會加劇CPI同比上行風險。今年全球供應鏈有所改善，但目前俄烏衝突等國際局勢演繹複雜多變，短期原油等大宗商品價格或維持高位震盪格局，加之後續PPI的回落，消費乃至部分中游製造業或受青睞。

二、2022年宏觀基本面展望

    （一）基建：資金充裕疊加項目需求改善，基建投資下半年或保持高位

 1、下半年資金端總體充裕

2022年一季度共發行1.25萬億專項債，達1.46萬億提前批的86%，且主要投向市政和產業園區建設、社會事業和交通基礎設施等基建領域。3月29號國常會指出，要抓緊下達剩餘專項債額度，去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢。從專項債發行到形成實物工作量需要3個月左右的時間，今年上半年資金端對基建投資的支持力度較大，在發行節奏上明顯快於去年，預計下半年基建資金端總體充裕。

 2、項目端儲備較為充足

1）大型建築類央企今年一季度新籤合同金額同比增速上行。一般來説，建築類央企新籤合同增速領先基建投資增速 1-2個季度，部分建築類央企一季度新籤合同金額同比增速的上行或預示着下半年基建項目需求不弱。

2）從各省重大項目建設計劃來看，項目儲備充足。去年基建投資在一定程度上受制於缺項目，而去年下半年以來伴隨着地方政府專項債集中發行，各地已進行了一定的項目儲備，且把重大項目投資作為擴大有效投資、穩定經濟增長的重要抓手，從我們整理的各省市重大項目2022年建設計劃來看，除河北省以外，各省市重大項目年內計劃投資額均較去年有所增長，我們整理的15個省市年內投資計劃已達近7萬億，項目儲備較為充足。

結構上看，各省重大項目類別包括基礎社會工程、產業工程、生態環保、民生保障等，通過統計項目分類方式相似的幾個省市的2022年重大項目結構，可以發現重大項目建設主要集中在基礎設施工程和產業工程等基建領域，充足的項目儲備有助於拉動基建投資增長。

 3、疫情對建築施工或影響有限，建築業整體景氣度仍處高位

一季度基建投資（不含電力）同比增長8.5%，遠高於去年0.4%的增速。其中，在疫情影響下，3月基建投資同比依然實現8.8%的增長，較1-2月小幅回升0.7個百分點。我們認為，基建的超預期回升，與去年下半年以來地方政府專項債集中發行，現初步形成實物工作量有關。3月，土木工程建築業經營活動狀況指數為64.7%，不降反增，説明建築業整體景氣度在疫情擾動下仍有較強韌性。

 4、增速預測結果

由於疫情影響，4月之後全國多地升級疫情防控措施，對人員流動、物資運輸都造成比較大的負面影響，預計二季度基建項目施工受到的約束可能大於一季度，加之去年基數較高，Q2基建投資增速表現大概率弱於一季度。4月26日，習近平總書記主持召開中央財經委員會第十一次會議，研究全面加強基礎設施建設問題。預計下半年基建投資將成為穩增長的核心發力點，政策加碼效果或在Q3後有進一步的體現，預計下半年基建投資增速或超10%。

     （二）地產：政策寬鬆力度繼續加大，地產銷售與土地市場下半年有望反彈

 1、下半年地產政策寬鬆力度或繼續加大

3月以來政策處在不斷鬆綁的階段，但效果不彰，下半年地產寬鬆力度或繼續加大。3月以來調控政策重心轉向放鬆限購或者限售，調控政策涉及城市範圍向更多二三線擴展，預計這一趨勢仍會延續，直至地產需求出現較為明顯地回升。目前來看政策主要集中在放鬆限購、加大公積金貸款支持和降低房貸利率三個方面。本輪地產“因城施策”，較為靈活，鄭州、蘭州等地先後出現了“取消認房又認貸”等代表性政策。值得注意的是，儘管各地都在下調房貸利率，但由於我國過去幾年對房地產行業的調控較為嚴格，2021年末個人住房貸款的利率已經高出一般貸款利率50BP，從這個層面來説，政策放鬆還有較大空間。

疫情反覆下，會對沖部分地產政策效果，同時效果的顯現具有一定的時滯性，所以在當前情形下也有加大政策力度的動機，不排除後續降低政策利率及下調5年期LPR的可能性，這將進一步降低居民的購房成本，刺激購房需求。此外，今年各大房企到期債務規模較大。據貝殼研究院數據統計，房地產企業2022年預計到期債務約9603億元，1月、3月、4月、7月的月度償債規模均超過千億元。未來也有可能出台民營房企的紓困方案，結構性放鬆對民營房企的監管要求。隨着時間推移，當各家房企度過償債高峯期，市場對房地產行業的悲觀情緒預計將有所修正。

 2、地產銷售有望在二季度觸底後反彈

3月以來雖然地產政策處在不斷鬆綁的階段，但在內外部因素影響下，商品房銷售遲遲未能回暖。從30大中城市商品房月日均成交面積來看，從去年6月就轉向負增，雖在去年Q3開始政策糾偏，扭轉市場預期，但銷售情況依舊不容樂觀。截至4月26日，4月份30大中城市商品房月日均成交面積同比下降53.7%，較3月下降6.7個百分點。此外，3月新開工、施工、竣工面積同比增速分別為-22.2%、-21.5%、-15.5%，1-2月為-12.2%、1.8%、-9.8%。商品房相關數據的全線下滑，既有疫情、政策力度等短期因素的影響，也有居民購房意願和購房能力下降等長期因素的制約。

從歷史情況來看，經濟下行時政府的常規操作是加槓桿，但考慮到目前居民部門槓桿率已經突破60%，處於歷史高位，且今年一季度以來居民中長期貸款較為低迷，因此在房價低迷、居民購房意願不足的情況下，如何擴大居民部門的融資需求也是一大難點。目前正處於08年以來第四輪地產寬鬆週期，雖然土地政策不同於08年和14年有所放鬆，但在銷售端的政策卻更加靈活有力。如果後續疫情能夠得到緩解，且繼續保持或者進一步加大當前的政策寬鬆力度，樂觀判斷地產銷售有望在二季度觸底，三季度逐漸步入修復期。

 3、下半年土地市場預計好於上半年

一季度以來土地市場表現不佳，1-2月土地成交價款和土地購置費同比均處於近年來低位。一方面這與民營房企現金流緊張拿地意願不足有關，另一方面也受疫情反覆影響，土地市場信心較為低迷。為刺激房地產市場，首輪集中供地條件雖有所放鬆，但受國內疫情和樓市低迷影響，整個土地成交未達到預期效果，福州、武漢土拍則明顯遇冷，流拍率高於去年且地塊多以低價成交。土地溢價率就連續走低，土地市場的信心處於修復期，預計下半年隨着地產銷售的修復，土地市場表現好於上半年。

 4、增速預測結果

一季度受疫情拖累顯著，房地產開發投資同比增長0.7%，雖然較去年四季度回升5.3個百分點，但較兩年複合同比下降0.5個百分點。3月，地產投資當月同比增速為-2.4%，較1-2月回落6.1個百分點。Q2疫情壓力加大，物流受阻，建材等原材料供應受到影響，對地產投資的拖累將進一步加大。預計同比將轉負。Q3之後隨着疫情好轉，地產投資會逐步修復，但同比增速預計仍難轉正，全年地產投資增速約為-4%。

     （三）製造業投資：技改投資或成為重要支撐

1、年初以來製造業投資延續較高的景氣水平，疫情成為新的不確定性變量

今年3月，製造業投資增速為11.9%，較1-2月的20.9%下降9個百分點，其表現仍高於固定資產投資9.3%的增長水平，成為固定資產投資重要的支撐項。製造業同比數據的高增有一方面是由去年同期基數較低所致，2021年1-3月製造業兩年複合同比增速僅為-0.35%。另一方面，製造業資本開支增長較快與出口保持強勁、PPI高企、產能利用率維持高位、工業企業盈利較好等多重因素也有一定關係。

3月以來，國內疫情散點暴發導致經濟增長出現新的不確定性變量，對製造業供需兩端均產生一定衝擊：1）需求方面，上游原材料和中游裝備製造業與地產基建施工密切相關，而下游食品煙草、紡服、傢俱等消費品製造業則受終端需求影響較大，疫情導致的工地停工以及消費需求萎縮均會影響製造業投資，3月製造業PMI新訂單指數較前值下降1.9個百分點，已跌入臨界點以下。2）供給方面，本輪疫情引發的供應鏈危機導致部分製造業企業停工停產，嚴重影響產品生產和交貨。例如近期市場高度關注的供應鏈緊張導致的車企生產困難問題，已引起有關部門的高度重視[1]。3月製造業PMI供貨商配送時間指數下降1.7個百分點至46.5%，為2020年2月疫情暴發以來新低。

目前疫情對製造業供需兩端的衝擊尚無法準確評估。假如疫情在二季度能夠得到有效控制，我們從盈利預期、產能利用率以及融資能力幾個維度來預測下半年製造業投資的走勢。一般而言，良好的盈利預期是製造業企業增資擴產最核心的動能，當企業盈利預期向好時，那麼就具備了一定的投資能力和意願，如果此時產能利用率處於高位，那麼企業通過投資擴張產能而非加大利用現有產能的必要性就會顯著提升，而企業建設廠房及購買設備要麼通過內源融資（利潤），要麼就選擇外源融資（股權或者債權），企業融資狀況也能反映未來的投資情況。

1）製造業盈利預期趨弱，但仍處高位。我們通過兩個指標觀察製造業企業盈利預期情況。一是PMI生產經營活動預期指數，1月該指標較去年末大幅上升3.2個百分點，2月繼續回升1.2個百分點，3月受疫情影響較前值回落3個百分點至55.7%，但仍處於景氣高位區間，反映目前製造業企業對未來經營狀況仍較為樂觀，疫情對製造業經營活動預期形成干擾，但並不影響趨勢。二是工業企業宏觀經濟熱度指數，該指標在去年Q2達到42.1%的峯值後，便開始逐季回落，儘管2022Q1已下滑至35.7%，但略高於近5年均值。兩大指標對製造業投資均具有一定的領先性，3月受到疫情影響下，企業盈利預期轉弱。但預計在外部衝擊因素淡化後，製造業企業盈利預期仍能夠回暖，並維持在相對高位。

2）當前產能利用情況受疫情影響較為顯著。從產能利用率來看，2021Q2產能利用率達到78.8%，為疫情之後新高，在限電限產等因素影響下，2021Q3產能利用率降至77.3%，而後政策糾偏，2021Q4製造業產能利用率回升至77.6%。但2022Q1產能利用率再度回落至75.9%的低位水平，或與疫情防控對企業開工生產的壓制有關。關於復工復產問題，4月16日，上海市經信委已發佈《上海市工業企業復工復產疫情防控指引（第一版）》，分類分批推動具備封閉生產條件和疫情防控條件的重點企業復工復產。截至4月20日，上海重點監測的666家企業，在產403家，佔比超過60%，連續4天持續增加[2]。預計疫情進一步好轉後，製造業產能利用率有望觸底回升。

3）製造業融資需求較為旺盛。從融資方面來看，製造業利潤總額增速領先製造業投資增速約1年左右。2021年製造業企業盈利表現較好，利潤總額兩年複合同比增速達到19%，表明內源融資較為充裕。外源融資方面，央行公佈的工業企業中長期貸款餘額同比以及製造業貸款需求指數均處於高位，預示下半年製造業投資或將維持較為強勁的增長勢頭。

以上三個維度是驅動製造業企業主動增加資本開支的重要因素，總體來看，在疫情影響以及內外需轉弱背景下，2022年製造業主動資本開支意願較2021年邊際上會有所減弱，但不會失速下行。另外，近兩年製造業投資保持高增長還有技術改造和設備更新等被動因素的作用。2021年兩會政府工作報吿中指出，要“提高製造業貸款比重，擴大製造業設備更新和技術改造投資”。2021年製造業技改投資比上年增長13.6%，持續高於製造業投資總的增速。2021年1-2月，技改投資增速為27.2%，大幅高於2021年全年增速。另據國家發改委披露，1-2月技改投資佔全部製造業投資的比重達41.7%，預計由技改帶動的被動投資或將對全年製造業投資形成較強的支撐作用。

 2、增速預測結果

Q2受疫情影響，消費地產基建等製造業下游產業均受到波及，預計製造業投資增速可能會有所收斂。Q3隨着穩增長政策的加碼以及前期受疫情影響擱置項目的重啟，或將帶動製造業投資再度上行；Q4補償性因素消退後，製造業轉而小幅回落。加之技改投資保持強勁，預計下半年製造業投資或能維持8%-10%的高增長水平。

     （四）消費：關注產業政策變化可能帶來的消費預期差

 1、疫情制約了居民部門的消費能力和消費意願

在疫情衝擊下，3月社會消費品零售總額同比-3.5%，大幅低於-0.8%的市場預期，較前值回落10.2個百分點。商品零售通過線上渠道維繫部分營業額，而疫情影響導致大量門店關閉，加之物流配送不暢以及疫情下減少聚集活動的傾向，導致餐飲收入出現顯著下滑。

居民消費能力主要由兩方面因素決定：一是居民的收入水平；二是居民的加槓桿空間。2020年新冠疫情暴發之前，全國居民人均可支配收入增長中樞尚能維持在9%左右的水平；疫情暴發後，城鎮居民人均可支配收入的季度增速呈快速下降趨勢。今年疫情衝擊下這一趨勢或將延續。融資或加槓桿空間也是居民消費力的另一種體現，2008年金融危機後我國居民部門槓桿率快速上升。據國際清算銀行統計，2008-2020年12年間我國居民部門槓桿率年均漲幅達到3.7%，其速度甚至超過了平成蕭條前日本（1985-1990）的3.3%和金融危機前（2000-2008）美國的3.2%。2021Q3我國居民部門槓桿率達到61.6%，在絕對數值上也已接近美國（78.5%）和日本（66.9%）兩大發達經濟體。當前較高的槓桿率也極大地透支了居民部門的消費潛力。今年2月我國居民部門中長期貸款當月新增罕見為負，表明居民部門融資需求疲軟，也從側面印證居民部門加槓桿能力不足。

除居民消費能力減弱之外，居民部門的消費意願也在下滑。從央行公佈的城鎮儲户問卷調查數據可以看出，在2021Q2傾向於更多消費的居民佔比尚有25.1%，而2022Q1已下滑至23.7%。導致居民消費傾向減弱的原因有很多種，從央行調查問卷來看，疫情之後居民對未來收入和就業預期的信心明顯低於疫情之前水平。

 2、放鬆政策管控的消費領域或成促消費新途徑

雖然多地政府出台了各類促消費政策，但無論消費券的發放還是定向補貼均具有一定的侷限性。從歷史經驗來看，消費券發放通常會選擇彈性較大的消費品領域，以此撬動私人消費，雖然是“居民消費，政府買單”，但並不意味着一定能夠達到擴大消費的政策效果。主要因為當前居民部門的長期收入和就業預期不斷轉弱，短期的促消費政策很難扭轉低迷的消費意願，再者發放消費券也會消耗財政資源擠佔其他領域的民生支出。尤其在目前地方財政壓力較大的情況下，發放規模有限的消費券以及定向補貼對促消費作用相對有限。

值得注意的是，今年以來在產業政策方面出現了一些新的動向。3月16日，劉鶴副總理在金融委會議中就強調“有關部門要切實承擔起自身職責，積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策”。近期放開遊戲版號等政策已經釋放積極信號，在保健品、化粧品等領域也有加速審批的趨勢。在傳統消費領域刺激效果不佳的情況下，促消費可能從放開新的消費渠道或釋放原來被壓制的消費需求着手。這種方式不會受居民消費能力和消費意願的約束，能夠起到活躍消費，改善就業和收入預期的作用，與發放消費券和定向補貼相比，短期效果可能更加明顯。

 3、增速預測結果

假如疫情在4月中下旬出現拐點，5月得到有效控制，上海等疫情嚴重城市開始有序解封，消費逐步修復。其中由於上海3月28日開始封城，因此4月消費受疫情影響可能最為嚴重，預計Q2社零增速為-1.9%。若疫情能夠在5月得到有效控制，消費將在Q2觸底後反彈，由於年末社消基數較高，補償性消費因素在Q3充分消化後，Q4消費增速或出現回落。參照2020年4月疫情得到控制後的場景，預計下半年社零增速有望維持在4%-5%的增長區間。

    （五）出口：二季度後將逐季走弱

 1、出口增速由價格因素主導

今年年初出口量價拉動邏輯切換，出口由“量增”轉向由“價漲”拉動。2021年我國79%的出口由增“量”拉動，21%為漲“價”貢獻。去年Q4以來，大宗商品價格上漲以及芯片短缺等形勢導致“漲價”因素在出口貢獻權重不斷上升。今年以來我國價格因素對出口的拉動作用大幅上升，1-3月出口價格貢獻度分別為47.5%、238.8%、87.4%。2月末俄烏衝突爆發導致大宗商品等原材料進口價格進一步上漲，預計將進一步抬升我國出口企業生產成本和產品銷售價格，價格因素對出口的拉動作用或保持強勁。

 2、消費品出口回落壓力大

一方面，隨着海外放鬆疫情管制，“宅”經濟需求減少。美國傢俱家用電器等地產後週期產品補庫已超過其歷史零售庫存水平，而以服裝及服裝配飾為代表的消費品在今年1月也已達到歷史零售庫存水位，因此可以預見後續美國補庫對消費品出口的拉動作用不再。另一方面，地緣政治風險高企，全球經貿復甦面臨較大不確定性，海外消費者信心受到打擊。

 3、製造業全行業出口預期減弱，而資本品外需改善強於內需

2022年3月份PMI出口訂單下降1.8個百分點至47.2%。其中出口預期大幅走弱的幾個行業為紡織服裝與服飾（-36.3%）與醫藥製造（-27.5%）為代表的消費品，原材料與能源中的有色金屬（-23.8%）、化學原料及化學制品（-19.6%），以及通用設備製造（-23.2%）、汽車製造（-16.4%）等資本品。

另一方面，從出口與內需比例上看，資本品外需的改善強於內需。我們用“PMI出口訂單指數-PMI新訂單指數”代表我國出口與內需比例，其數值的高低代表了出口佔比高低。2022年一季度，全國製造業出口與內需比例僅提高了0.2個百分點，而汽車製造（+17.3%）、醫藥製造（+13.5%）、計算機通信電子儀器儀表（+13.0%）、電氣機械及器材（+4.2%）幾大行業提高幅度較大。在出口預期整體下滑的情況下，資本品整體外需比例提高，説明疫後我國機電類產品等高附加值產品的出口增量是可持續且難以逆轉的，預計2022年全年出口較弱的情況下能夠維持一定韌性。

 4、全球供應鏈問題尚未緩解、國內疫情帶來額外拖累

全球供應鏈問題能夠持續改善尚待觀察。美國製造業PMI供應商交付指數在去年底回落後2月再次上升，海外供應鏈問題尚未得到持續性的改善。疫情短期導致物流運輸不暢和企業生產經營受阻等階段性問題，若短期不能有效控制，或將持續衝擊出口供應鏈。4月以來（截至4月26日）全國主要公共物流園區的吞吐量指數日均值為78.6，較去年同期下降33.1%。從港口集裝箱吞吐量表現來看，3月疫情對內貿的衝擊更為明顯，隨着上海3月末開始封控，疫情對外貿的衝擊於4月開始顯現，若疫情短期不能得到有效控制，或將持續衝擊我國出口供應鏈。

 5、增速預測結果

雖然今年一季度10.7%的出口增速仍有較強韌性，但已經實現了由“增量”到“漲價”的轉變，去年對出口拉動作用較強的中間品與消費品出口動能面臨更大的滑落，雖然高附加值產品的出口增量有一定韌性，但中期出口回落趨勢已定，我們預測Q2-Q4出口增速分別為：10.1%、7.3%、3.3%。去年對出口拉動作用較強的中間品與消費品出口動能面臨更大的滑落，雖然高附加值產品的出口增量有一定韌性，但中期出口回落趨勢已定。俄烏衝突導致原油價格飆升也會增加我國進口的原油及其他產品成本，對淨出口造成額外拖累，雖然3月份進口增速由正轉負提振了貿易順差，但2022年淨出口對經濟貢獻不容樂觀，疊加國內疫情反覆掣肘穩增長政策的有效發揮，全年實現5.5%的經濟增長目標或面臨更大壓力。

（六）通脹：CPI、PPI剪刀差繼續收斂

 1、CPI下半年展望：豬油共振拉動CPI走高，關注糧食價格衝擊

豬油共振拉動CPI下半年提振。對CPI進行細分項拆分可以得到，CPI中的主要波動項來自食品項與交通和通訊項，2021年拉動係數分別達到0.47和-0.39。追溯主要拉動項的本源，影響其波動的價格來自豬價、油價和糧價，其中豬肉價格影響最大，對CPI2021年的同比拉動係數達到-0.7；糧食價格往常波動較小，但在今年內外供給衝擊的背景下，下半年或將迎來上升期；國際局勢以及供需缺口影響下，油價對CPI的影響也不容忽視。

1）三大觀測指標顯示豬價或將於年中開始反轉

觀測指標一：供給端因素拆分。對豬肉的當前供給進行拆分，可以得到當前供給=十個月前的能繁母豬存欄量*斷奶仔豬存活率*PSY*宰後均重，其中PSY為每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數。斷奶仔豬存活率和PSY在沒有非瘟的情況下，半年內基本保持穩定，因此短期豬價展望落於領先指標能繁母豬存欄量和即時指標宰後均重。截至4月22日全國平均宰後均重為88.02 公斤，同比下降6.21%，主要由於今年的飼料價格上漲與產業供給過剩影響，這也意味着目前產能處在逐漸出清的狀態，預計在飼料價格高位的情況下下半年宰後均重仍保持低位。而最後一項能繁母豬存欄量也是最為關鍵的變量。從歷史上看該指標領先豬肉價格10-11個月左右，2021年7月能繁母豬環比轉負，對應2022年年中豬價開始反轉。

定量方法存在不確定性，仍需結合定性分析。儘管從定量角度看，豬價拐點漸近，但對於豬價上升節奏我們認為速度可能會較慢。根據國家統計局公佈數據，3月能繁母豬存欄數量為4185萬頭，高於此前官方預計一季度末去化後降至4100萬頭的目標。此外豬價拐點受多重因素擾動：一是大型養殖上市企業現金流普遍偏緊。2021年大型上市豬企的負債率均在55%以上，而行業處於深度虧損區間時容易出現破產出清產能事件。一旦出現該類事件，週期或許會加速進入拐點；二是非洲豬瘟重新抬頭可能。行業處於深度虧損區間時，防疫成為養殖中最容易被縮減成本，而目前供給又處於高位，養殖密度較高，因此一旦出現非洲豬瘟反覆情況，同樣有可能加速週期變化節奏；三是疫情帶來的壓欄出售。3月以來全國疫情反覆，阻礙供應鏈運輸節奏，農户出現壓欄滯後出售現象，隨着疫情恢復，4-5月份豬價大概率維持下行，若疫情影響超出預期，則會使拐點延後；四是產業集中度提升拉長週期節奏。儘管從國外經驗看，產業集中度提升並不一定會使週期拉長，且我國年出欄量位於500頭以下散户佔比超過90%，但目前大型上市養殖企業在最終供應端佔比已經超過25%，不排除存在大型養殖企業集中出欄壓低價格，拖後拐點來臨時間的可能性。因此對於單純從定量角度觀察拐點存在多種不可確定性的因素，我們仍需要結合定性分析，把握豬價變化節奏。

觀測指標二：豬糧比進入預警區間。當豬糧比價連續三週處於5:1-6:1區間或能繁母豬存欄量單月同比降幅達到5%，或能繁母豬連續三個月累計降幅在5%-10%，豬糧比價進入豬糧比二級預警；當豬糧比低於5:1，或能繁母豬存欄單月同比降幅達到10%，或能繁母豬連續三個月累計降幅超過10%，豬糧比進入一級預警區間。國家發改委近期已經啟動豬肉收儲工作，3月-4月國家已經進行三批豬肉收儲，4月14日起，發改委開啟了第四輪儲備豬肉收儲，交易數量為4萬噸。歷史上看收儲行動均位於價格歷史低谷，且收儲過後豬價大概率上行。目前豬糧比進入一級區間説明豬價回升已經不遠，全年豬價回升為大概率事件。

觀測指標三：自繁自養利潤位於深度虧損區間。截止 4月22日，全國自繁自養生豬單頭虧損金額達到376.61元/頭，位於深度虧損區間，即使在2018年的非洲豬瘟刺激形成的大波動豬週期中，自繁自養利潤最低峯值也僅為-326.32元/頭。而大型企業中，成本最低的牧原股份也已經於去年三季度開始虧損，意味着行業進入週期底部逐漸磨底的過程。

 2）國際油價去庫存環境

目前美國商業原油庫存4.2億桶，為過去20年69%分位數水平，處2015-2019年的庫存區間的14.7%分位數水平；全美原油可消耗天數29.5天，為過去20年76.6%分位數水平，處2015-2019年的庫存區間的43.7%分位數水平；OPEC剩餘產能4.4百萬桶/天，為過去20年78.7%分位數水平，但高於2015-2019年區間高點。預計當下原油仍有200萬桶/日的供需缺口，下半年庫存大概率持續回落。隨着俄烏衝突對原油價格脈衝式行情的衝擊逐漸結束，原油價格逐步回到原有的供需角度分析。但西方對俄羅斯制裁仍有加碼可能，因此原油價格大概率高位震盪。

 3）糧食價格衝擊

東北地區春耕進度受疫情影響，或影響玉米價格。此次受疫情影響嚴重的東北地區為玉米主產地，2020年其玉米產量佔全國比重合計超過40%，黑龍江佔比14.0%，吉林佔比11.4%，內蒙古佔比10.5%，遼寧佔比6.9%。目前東北絕大多數地區疫情降温，但吉林仍有反覆風險。玉米與秸稈均為飼料主要成分，在牧原股份公佈的豬飼料配方中，過去三年玉米的平均佔比達到56.7%，因此春耕進度一旦拖後，有可能影響玉米價格，進而影響豬價。玉米播種窗口期為4月下旬至5月上旬，在春耕播種前所需步驟為處理殘留秸稈、整理田地、篩選種子，而根據農村農業部專家預計需在5月上旬完成以上步驟才有可能保障玉米產量保持穩定。為配合春耕進度，吉林省政府制定工作方案，着力解決滯留長春、吉林兩市農民返鄉春耕問題，在防控疫情前提下，允許兩地農民返鄉種地，後續仍需關注春耕進度。

和豬油相比，我們認為糧價變化影響因子較多且存在較大不確定性，我們在定量測算時仍主要依據豬價和油價的變化作為判斷CPI走勢的核心依據。具體假設如下：

原油方面：

1）保守：WTI原油價格自5月起維持101.3美元/桶價位至12月；

2）樂觀：WTI原油價格自5月起由101.3美元/桶線性上行至12月的120美元/桶；

3）極度樂觀：WTI原油價格自5月起由101.3美元/桶線性上行至12月的145美元/桶。

豬肉方面：

1）保守：22省市豬肉均價5月在18.6元/公斤附近見底，併線性回升至12月的30.0元/公斤；

2）樂觀：22省市豬肉均價5月在18.9元/公斤附近見底，併線性回升至12月的35.2元/公斤。

模型預測結果顯示：最保守情形組合下，今年國內CPI同比將由1月的0.9%持續上行至11月的3.9%，12月回落至3.5%，全年CPI同比平均為2.5%；最樂觀情形組合下，今年國內CPI同比將由1月的0.9%持續上行至11月的4.4%，12月回落至4.1%，全年CPI同比平均為2.7%。無論哪種情形看，Q3國內CPI同比破3%風險較高，而Q4國內CPI同比破4%的可能性也在上升。

 2、PPI下半年展望：逐月回落，年末迎拐點

我們預測基數效應下今年PPI同比中樞大概率降至4.6%。國內PPI經過擬合分析篩選後，主要與四個大宗商品價格有較強相關性——銅、原油、螺紋鋼、動力煤。俄烏衝突之後，其對於大宗商品價格影響逐漸消退，原油價格已經回落至衝突發生之前區間水平，但下半年西方各國對於俄羅斯制裁仍存在不確定性，加之原油處在去庫存背景下，原油價格高位大幅震盪可能性較大。下半年在內部疫情消退的情況下，穩增長政策逐步發力，為確保全年5.5%GDP增速目標，基建大概率將發揮壓艙石作用，帶動工業品需求上升，因此螺紋鋼價格下半年有望回升。動力煤與銅價格在保供穩價政策下，下半年價格有望下跌，整體PPI在去年基數效應較高的情況下逐步回落。

以下為主要經濟數據預測結果：

三、否極泰來，釋放內部改革紅利恰逢其時

當前疫情形勢尚未完全明朗，外部局勢複雜多變，國內政策表現也較為剋制，謀定而後動可能是當前較為合理的政策選擇，但這種情況下實現全年經濟增長目標已經愈發困難。從歷史來看，一般在外部壓力較小以及內部經濟發展相對平穩的時期，我國通常會進行結構性改革，解決經濟發展中長期積弊的問題，對內政策就會偏緊。一旦外部紅利期結束，例如美國開始對華施壓，疊加國內經濟下行壓力較大時，政策就會開始轉向寬鬆，以維持內部穩定為主要目的。

隨着海外生產恢復，國內出口份額大概率下降，加之拜登支持率不斷走低及中期選舉的臨近，國際局勢更加複雜多變，國內穩增長訴求將進一步顯現化。預計下半年隨着國內疫情降温、美國緊貨幣衝擊結束，國內將再度“以我為主”，釋放改革紅利，宏觀經濟與權益市場亦將否極泰來。

風險提示

（一）國內疫情形勢超預期

（二）國際局勢變化超預期

（三）穩增長政策力度及效果不及預期