本文來自格隆匯專欄：宏觀芝道，作者：周君芝 吳彬

要點

4月18日以來，人民幣急速貶值， 美元兑人民幣匯率從6.36快速上行至6.55。

這一輪貶值有多快？

美元兑人民幣匯率從6.38上升至6.52。匯率水平創下2021年7月以來新高。

去年7月至今年3月初，人民幣持續升值。過去僅一週時間，人民幣匯率貶值幅度之大，已將過去8個月積累的升值悉數吐回。

不僅如此，人民幣單週貶值幅度達1300個基點，創下2015年“811匯改”以來單週貶幅之最。

本輪人民幣急貶值，傳統利差因素解釋力有限。

傳統框架下解釋人民幣匯率貶值，多用中美利差。4月以來人民幣貶值，一個不可忽視的背景是美債利率快速走高，中美利差急速縮窄，甚至10年期中美利差倒掛。

近期日本、韓國等東亞經濟體貨幣對美匯率貶值，背後原因還是在於美債利率持續走高。與這些國家一樣，中美利差對本輪人民幣貶值也存在一定的解釋力。

然需注意，若利差對匯率存在較強解釋力，需要滿足一個前提，跨境資金無障礙流動。中美之間的資本和金融市場聯動，遠遜於歐美、美日等發達經濟體。這也決定了中美利差對人民幣匯率的解釋力，遠弱於日元、韓元等貨幣。

經驗數據顯示，中美利差縮窄的確不是本輪人民幣匯率貶值的全部原因。畢竟去年下半年以來美債利率不斷走高，中美利差持續縮窄，然而人民幣匯率卻保持了罕見升值韌性。

本輪人民幣急貶值，更多矛盾緣自疫情所致的供應鏈內因。

我們理解疫情以來中美利差和人民幣匯率之所以相悖，最重要的因素是中國出口支撐起極高的結匯需求。

本輪人民幣匯率貶值，看似受離岸市場人民幣匯率快貶帶動。穿透下去，交易層面的答案是4月以來銀行間外匯市場成交量驟縮。當前銀行間外匯市場日均成交規模直逼2020年3月，甚至低於2018年絕大部分時期。

急速萎縮的銀行間外匯市場成交，直白顯示當下出口換匯驟降。出口換匯收縮背後是出口動能衰減。我們可以在3月PMI訂單下降、4月進港船隻數量、4月貨運物流指數等得到同步驗證。

年初一季度出口同比尚有15%，4月出口驟降，原因在國內疫情擾動。我們知道本輪疫情和以往本土疫情最大不同之處在於，當下供應鏈受約束。

不論是國內物流，還是對外港口運貨，短期之內尚未看到有效措施突破供應鏈約束，工業生產和出口得到實質性修復。

當支撐中國經濟的最主要動能，出口和工業生產，也快速下行，最終人民幣資產面臨重估。近期中國主權債務CDS報價73.4，高於2018年以及2020年2月。

如何看待後續人民幣匯率走勢？

着眼當下，交易因素決定如4月18日以來的人民幣匯率大幅急貶，或吿一段落。

展望短期，人民幣匯率走勢取決於兩點因素，復工復產及穩增長髮力節奏。畢竟，供應鏈約束和出口生產受挫，這是本輪人民幣貶值的根源所在。只有做穩國內經濟，人民幣匯率快貶或才迎來緩和。

展望長期，我們認為本輪疫情開啟的人民幣升值趨勢或已結束。預計全球貿易已經進入收縮時期，這一趨勢下，人民幣匯率難以繼續維持強勢。

正文

前言

4月18日以來，人民幣快速貶值。美元兑人民幣匯率從6.38上升至6.52，創2021年7月以來的新高。

2021年7月後積累的人民幣升值幅度，已經在過去一週內全數回吐。不僅如此，人民幣單週貶值幅度達1300個基點，創下2015年“811匯改”以來單週最大貶值幅度。

當前中美利差倒掛仍有進一步加劇跡象，國內股市也出現大幅下跌，人民幣快速貶值引發市場高度關注，當前人民幣貶值的根本原因是什麼，未來人民幣匯率走勢如何？

一、近期人民幣急貶，傳統利差框架解釋力有限

傳統框架看人民幣匯率，一般會訴諸中美利差。近期人民幣匯率急貶，針對當下人民幣匯率變動情況，我們檢驗傳統中美利差框架的解釋力有多強。

1.1 經驗上中美利差可解釋部分匯率變動

本輪中美利差急速收緊，相當一部分原因在於美債利率快速走高。美債利率作為全球利率的參考錨，它的走勢深刻影響其他經濟體利率走勢，以及匯率變動。

從直觀數據層面看，歐美髮達經濟體的利差對於匯率的走勢解釋力度更強。

德國、英國、日本等經濟體，它們的利率與美債利率幾乎同向相關。主要得益於這些國家與美國資本市場高聯動。全球金融機構跨境資產配置較為便利。這種便利性還體現在金融和資本賬户的資金流動性便利性極高，不僅僅只是體現在跟貿易相關的經常賬户。

當前日本、韓國、新加坡等東亞經濟體，疫情以來出口高增長，近期不約而同面臨匯率貶值。

日本、韓國、新加坡三國，貨幣政策節奏不盡相同。韓國加息的節奏比美聯儲更早，而日本則是維持疫情以來的貨幣寬鬆政策。然而這三大東亞經濟體，年初以來都紛紛面臨貶值。只不過貶值幅度排序，日元最大，新台幣、韓元其次。

從年初到4月18日，人民幣匯率貶值幅度其實是相對其他經濟體較小的，而4月18日之後人民幣貶值開始加速，明顯快於其他經濟體。

首先值得肯定，美國利率對實際上不同經濟體的匯率都有一定解釋力。中美利差縮窄同樣可以解釋人民幣貶值。

1.2 中美利差不能百分百解釋人民幣匯率

現在的問題是，中美利差是否成為本輪人民幣匯率貶值的最根本原因？經驗數據吿訴我們，中美利差對疫情以來人民幣匯率走勢的解釋有限。

以去年為例，2021年中美10年期利差持續收窄，全年收縮幅度累計98BP。然而這一過程中，人民幣匯率體現出較強韌性，延續了2020年6月以來的升值趨勢，全年升值1739個基點，自811匯改以來，單年升值幅度僅次於2017年和2020年，尤其是2021年下半年一度出現與美元指數背離的走勢。

利差對匯率之所以有解釋力，關鍵在於利率平價。即A國利率更高時，套利動機驅使資金從B國流向A國，因而B國相對A國的匯率貶值，反之亦然。需要注意的是，利率平價成立的前提是資金跨境流動性通暢。將利率平價應用至現實，利差對匯率強解釋的前提在於，跨進資金流動障礙要足夠小，資金可以在兩個跨境市場完成套利。

當前美債市場和人民幣市場聯動顯然不夠緊密，資金在中美兩個市場的流動也並不足夠順暢。這也是為何歐美髮達經濟體的國債利率相關性極強，兩國利差對匯率的解釋力也非常好。因為歐美髮達經濟體的金融和資本市場聯動緊密。對比歐美髮達經濟體，中美利差對中國人民幣匯率的解釋力度明顯削弱。

二、近期人民幣急貶，矛盾在疫情所致供給約束

中美利差對當前人民幣匯率有一定解釋力，然而不能解釋全部。尤其不能解釋近期人民幣匯率急速貶值。近期人民幣匯率急貶，更多矛盾落在國內因素。

2.1 原因之一，出口結匯收縮

我們必須要看到，本輪在岸人民幣貶值受到離岸人民幣帶動，中間價意外調降，最終人民幣突破6.4。

4月20日，受前一日晚間離岸人民幣大幅貶值影響，人民幣中間價相較前一日調貶276個基點，中間價設在6.3996，高於彭博的市場預測均值的101個基點，與市場預期的偏離幅度創過去一個月的新高。而在岸人民幣也快速跌破6.40的關鍵點位，而近3個交易日中間價累計下調了335個基點，接近人民幣整體跌幅的40%。

外匯市場成交量下滑水平堪比2020年2月，或反映出口結匯快速走弱，而前期支撐人民幣的重要因素恰恰是旺盛的出口結匯需求。

根據外匯市場成交數據反映，4月外匯市場即期詢價成交規模均值每天200億美元左右，今年1至3月，銀行間外匯市場成交規模均值在300億美元左右，可見近期外匯市場成交規模顯著萎縮。

而我國銀行間外匯市場是主要由客盤結售匯驅動，可以推測前期支撐人民幣大幅走高的結匯力量正在走弱，有可能反映4月及未來出口數據不佳。

我們前期專題《憂慮疫情對出口的三重衝擊》中指出，當前上海疫情已經影響上海港口貨運，並且當前全國物流受限，工業生產下滑，出口也進一步受到供應鏈約束。

可見近期匯率急速貶值，更直接因素在於國內本土疫情所致出口下滑。

2.2 原因之二，國內風險上行

本輪疫情直接衝擊工業生產和出口，匯率承壓。不僅如此，本輪疫情和以往幾輪本土疫情存在一個根本性的差異，以往本土疫情只衝擊國內需求（主要影響消費和投資），然而本輪疫情影響供應鏈，進一步衝擊出口和工業生產。

可以説本輪疫情對經濟造成的影響是供需雙殺。國內經濟面臨巨大的下行壓力，人民幣資產也面臨定價重估。有兩個指標可以印證。

第一，中國主權債務的CDS報價快上行。

中國主權債務危機CDS報價，一般用作評估中國人民幣資產定價風險。CDS報價越高，意味着中國人民幣資產風險走高。目前中國主權債務CDS已經攀至73.2，幾乎與2018年和2020年2月的73.3的水平持平。

要知道2018年中國面臨中美貿易摩擦疊加去槓桿，而2020年2月中國更是經歷新冠病毒首輪衝擊，全國經濟停擺。當前主權債務CDS報價意味着當前市場定價國內人民幣資產所面臨的風險，類似於2018年及2020年2月。

即使是去年9月以來地產企業連環違約潮，對金融體系構成的較大壓力，CDS報價也未飆升到當前水平。而當前東部沿海地區疫情還在持續，對全國經濟活動造成影響，在一季度GDP增速4.9%的背景下，全年穩增長壓力較大。

第二，北上資金有過一輪快速流出。

僅4月19日和20日兩個交易日，北上配置盤流出34億元左右，儘管上週後兩個交易日有迴流，但單週仍錄得12億元左右流出，但依舊未改本月以來北上配置資金持續流出的情況，而這也是北上配置盤連續第二個月淨流出。

自2019年以來，北上配置盤單週比較大規模的淨流出有8次，分別對應着四個時間擾動：中美貿易摩擦升級，人民幣匯率首次跌破7，疫情風險衝擊全球以及全球流動性危機，中概股退市風險。

當前在並無明顯海外突發因素衝擊，外資持續流出更多反應資金對未來中國增長的悲觀預期。

可見，北上資金（尤其配置盤資金流出）規模較大，反應外資憂慮中國經濟增長及金融風險。

三、人民幣匯率貶值的底層邏輯和未來展望

3.1 3月以來人民幣匯率急貶的底層邏輯

本輪人民幣急貶始於今年3月初。3月10日至3月16日，美元兑人民幣從6.31走高至6.38。4月19日至4月22日，美元兑人民幣從6.37走高至6.46。4月這輪貶值不論是幅度還是速度上均明顯強於3月。

然而縱觀這兩段時間的快速貶值，雖然多有外部流動性收緊的大背景，然而不可忽視的是，這兩次匯率急貶，均與國內增長壓力有關。

3月11日，中國宣佈2月金融數據，2月社融大幅低於預期，顯示寬信用未能起效。3月15日，MLF利率調降預期落空，3月15日統計局發佈1至2月合併經濟數據，穩增長政策發力的市場預期受到挫傷。加之中概股事件擾動，人民幣匯率急速貶值。

而這一次始於4月19日的人民幣匯率貶值，同樣與國內增長壓力密切相關。稍有不同，這次國內增長壓力並非穩增長政策低於預期，而是突如其來的華東疫情衝擊出口和工業生產，這也是中國內生增長動力的根本所在。正因如此，4月這輪貶值壓力明顯高於3月。

拉長視線，美債利率上行只是當前人民幣匯率貶值的一個因素，而非最根本的決定因素。當前市場更多定價國內經濟下行壓力及衍生的潛在風險。當前人民幣匯率貶值的壓力，根源上取決於國內疫情進展及穩增長政策力度。

3.2 交易層面大幅急貶的因素得到控制

當前人民幣匯率已經來到6.52關口，其實當前交易層面大幅急貶的因素得到有效控制。

首先，可以通過離岸人民幣匯率捕捉在岸人民幣的金融投機成分。

離岸人民幣在岸市場上人民幣在白天交易時段較為平穩，漲跌幅並不劇烈。反觀離岸人民幣匯率，調整幅度明顯高於在岸人民幣匯率。尤其銀行間外匯市場進入夜盤時段，調整幅度較為劇烈，這種現象意味着離岸市場存在較高程度金融套利活動。我們認為當前貶值主要源於離岸市場對人民幣貶值持有較高的投機倉位。

其次，過去一段時間監管層面已經對加速匯率貶值的套利因素有所抑制。

套利投機因素加劇市場波動，典型有如套息交易。

套息交易本質是利用低成本貨幣進行融資，然後投資高回報資產。然而當人民幣進入貶值通道時，之前的套息交易將承擔更高負債成本，如此一來收益和負債不相稱，套利交易無法繼續維繫。套息交易不得不做平頭寸，這一過程會加速人民幣匯率貶值。

我們理解過去一週，人民幣匯率急速貶值，其中一部分原因來自於套息交易所帶來的擾動。監管加強後，這些資金活動似乎都有所減弱。因而預計未來人民幣進一步快速貶值的概率將有下降。

3.3 本輪人民幣升值週期或已結束

展望短期，人民幣匯率走勢取決於兩點因素，復工復產及穩增長髮力節奏。

畢竟本次人民幣貶值始於3月初，市場本質上是對國內增長及其衍生風險定價。後續匯率走勢依然取決於國內增長因素。當前國內增長持續性就看兩大因素，復工復產以及穩增長政策落地情況。其中當前穩增長主要盯地產政策，因而短期內人民幣走勢就看兩個變量，復工復產以及地產政策。

展望長期，我們認為本輪疫情開啟的人民幣升值趨勢或已結束。

中國出口是全球貿易的放大器，而中國出口又是中國人民幣匯率的支撐力量。我們預計全球貿易已經進入收縮時期，這一趨勢下，人民幣匯率難以繼續維持強勢。

風險提示

1）疫情發展超預期。若本輪疫情影響範圍和時間繼續超過預期，會導致使得年內經濟下行壓力進一步加大，加劇社融向中小企業傾斜，同時房地產銷售會受制於疫情遲遲無法恢復，進一步挫傷地產企業融資，但疫情後續發展的情況超出本文預測範圍。

2）海外通脹超預期。若海外通脹持續或進一步加劇，引發全球金融市場進一步動盪，當前對人民幣匯率的分析可能過於樂觀。

3）出口下滑超預期。若由於疫情防控超預期，如會導致結匯力量進一步走弱，並且逐漸惡化結售匯的預期，從而導致居民和企業的本外幣資產負債進一步調整，導致匯率持續波動