本文来自： 静观金融，作者：西部宏观张静静团队

摘要

资产定价的宏观线索将由“衰退逻辑”转向“过热逻辑”：

1）稳增长再加码：目前政策底逐步确立，但拳头不能打在棉花上，政策落实需待疫情降温。

2）疫后消费复苏：在补偿性消费因素以及促消费政策发力下，疫后或迎来可选消费品修复。

3）CPI回升，利好消费：猪油共振下CPI回升确定性较强，叠加PPI延续回落，必选消费乃至部分中游制造业或受青睐。

2022年下半年宏观基本面展望：否极；泰来

1）基建：疫情突发令稳增长压力加剧，中央比地方政策更为密集表明基建仍是下半年托底经济的重中之重。下半年资金端总体充裕，项目端储备较为充足，预计下半年基建投资增速或超10%。

2）地产：疫情以来地方性地产放松政策渐多，或与地方财政压力有关，预计“因地制宜、因城施政”之下各地将继续出台相关政策。随着疫情好转，Q3之后地产投资会逐步修复，但同比增速预计仍难转正。

3）制造业：央行结构性货币政策工具对带有“绿色、科技、小微”等标签的制造业给予信贷支持，制造业投资形势好于总量经济。目前制造业盈利预期向好、产能利用率处于高位、融资需求旺盛，企业主动投资意愿较强，另外，技改投资成为稳定制造业投资新的支撑，预计下半年制造业投资或能维持8%-10%的高增长水平。

4）消费：疫后K型经济特征明显，释放消费活力首先提振疫后存在“被动储蓄”的中高收入群体的消费意愿，放开消费渠道或为下半年的看点。预计下半年社零增速有望维持在4%-5%的增长区间。

5）出口：全球经济放缓、贸易蛋糕无法变大，海外生产恢复、国内疫情突发，我国出口份额或已触顶面临下降。预计出口增速逐季回落。

6）通胀：上行风险加剧，但若经济触底企稳，则对应美林时钟中的“经济过热”而非“经济滞胀”。在猪油共振背景下，下半年国内CPI破3的可能性较高；基数效应下今年PPI同比中枢大概率降至4.6%。

谋定而后动，释放内部改革红利恰逢其时。当前疫情形势尚未完全明朗，外部局势复杂多变，国内政策表现也较为克制，谋定而后动可能是当前较为合理的政策选择，但实现全年经济增长目标已然愈发困难。从历史来看，一般在外部压力较小以及内部经济发展相对平稳阶段，国内通常调结构，解决经济发展中长期积弊问题，对内政策就会偏紧。一旦外部红利期结束，政策就会开始转向宽松，以维持内部稳定为主要目的。随着海外生产恢复，国内出口份额大概率下降，加上覆杂的国际形势，国内稳增长诉求进一步显现化。预计下半年随着国内疫情降温、美国紧货币冲击结束，国内将再度“以我为主”，释放改革红利，宏观经济与权益市场亦将否极泰来。

正文

一、资产定价将由“衰退逻辑”转向“过热逻辑”

2021年四季度以来，以地产投资和消费为代表的内需不振，外加出口逐步转弱，宏观经济下行压力加大，市场也更多沿着“衰退逻辑”交易资产，例如代表稳增长的基建链和代表调控政策放松的地产链等板块，年初均取得较好的相对收益。进入3月后，国内多地暴发散点疫情，叠加俄乌冲突、美联储加息等外部局势影响，对供需两端造成较大冲击，宏观经济面临的不确定性也显著加大。资产定价逻辑开始转向疫后复苏，稳增长再加码以及CPI趋势上行成为更加明确的交易主线。

     （一）主线一：稳增长再加码

3月16日金融委会议后，政策底逐步确立。4月7日克强总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会中，明确释放了稳增长加码的信号。但拳头不能打在棉花上，政策落实需待疫情降温，经济底的出现尚需等待。目前，上海已经进入社会面清零的攻坚阶段，假如疫情能够在短期得到有效控制，预计Q2将是全年经济底部，上半年GDP增速约为4.5%，这与两会提出的5.5%左右的全年经济增长目标存在较大差距。近20年中，我国仅有1年GDP实际增速略低于两会提出的增长目标值，但从未出现实际增速大幅偏离增长目标区间的情况。一般情况下三四季度占全年GDP比重更高，这也意味着在上半年遭受疫情冲击后，下半年通过更大力度的稳增长政策拉抬基数以做高全年GDP增速的意图或更加明确。

我们认为，下半年稳增长的主要抓手有三个：基建、地产和消费。短期来看，由于人员、物资流动受阻，疫情对二季度基建地产施工可能会产生较大的影响，并且Q2涉及多个地方政府换届，当务之急是控制疫情，确保平稳过渡。政策力度和效果可能在Q3才会有更加明显地体现。另外，在病毒传染性和致死率出现新的病理特征的情况下，结合目前上海等地疫情防控实践，在本轮疫情得到有效控制后，不排除防疫隔离政策出现边际放松的可能性，以最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，叠加补偿性消费需求的释放以及促消费政策的发力，消费尤其是可选消费品有可能成为今年经济稳增长的重要支撑。此外，由技改投资拉动的制造业被动投资有可能成为支撑经济平稳发展的新增长点。

     （二）主线二：疫后消费复苏

本轮疫情过后在补偿性消费因素、新型促消费政策的发力下，可能会出现汽车、家电、家具等可选消费品的修复，恢复程度取决于本轮疫情的持续时间和政策力度。

考虑到目前奥密克戎的传染性已远高于疫情暴发初期的毒株，防控难度更大，耗费成本更高，因此在疫情防控过程中还要兼顾经济社会发展。习近平总书记近期在海南考察时强调“针对病毒变异的新特点，提高科学精准防控本领”，“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，“要更好发挥消费对经济发展的基础性作用”。如果后续疫情管控边际放松，将利好疫后消费的恢复情况。即便继续维持目前防疫策略，在本轮疫情得到控制后，补偿性消费因素也有助于部分可选消费品的修复。

另外，4月14日国务院常务会议从放开消费渠道、特困行业纾困、促进新型消费、扩大重点领域消费、挖掘县乡消费潜力等方面，部署了下一阶段促消费的政策举措。国务院办公厅日前也下发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，旨在稳住消费基本盘，减少疫情对消费行业的冲击。事实上，春节之前，就有不少地区发布了一些促消费政策，但从春节以来的消费情况看，实际效果较为有限，主要有两方面原因：一是促消费政策力度偏温和，主要通过发放消费券、定向补贴等传统促消费方式来实现，规模相对有限。二是消费的恢复受疫情掣肘较为明显。需求端，居民对经济预期较差，消费意愿大打折扣；生产端，疫情加大物流运输压力，同时存在停工风险，这对中小型企业和零售业打击较大。我们认为，本轮除了采用传统的促消费手段之外，有可能通过放松部分产业限制来释放潜在消费需求，例如近期游戏版号重启就有利于游戏消费市场的复苏。

     （三）主线三：CPI回升，利好消费

除稳增长及疫后消费复苏的逻辑之外，我们认为通胀是未来宏观面变化的又一条重要主线。展望下半年，猪油共振下CPI回升确定性较强。国内疫情以及俄乌冲突等外部局势演绎对全球供应链的破坏，则可能推升大宗商品及农产品价格，进一步加大CPI上行压力，叠加PPI回落，同样利好下游消费品行业。

1）猪肉价格年中或迎来周期反转。从供给端定量指标拆分来看，宰后均重下半年将保持低位，而2021年7月关键领先指标能繁母猪存栏量进入去化阶段，价格拐点大概率发生在年中，但仅从定量指标来看仍存变数，因此需结合定性指标进行分析。一方面，猪粮比进入一级预警区间，国家收储行动逐渐开展，历史上看收储行动结束后三个月左右，猪价反转概率较高。另一方面，自繁自养利润显示行业已经进入深度亏损区间，亏损程度已超过上轮超级猪周期亏损顶峰程度，整体价格反转在即。综合三项指标观察，我们预计年中猪价或迎来反转。

2）去库存背景下，原油价格仍有空间。俄乌冲突之后，原油价格目前已经回到冲突之前的水平附近，展望下半年，油价仍有空间。一方面俄乌局势下，继美国禁止进口俄罗斯石油之后，欧盟通过对俄罗斯石油的进口禁令概率不低，尽管有美国与其盟友释放储备的供给补充，但其库存原本就处于低位，OPEC产量在去年便已经处于高位，产量进一步增长可能性不大，因此下半年供给趋弱。需求方面，稳增长政策已经处于蓄力期，预计二季度疫情控制后，下半年需求有望温和修复。预计当下原油仍有200万桶/日的供需缺口，即使伊朗恢复供给也无法弥补缺口，因此下半年原油仍有空间。

3）供应链受阻或推升CPI上行风险。当前情形下，成本上升与猪肉价格负贡献收敛令CPI温和走高，但疫情导致的国内供应链受阻可能会成为后续推升通胀水平的新变量。若国内物流供应链不能有序恢复，有可能会加剧CPI同比上行风险。今年全球供应链有所改善，但目前俄乌冲突等国际局势演绎复杂多变，短期原油等大宗商品价格或维持高位震荡格局，加之后续PPI的回落，消费乃至部分中游制造业或受青睐。

二、2022年宏观基本面展望

    （一）基建：资金充裕叠加项目需求改善，基建投资下半年或保持高位

 1、下半年资金端总体充裕

2022年一季度共发行1.25万亿专项债，达1.46万亿提前批的86%，且主要投向市政和产业园区建设、社会事业和交通基础设施等基建领域。3月29号国常会指出，要抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。从专项债发行到形成实物工作量需要3个月左右的时间，今年上半年资金端对基建投资的支持力度较大，在发行节奏上明显快于去年，预计下半年基建资金端总体充裕。

 2、项目端储备较为充足

1）大型建筑类央企今年一季度新签合同金额同比增速上行。一般来说，建筑类央企新签合同增速领先基建投资增速 1-2个季度，部分建筑类央企一季度新签合同金额同比增速的上行或预示着下半年基建项目需求不弱。

2）从各省重大项目建设计划来看，项目储备充足。去年基建投资在一定程度上受制于缺项目，而去年下半年以来伴随着地方政府专项债集中发行，各地已进行了一定的项目储备，且把重大项目投资作为扩大有效投资、稳定经济增长的重要抓手，从我们整理的各省市重大项目2022年建设计划来看，除河北省以外，各省市重大项目年内计划投资额均较去年有所增长，我们整理的15个省市年内投资计划已达近7万亿，项目储备较为充足。

结构上看，各省重大项目类别包括基础社会工程、产业工程、生态环保、民生保障等，通过统计项目分类方式相似的几个省市的2022年重大项目结构，可以发现重大项目建设主要集中在基础设施工程和产业工程等基建领域，充足的项目储备有助于拉动基建投资增长。

 3、疫情对建筑施工或影响有限，建筑业整体景气度仍处高位

一季度基建投资（不含电力）同比增长8.5%，远高于去年0.4%的增速。其中，在疫情影响下，3月基建投资同比依然实现8.8%的增长，较1-2月小幅回升0.7个百分点。我们认为，基建的超预期回升，与去年下半年以来地方政府专项债集中发行，现初步形成实物工作量有关。3月，土木工程建筑业经营活动状况指数为64.7%，不降反增，说明建筑业整体景气度在疫情扰动下仍有较强韧性。

 4、增速预测结果

由于疫情影响，4月之后全国多地升级疫情防控措施，对人员流动、物资运输都造成比较大的负面影响，预计二季度基建项目施工受到的约束可能大于一季度，加之去年基数较高，Q2基建投资增速表现大概率弱于一季度。4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。预计下半年基建投资将成为稳增长的核心发力点，政策加码效果或在Q3后有进一步的体现，预计下半年基建投资增速或超10%。

     （二）地产：政策宽松力度继续加大，地产销售与土地市场下半年有望反弹

 1、下半年地产政策宽松力度或继续加大

3月以来政策处在不断松绑的阶段，但效果不彰，下半年地产宽松力度或继续加大。3月以来调控政策重心转向放松限购或者限售，调控政策涉及城市范围向更多二三线扩展，预计这一趋势仍会延续，直至地产需求出现较为明显地回升。目前来看政策主要集中在放松限购、加大公积金贷款支持和降低房贷利率三个方面。本轮地产“因城施策”，较为灵活，郑州、兰州等地先后出现了“取消认房又认贷”等代表性政策。值得注意的是，尽管各地都在下调房贷利率，但由于我国过去几年对房地产行业的调控较为严格，2021年末个人住房贷款的利率已经高出一般贷款利率50BP，从这个层面来说，政策放松还有较大空间。

疫情反复下，会对冲部分地产政策效果，同时效果的显现具有一定的时滞性，所以在当前情形下也有加大政策力度的动机，不排除后续降低政策利率及下调5年期LPR的可能性，这将进一步降低居民的购房成本，刺激购房需求。此外，今年各大房企到期债务规模较大。据贝壳研究院数据统计，房地产企业2022年预计到期债务约9603亿元，1月、3月、4月、7月的月度偿债规模均超过千亿元。未来也有可能出台民营房企的纾困方案，结构性放松对民营房企的监管要求。随着时间推移，当各家房企度过偿债高峰期，市场对房地产行业的悲观情绪预计将有所修正。

 2、地产销售有望在二季度触底后反弹

3月以来虽然地产政策处在不断松绑的阶段，但在内外部因素影响下，商品房销售迟迟未能回暖。从30大中城市商品房月日均成交面积来看，从去年6月就转向负增，虽在去年Q3开始政策纠偏，扭转市场预期，但销售情况依旧不容乐观。截至4月26日，4月份30大中城市商品房月日均成交面积同比下降53.7%，较3月下降6.7个百分点。此外，3月新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-22.2%、-21.5%、-15.5%，1-2月为-12.2%、1.8%、-9.8%。商品房相关数据的全线下滑，既有疫情、政策力度等短期因素的影响，也有居民购房意愿和购房能力下降等长期因素的制约。

从历史情况来看，经济下行时政府的常规操作是加杠杆，但考虑到目前居民部门杠杆率已经突破60%，处于历史高位，且今年一季度以来居民中长期贷款较为低迷，因此在房价低迷、居民购房意愿不足的情况下，如何扩大居民部门的融资需求也是一大难点。目前正处于08年以来第四轮地产宽松周期，虽然土地政策不同于08年和14年有所放松，但在销售端的政策却更加灵活有力。如果后续疫情能够得到缓解，且继续保持或者进一步加大当前的政策宽松力度，乐观判断地产销售有望在二季度触底，三季度逐渐步入修复期。

 3、下半年土地市场预计好于上半年

一季度以来土地市场表现不佳，1-2月土地成交价款和土地购置费同比均处于近年来低位。一方面这与民营房企现金流紧张拿地意愿不足有关，另一方面也受疫情反复影响，土地市场信心较为低迷。为刺激房地产市场，首轮集中供地条件虽有所放松，但受国内疫情和楼市低迷影响，整个土地成交未达到预期效果，福州、武汉土拍则明显遇冷，流拍率高于去年且地块多以低价成交。土地溢价率就连续走低，土地市场的信心处于修复期，预计下半年随着地产销售的修复，土地市场表现好于上半年。

 4、增速预测结果

一季度受疫情拖累显著，房地产开发投资同比增长0.7%，虽然较去年四季度回升5.3个百分点，但较两年复合同比下降0.5个百分点。3月，地产投资当月同比增速为-2.4%，较1-2月回落6.1个百分点。Q2疫情压力加大，物流受阻，建材等原材料供应受到影响，对地产投资的拖累将进一步加大。预计同比将转负。Q3之后随着疫情好转，地产投资会逐步修复，但同比增速预计仍难转正，全年地产投资增速约为-4%。

     （三）制造业投资：技改投资或成为重要支撑

1、年初以来制造业投资延续较高的景气水平，疫情成为新的不确定性变量

今年3月，制造业投资增速为11.9%，较1-2月的20.9%下降9个百分点，其表现仍高于固定资产投资9.3%的增长水平，成为固定资产投资重要的支撑项。制造业同比数据的高增有一方面是由去年同期基数较低所致，2021年1-3月制造业两年复合同比增速仅为-0.35%。另一方面，制造业资本开支增长较快与出口保持强劲、PPI高企、产能利用率维持高位、工业企业盈利较好等多重因素也有一定关系。

3月以来，国内疫情散点暴发导致经济增长出现新的不确定性变量，对制造业供需两端均产生一定冲击：1）需求方面，上游原材料和中游装备制造业与地产基建施工密切相关，而下游食品烟草、纺服、家具等消费品制造业则受终端需求影响较大，疫情导致的工地停工以及消费需求萎缩均会影响制造业投资，3月制造业PMI新订单指数较前值下降1.9个百分点，已跌入临界点以下。2）供给方面，本轮疫情引发的供应链危机导致部分制造业企业停工停产，严重影响产品生产和交货。例如近期市场高度关注的供应链紧张导致的车企生产困难问题，已引起有关部门的高度重视[1]。3月制造业PMI供货商配送时间指数下降1.7个百分点至46.5%，为2020年2月疫情暴发以来新低。

目前疫情对制造业供需两端的冲击尚无法准确评估。假如疫情在二季度能够得到有效控制，我们从盈利预期、产能利用率以及融资能力几个维度来预测下半年制造业投资的走势。一般而言，良好的盈利预期是制造业企业增资扩产最核心的动能，当企业盈利预期向好时，那么就具备了一定的投资能力和意愿，如果此时产能利用率处于高位，那么企业通过投资扩张产能而非加大利用现有产能的必要性就会显著提升，而企业建设厂房及购买设备要么通过内源融资（利润），要么就选择外源融资（股权或者债权），企业融资状况也能反映未来的投资情况。

1）制造业盈利预期趋弱，但仍处高位。我们通过两个指标观察制造业企业盈利预期情况。一是PMI生产经营活动预期指数，1月该指标较去年末大幅上升3.2个百分点，2月继续回升1.2个百分点，3月受疫情影响较前值回落3个百分点至55.7%，但仍处于景气高位区间，反映目前制造业企业对未来经营状况仍较为乐观，疫情对制造业经营活动预期形成干扰，但并不影响趋势。二是工业企业宏观经济热度指数，该指标在去年Q2达到42.1%的峰值后，便开始逐季回落，尽管2022Q1已下滑至35.7%，但略高于近5年均值。两大指标对制造业投资均具有一定的领先性，3月受到疫情影响下，企业盈利预期转弱。但预计在外部冲击因素淡化后，制造业企业盈利预期仍能够回暖，并维持在相对高位。

2）当前产能利用情况受疫情影响较为显著。从产能利用率来看，2021Q2产能利用率达到78.8%，为疫情之后新高，在限电限产等因素影响下，2021Q3产能利用率降至77.3%，而后政策纠偏，2021Q4制造业产能利用率回升至77.6%。但2022Q1产能利用率再度回落至75.9%的低位水平，或与疫情防控对企业开工生产的压制有关。关于复工复产问题，4月16日，上海市经信委已发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，分类分批推动具备封闭生产条件和疫情防控条件的重点企业复工复产。截至4月20日，上海重点监测的666家企业，在产403家，占比超过60%，连续4天持续增加[2]。预计疫情进一步好转后，制造业产能利用率有望触底回升。

3）制造业融资需求较为旺盛。从融资方面来看，制造业利润总额增速领先制造业投资增速约1年左右。2021年制造业企业盈利表现较好，利润总额两年复合同比增速达到19%，表明内源融资较为充裕。外源融资方面，央行公布的工业企业中长期贷款余额同比以及制造业贷款需求指数均处于高位，预示下半年制造业投资或将维持较为强劲的增长势头。

以上三个维度是驱动制造业企业主动增加资本开支的重要因素，总体来看，在疫情影响以及内外需转弱背景下，2022年制造业主动资本开支意愿较2021年边际上会有所减弱，但不会失速下行。另外，近两年制造业投资保持高增长还有技术改造和设备更新等被动因素的作用。2021年两会政府工作报吿中指出，要“提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资”。2021年制造业技改投资比上年增长13.6%，持续高于制造业投资总的增速。2021年1-2月，技改投资增速为27.2%，大幅高于2021年全年增速。另据国家发改委披露，1-2月技改投资占全部制造业投资的比重达41.7%，预计由技改带动的被动投资或将对全年制造业投资形成较强的支撑作用。

 2、增速预测结果

Q2受疫情影响，消费地产基建等制造业下游产业均受到波及，预计制造业投资增速可能会有所收敛。Q3随着稳增长政策的加码以及前期受疫情影响搁置项目的重启，或将带动制造业投资再度上行；Q4补偿性因素消退后，制造业转而小幅回落。加之技改投资保持强劲，预计下半年制造业投资或能维持8%-10%的高增长水平。

     （四）消费：关注产业政策变化可能带来的消费预期差

 1、疫情制约了居民部门的消费能力和消费意愿

在疫情冲击下，3月社会消费品零售总额同比-3.5%，大幅低于-0.8%的市场预期，较前值回落10.2个百分点。商品零售通过线上渠道维系部分营业额，而疫情影响导致大量门店关闭，加之物流配送不畅以及疫情下减少聚集活动的倾向，导致餐饮收入出现显著下滑。

居民消费能力主要由两方面因素决定：一是居民的收入水平；二是居民的加杠杆空间。2020年新冠疫情暴发之前，全国居民人均可支配收入增长中枢尚能维持在9%左右的水平；疫情暴发后，城镇居民人均可支配收入的季度增速呈快速下降趋势。今年疫情冲击下这一趋势或将延续。融资或加杠杆空间也是居民消费力的另一种体现，2008年金融危机后我国居民部门杠杆率快速上升。据国际清算银行统计，2008-2020年12年间我国居民部门杠杆率年均涨幅达到3.7%，其速度甚至超过了平成萧条前日本（1985-1990）的3.3%和金融危机前（2000-2008）美国的3.2%。2021Q3我国居民部门杠杆率达到61.6%，在绝对数值上也已接近美国（78.5%）和日本（66.9%）两大发达经济体。当前较高的杠杆率也极大地透支了居民部门的消费潜力。今年2月我国居民部门中长期贷款当月新增罕见为负，表明居民部门融资需求疲软，也从侧面印证居民部门加杠杆能力不足。

除居民消费能力减弱之外，居民部门的消费意愿也在下滑。从央行公布的城镇储户问卷调查数据可以看出，在2021Q2倾向于更多消费的居民占比尚有25.1%，而2022Q1已下滑至23.7%。导致居民消费倾向减弱的原因有很多种，从央行调查问卷来看，疫情之后居民对未来收入和就业预期的信心明显低于疫情之前水平。

 2、放松政策管控的消费领域或成促消费新途径

虽然多地政府出台了各类促消费政策，但无论消费券的发放还是定向补贴均具有一定的局限性。从历史经验来看，消费券发放通常会选择弹性较大的消费品领域，以此撬动私人消费，虽然是“居民消费，政府买单”，但并不意味着一定能够达到扩大消费的政策效果。主要因为当前居民部门的长期收入和就业预期不断转弱，短期的促消费政策很难扭转低迷的消费意愿，再者发放消费券也会消耗财政资源挤占其他领域的民生支出。尤其在目前地方财政压力较大的情况下，发放规模有限的消费券以及定向补贴对促消费作用相对有限。

值得注意的是，今年以来在产业政策方面出现了一些新的动向。3月16日，刘鹤副总理在金融委会议中就强调“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。近期放开游戏版号等政策已经释放积极信号，在保健品、化粧品等领域也有加速审批的趋势。在传统消费领域刺激效果不佳的情况下，促消费可能从放开新的消费渠道或释放原来被压制的消费需求着手。这种方式不会受居民消费能力和消费意愿的约束，能够起到活跃消费，改善就业和收入预期的作用，与发放消费券和定向补贴相比，短期效果可能更加明显。

 3、增速预测结果

假如疫情在4月中下旬出现拐点，5月得到有效控制，上海等疫情严重城市开始有序解封，消费逐步修复。其中由于上海3月28日开始封城，因此4月消费受疫情影响可能最为严重，预计Q2社零增速为-1.9%。若疫情能够在5月得到有效控制，消费将在Q2触底后反弹，由于年末社消基数较高，补偿性消费因素在Q3充分消化后，Q4消费增速或出现回落。参照2020年4月疫情得到控制后的场景，预计下半年社零增速有望维持在4%-5%的增长区间。

    （五）出口：二季度后将逐季走弱

 1、出口增速由价格因素主导

今年年初出口量价拉动逻辑切换，出口由“量增”转向由“价涨”拉动。2021年我国79%的出口由增“量”拉动，21%为涨“价”贡献。去年Q4以来，大宗商品价格上涨以及芯片短缺等形势导致“涨价”因素在出口贡献权重不断上升。今年以来我国价格因素对出口的拉动作用大幅上升，1-3月出口价格贡献度分别为47.5%、238.8%、87.4%。2月末俄乌冲突爆发导致大宗商品等原材料进口价格进一步上涨，预计将进一步抬升我国出口企业生产成本和产品销售价格，价格因素对出口的拉动作用或保持强劲。

 2、消费品出口回落压力大

一方面，随着海外放松疫情管制，“宅”经济需求减少。美国家具家用电器等地产后周期产品补库已超过其历史零售库存水平，而以服装及服装配饰为代表的消费品在今年1月也已达到历史零售库存水位，因此可以预见后续美国补库对消费品出口的拉动作用不再。另一方面，地缘政治风险高企，全球经贸复苏面临较大不确定性，海外消费者信心受到打击。

 3、制造业全行业出口预期减弱，而资本品外需改善强于内需

2022年3月份PMI出口订单下降1.8个百分点至47.2%。其中出口预期大幅走弱的几个行业为纺织服装与服饰（-36.3%）与医药制造（-27.5%）为代表的消费品，原材料与能源中的有色金属（-23.8%）、化学原料及化学制品（-19.6%），以及通用设备制造（-23.2%）、汽车制造（-16.4%）等资本品。

另一方面，从出口与内需比例上看，资本品外需的改善强于内需。我们用“PMI出口订单指数-PMI新订单指数”代表我国出口与内需比例，其数值的高低代表了出口占比高低。2022年一季度，全国制造业出口与内需比例仅提高了0.2个百分点，而汽车制造（+17.3%）、医药制造（+13.5%）、计算机通信电子仪器仪表（+13.0%）、电气机械及器材（+4.2%）几大行业提高幅度较大。在出口预期整体下滑的情况下，资本品整体外需比例提高，说明疫后我国机电类产品等高附加值产品的出口增量是可持续且难以逆转的，预计2022年全年出口较弱的情况下能够维持一定韧性。

 4、全球供应链问题尚未缓解、国内疫情带来额外拖累

全球供应链问题能够持续改善尚待观察。美国制造业PMI供应商交付指数在去年底回落后2月再次上升，海外供应链问题尚未得到持续性的改善。疫情短期导致物流运输不畅和企业生产经营受阻等阶段性问题，若短期不能有效控制，或将持续冲击出口供应链。4月以来（截至4月26日）全国主要公共物流园区的吞吐量指数日均值为78.6，较去年同期下降33.1%。从港口集装箱吞吐量表现来看，3月疫情对内贸的冲击更为明显，随着上海3月末开始封控，疫情对外贸的冲击于4月开始显现，若疫情短期不能得到有效控制，或将持续冲击我国出口供应链。

 5、增速预测结果

虽然今年一季度10.7%的出口增速仍有较强韧性，但已经实现了由“增量”到“涨价”的转变，去年对出口拉动作用较强的中间品与消费品出口动能面临更大的滑落，虽然高附加值产品的出口增量有一定韧性，但中期出口回落趋势已定，我们预测Q2-Q4出口增速分别为：10.1%、7.3%、3.3%。去年对出口拉动作用较强的中间品与消费品出口动能面临更大的滑落，虽然高附加值产品的出口增量有一定韧性，但中期出口回落趋势已定。俄乌冲突导致原油价格飙升也会增加我国进口的原油及其他产品成本，对净出口造成额外拖累，虽然3月份进口增速由正转负提振了贸易顺差，但2022年净出口对经济贡献不容乐观，叠加国内疫情反复掣肘稳增长政策的有效发挥，全年实现5.5%的经济增长目标或面临更大压力。

（六）通胀：CPI、PPI剪刀差继续收敛

 1、CPI下半年展望：猪油共振拉动CPI走高，关注粮食价格冲击

猪油共振拉动CPI下半年提振。对CPI进行细分项拆分可以得到，CPI中的主要波动项来自食品项与交通和通讯项，2021年拉动系数分别达到0.47和-0.39。追溯主要拉动项的本源，影响其波动的价格来自猪价、油价和粮价，其中猪肉价格影响最大，对CPI2021年的同比拉动系数达到-0.7；粮食价格往常波动较小，但在今年内外供给冲击的背景下，下半年或将迎来上升期；国际局势以及供需缺口影响下，油价对CPI的影响也不容忽视。

1）三大观测指标显示猪价或将于年中开始反转

观测指标一：供给端因素拆分。对猪肉的当前供给进行拆分，可以得到当前供给=十个月前的能繁母猪存栏量*断奶仔猪存活率*PSY*宰后均重，其中PSY为每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数。断奶仔猪存活率和PSY在没有非瘟的情况下，半年内基本保持稳定，因此短期猪价展望落于领先指标能繁母猪存栏量和即时指标宰后均重。截至4月22日全国平均宰后均重为88.02 公斤，同比下降6.21%，主要由于今年的饲料价格上涨与产业供给过剩影响，这也意味着目前产能处在逐渐出清的状态，预计在饲料价格高位的情况下下半年宰后均重仍保持低位。而最后一项能繁母猪存栏量也是最为关键的变量。从历史上看该指标领先猪肉价格10-11个月左右，2021年7月能繁母猪环比转负，对应2022年年中猪价开始反转。

定量方法存在不确定性，仍需结合定性分析。尽管从定量角度看，猪价拐点渐近，但对于猪价上升节奏我们认为速度可能会较慢。根据国家统计局公布数据，3月能繁母猪存栏数量为4185万头，高于此前官方预计一季度末去化后降至4100万头的目标。此外猪价拐点受多重因素扰动：一是大型养殖上市企业现金流普遍偏紧。2021年大型上市猪企的负债率均在55%以上，而行业处于深度亏损区间时容易出现破产出清产能事件。一旦出现该类事件，周期或许会加速进入拐点；二是非洲猪瘟重新抬头可能。行业处于深度亏损区间时，防疫成为养殖中最容易被缩减成本，而目前供给又处于高位，养殖密度较高，因此一旦出现非洲猪瘟反复情况，同样有可能加速周期变化节奏；三是疫情带来的压栏出售。3月以来全国疫情反复，阻碍供应链运输节奏，农户出现压栏滞后出售现象，随着疫情恢复，4-5月份猪价大概率维持下行，若疫情影响超出预期，则会使拐点延后；四是产业集中度提升拉长周期节奏。尽管从国外经验看，产业集中度提升并不一定会使周期拉长，且我国年出栏量位于500头以下散户占比超过90%，但目前大型上市养殖企业在最终供应端占比已经超过25%，不排除存在大型养殖企业集中出栏压低价格，拖后拐点来临时间的可能性。因此对于单纯从定量角度观察拐点存在多种不可确定性的因素，我们仍需要结合定性分析，把握猪价变化节奏。

观测指标二：猪粮比进入预警区间。当猪粮比价连续三周处于5:1-6:1区间或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到5%，或能繁母猪连续三个月累计降幅在5%-10%，猪粮比价进入猪粮比二级预警；当猪粮比低于5:1，或能繁母猪存栏单月同比降幅达到10%，或能繁母猪连续三个月累计降幅超过10%，猪粮比进入一级预警区间。国家发改委近期已经启动猪肉收储工作，3月-4月国家已经进行三批猪肉收储，4月14日起，发改委开启了第四轮储备猪肉收储，交易数量为4万吨。历史上看收储行动均位于价格历史低谷，且收储过后猪价大概率上行。目前猪粮比进入一级区间说明猪价回升已经不远，全年猪价回升为大概率事件。

观测指标三：自繁自养利润位于深度亏损区间。截止 4月22日，全国自繁自养生猪单头亏损金额达到376.61元/头，位于深度亏损区间，即使在2018年的非洲猪瘟刺激形成的大波动猪周期中，自繁自养利润最低峰值也仅为-326.32元/头。而大型企业中，成本最低的牧原股份也已经于去年三季度开始亏损，意味着行业进入周期底部逐渐磨底的过程。

 2）国际油价去库存环境

目前美国商业原油库存4.2亿桶，为过去20年69%分位数水平，处2015-2019年的库存区间的14.7%分位数水平；全美原油可消耗天数29.5天，为过去20年76.6%分位数水平，处2015-2019年的库存区间的43.7%分位数水平；OPEC剩余产能4.4百万桶/天，为过去20年78.7%分位数水平，但高于2015-2019年区间高点。预计当下原油仍有200万桶/日的供需缺口，下半年库存大概率持续回落。随着俄乌冲突对原油价格脉冲式行情的冲击逐渐结束，原油价格逐步回到原有的供需角度分析。但西方对俄罗斯制裁仍有加码可能，因此原油价格大概率高位震荡。

 3）粮食价格冲击

东北地区春耕进度受疫情影响，或影响玉米价格。此次受疫情影响严重的东北地区为玉米主产地，2020年其玉米产量占全国比重合计超过40%，黑龙江占比14.0%，吉林占比11.4%，内蒙古占比10.5%，辽宁占比6.9%。目前东北绝大多数地区疫情降温，但吉林仍有反复风险。玉米与秸秆均为饲料主要成分，在牧原股份公布的猪饲料配方中，过去三年玉米的平均占比达到56.7%，因此春耕进度一旦拖后，有可能影响玉米价格，进而影响猪价。玉米播种窗口期为4月下旬至5月上旬，在春耕播种前所需步骤为处理残留秸秆、整理田地、筛选种子，而根据农村农业部专家预计需在5月上旬完成以上步骤才有可能保障玉米产量保持稳定。为配合春耕进度，吉林省政府制定工作方案，着力解决滞留长春、吉林两市农民返乡春耕问题，在防控疫情前提下，允许两地农民返乡种地，后续仍需关注春耕进度。

和猪油相比，我们认为粮价变化影响因子较多且存在较大不确定性，我们在定量测算时仍主要依据猪价和油价的变化作为判断CPI走势的核心依据。具体假设如下：

原油方面：

1）保守：WTI原油价格自5月起维持101.3美元/桶价位至12月；

2）乐观：WTI原油价格自5月起由101.3美元/桶线性上行至12月的120美元/桶；

3）极度乐观：WTI原油价格自5月起由101.3美元/桶线性上行至12月的145美元/桶。

猪肉方面：

1）保守：22省市猪肉均价5月在18.6元/公斤附近见底，并线性回升至12月的30.0元/公斤；

2）乐观：22省市猪肉均价5月在18.9元/公斤附近见底，并线性回升至12月的35.2元/公斤。

模型预测结果显示：最保守情形组合下，今年国内CPI同比将由1月的0.9%持续上行至11月的3.9%，12月回落至3.5%，全年CPI同比平均为2.5%；最乐观情形组合下，今年国内CPI同比将由1月的0.9%持续上行至11月的4.4%，12月回落至4.1%，全年CPI同比平均为2.7%。无论哪种情形看，Q3国内CPI同比破3%风险较高，而Q4国内CPI同比破4%的可能性也在上升。

 2、PPI下半年展望：逐月回落，年末迎拐点

我们预测基数效应下今年PPI同比中枢大概率降至4.6%。国内PPI经过拟合分析筛选后，主要与四个大宗商品价格有较强相关性——铜、原油、螺纹钢、动力煤。俄乌冲突之后，其对于大宗商品价格影响逐渐消退，原油价格已经回落至冲突发生之前区间水平，但下半年西方各国对于俄罗斯制裁仍存在不确定性，加之原油处在去库存背景下，原油价格高位大幅震荡可能性较大。下半年在内部疫情消退的情况下，稳增长政策逐步发力，为确保全年5.5%GDP增速目标，基建大概率将发挥压舱石作用，带动工业品需求上升，因此螺纹钢价格下半年有望回升。动力煤与铜价格在保供稳价政策下，下半年价格有望下跌，整体PPI在去年基数效应较高的情况下逐步回落。

以下为主要经济数据预测结果：

三、否极泰来，释放内部改革红利恰逢其时

当前疫情形势尚未完全明朗，外部局势复杂多变，国内政策表现也较为克制，谋定而后动可能是当前较为合理的政策选择，但这种情况下实现全年经济增长目标已经愈发困难。从历史来看，一般在外部压力较小以及内部经济发展相对平稳的时期，我国通常会进行结构性改革，解决经济发展中长期积弊的问题，对内政策就会偏紧。一旦外部红利期结束，例如美国开始对华施压，叠加国内经济下行压力较大时，政策就会开始转向宽松，以维持内部稳定为主要目的。

随着海外生产恢复，国内出口份额大概率下降，加之拜登支持率不断走低及中期选举的临近，国际局势更加复杂多变，国内稳增长诉求将进一步显现化。预计下半年随着国内疫情降温、美国紧货币冲击结束，国内将再度“以我为主”，释放改革红利，宏观经济与权益市场亦将否极泰来。

风险提示

（一）国内疫情形势超预期

（二）国际局势变化超预期

（三）稳增长政策力度及效果不及预期