本文来自格隆汇专栏：宏观芝道，作者：周君芝 吴彬

要点

4月18日以来，人民币急速贬值， 美元兑人民币汇率从6.36快速上行至6.55。

这一轮贬值有多快？

美元兑人民币汇率从6.38上升至6.52。汇率水平创下2021年7月以来新高。

去年7月至今年3月初，人民币持续升值。过去仅一周时间，人民币汇率贬值幅度之大，已将过去8个月积累的升值悉数吐回。

不仅如此，人民币单周贬值幅度达1300个基点，创下2015年“811汇改”以来单周贬幅之最。

本轮人民币急贬值，传统利差因素解释力有限。

传统框架下解释人民币汇率贬值，多用中美利差。4月以来人民币贬值，一个不可忽视的背景是美债利率快速走高，中美利差急速缩窄，甚至10年期中美利差倒挂。

近期日本、韩国等东亚经济体货币对美汇率贬值，背后原因还是在于美债利率持续走高。与这些国家一样，中美利差对本轮人民币贬值也存在一定的解释力。

然需注意，若利差对汇率存在较强解释力，需要满足一个前提，跨境资金无障碍流动。中美之间的资本和金融市场联动，远逊于欧美、美日等发达经济体。这也决定了中美利差对人民币汇率的解释力，远弱于日元、韩元等货币。

经验数据显示，中美利差缩窄的确不是本轮人民币汇率贬值的全部原因。毕竟去年下半年以来美债利率不断走高，中美利差持续缩窄，然而人民币汇率却保持了罕见升值韧性。

本轮人民币急贬值，更多矛盾缘自疫情所致的供应链内因。

我们理解疫情以来中美利差和人民币汇率之所以相悖，最重要的因素是中国出口支撑起极高的结汇需求。

本轮人民币汇率贬值，看似受离岸市场人民币汇率快贬带动。穿透下去，交易层面的答案是4月以来银行间外汇市场成交量骤缩。当前银行间外汇市场日均成交规模直逼2020年3月，甚至低于2018年绝大部分时期。

急速萎缩的银行间外汇市场成交，直白显示当下出口换汇骤降。出口换汇收缩背后是出口动能衰减。我们可以在3月PMI订单下降、4月进港船只数量、4月货运物流指数等得到同步验证。

年初一季度出口同比尚有15%，4月出口骤降，原因在国内疫情扰动。我们知道本轮疫情和以往本土疫情最大不同之处在于，当下供应链受约束。

不论是国内物流，还是对外港口运货，短期之内尚未看到有效措施突破供应链约束，工业生产和出口得到实质性修复。

当支撑中国经济的最主要动能，出口和工业生产，也快速下行，最终人民币资产面临重估。近期中国主权债务CDS报价73.4，高于2018年以及2020年2月。

如何看待后续人民币汇率走势？

着眼当下，交易因素决定如4月18日以来的人民币汇率大幅急贬，或吿一段落。

展望短期，人民币汇率走势取决于两点因素，复工复产及稳增长发力节奏。毕竟，供应链约束和出口生产受挫，这是本轮人民币贬值的根源所在。只有做稳国内经济，人民币汇率快贬或才迎来缓和。

展望长期，我们认为本轮疫情开启的人民币升值趋势或已结束。预计全球贸易已经进入收缩时期，这一趋势下，人民币汇率难以继续维持强势。

正文

前言

4月18日以来，人民币快速贬值。美元兑人民币汇率从6.38上升至6.52，创2021年7月以来的新高。

2021年7月后积累的人民币升值幅度，已经在过去一周内全数回吐。不仅如此，人民币单周贬值幅度达1300个基点，创下2015年“811汇改”以来单周最大贬值幅度。

当前中美利差倒挂仍有进一步加剧迹象，国内股市也出现大幅下跌，人民币快速贬值引发市场高度关注，当前人民币贬值的根本原因是什么，未来人民币汇率走势如何？

一、近期人民币急贬，传统利差框架解释力有限

传统框架看人民币汇率，一般会诉诸中美利差。近期人民币汇率急贬，针对当下人民币汇率变动情况，我们检验传统中美利差框架的解释力有多强。

1.1 经验上中美利差可解释部分汇率变动

本轮中美利差急速收紧，相当一部分原因在于美债利率快速走高。美债利率作为全球利率的参考锚，它的走势深刻影响其他经济体利率走势，以及汇率变动。

从直观数据层面看，欧美发达经济体的利差对于汇率的走势解释力度更强。

德国、英国、日本等经济体，它们的利率与美债利率几乎同向相关。主要得益于这些国家与美国资本市场高联动。全球金融机构跨境资产配置较为便利。这种便利性还体现在金融和资本账户的资金流动性便利性极高，不仅仅只是体现在跟贸易相关的经常账户。

当前日本、韩国、新加坡等东亚经济体，疫情以来出口高增长，近期不约而同面临汇率贬值。

日本、韩国、新加坡三国，货币政策节奏不尽相同。韩国加息的节奏比美联储更早，而日本则是维持疫情以来的货币宽松政策。然而这三大东亚经济体，年初以来都纷纷面临贬值。只不过贬值幅度排序，日元最大，新台币、韩元其次。

从年初到4月18日，人民币汇率贬值幅度其实是相对其他经济体较小的，而4月18日之后人民币贬值开始加速，明显快于其他经济体。

首先值得肯定，美国利率对实际上不同经济体的汇率都有一定解释力。中美利差缩窄同样可以解释人民币贬值。

1.2 中美利差不能百分百解释人民币汇率

现在的问题是，中美利差是否成为本轮人民币汇率贬值的最根本原因？经验数据吿诉我们，中美利差对疫情以来人民币汇率走势的解释有限。

以去年为例，2021年中美10年期利差持续收窄，全年收缩幅度累计98BP。然而这一过程中，人民币汇率体现出较强韧性，延续了2020年6月以来的升值趋势，全年升值1739个基点，自811汇改以来，单年升值幅度仅次于2017年和2020年，尤其是2021年下半年一度出现与美元指数背离的走势。

利差对汇率之所以有解释力，关键在于利率平价。即A国利率更高时，套利动机驱使资金从B国流向A国，因而B国相对A国的汇率贬值，反之亦然。需要注意的是，利率平价成立的前提是资金跨境流动性通畅。将利率平价应用至现实，利差对汇率强解释的前提在于，跨进资金流动障碍要足够小，资金可以在两个跨境市场完成套利。

当前美债市场和人民币市场联动显然不够紧密，资金在中美两个市场的流动也并不足够顺畅。这也是为何欧美发达经济体的国债利率相关性极强，两国利差对汇率的解释力也非常好。因为欧美发达经济体的金融和资本市场联动紧密。对比欧美发达经济体，中美利差对中国人民币汇率的解释力度明显削弱。

二、近期人民币急贬，矛盾在疫情所致供给约束

中美利差对当前人民币汇率有一定解释力，然而不能解释全部。尤其不能解释近期人民币汇率急速贬值。近期人民币汇率急贬，更多矛盾落在国内因素。

2.1 原因之一，出口结汇收缩

我们必须要看到，本轮在岸人民币贬值受到离岸人民币带动，中间价意外调降，最终人民币突破6.4。

4月20日，受前一日晚间离岸人民币大幅贬值影响，人民币中间价相较前一日调贬276个基点，中间价设在6.3996，高于彭博的市场预测均值的101个基点，与市场预期的偏离幅度创过去一个月的新高。而在岸人民币也快速跌破6.40的关键点位，而近3个交易日中间价累计下调了335个基点，接近人民币整体跌幅的40%。

外汇市场成交量下滑水平堪比2020年2月，或反映出口结汇快速走弱，而前期支撑人民币的重要因素恰恰是旺盛的出口结汇需求。

根据外汇市场成交数据反映，4月外汇市场即期询价成交规模均值每天200亿美元左右，今年1至3月，银行间外汇市场成交规模均值在300亿美元左右，可见近期外汇市场成交规模显著萎缩。

而我国银行间外汇市场是主要由客盘结售汇驱动，可以推测前期支撑人民币大幅走高的结汇力量正在走弱，有可能反映4月及未来出口数据不佳。

我们前期专题《忧虑疫情对出口的三重冲击》中指出，当前上海疫情已经影响上海港口货运，并且当前全国物流受限，工业生产下滑，出口也进一步受到供应链约束。

可见近期汇率急速贬值，更直接因素在于国内本土疫情所致出口下滑。

2.2 原因之二，国内风险上行

本轮疫情直接冲击工业生产和出口，汇率承压。不仅如此，本轮疫情和以往几轮本土疫情存在一个根本性的差异，以往本土疫情只冲击国内需求（主要影响消费和投资），然而本轮疫情影响供应链，进一步冲击出口和工业生产。

可以说本轮疫情对经济造成的影响是供需双杀。国内经济面临巨大的下行压力，人民币资产也面临定价重估。有两个指标可以印证。

第一，中国主权债务的CDS报价快上行。

中国主权债务危机CDS报价，一般用作评估中国人民币资产定价风险。CDS报价越高，意味着中国人民币资产风险走高。目前中国主权债务CDS已经攀至73.2，几乎与2018年和2020年2月的73.3的水平持平。

要知道2018年中国面临中美贸易摩擦叠加去杠杆，而2020年2月中国更是经历新冠病毒首轮冲击，全国经济停摆。当前主权债务CDS报价意味着当前市场定价国内人民币资产所面临的风险，类似于2018年及2020年2月。

即使是去年9月以来地产企业连环违约潮，对金融体系构成的较大压力，CDS报价也未飙升到当前水平。而当前东部沿海地区疫情还在持续，对全国经济活动造成影响，在一季度GDP增速4.9%的背景下，全年稳增长压力较大。

第二，北上资金有过一轮快速流出。

仅4月19日和20日两个交易日，北上配置盘流出34亿元左右，尽管上周后两个交易日有回流，但单周仍录得12亿元左右流出，但依旧未改本月以来北上配置资金持续流出的情况，而这也是北上配置盘连续第二个月净流出。

自2019年以来，北上配置盘单周比较大规模的净流出有8次，分别对应着四个时间扰动：中美贸易摩擦升级，人民币汇率首次跌破7，疫情风险冲击全球以及全球流动性危机，中概股退市风险。

当前在并无明显海外突发因素冲击，外资持续流出更多反应资金对未来中国增长的悲观预期。

可见，北上资金（尤其配置盘资金流出）规模较大，反应外资忧虑中国经济增长及金融风险。

三、人民币汇率贬值的底层逻辑和未来展望

3.1 3月以来人民币汇率急贬的底层逻辑

本轮人民币急贬始于今年3月初。3月10日至3月16日，美元兑人民币从6.31走高至6.38。4月19日至4月22日，美元兑人民币从6.37走高至6.46。4月这轮贬值不论是幅度还是速度上均明显强于3月。

然而纵观这两段时间的快速贬值，虽然多有外部流动性收紧的大背景，然而不可忽视的是，这两次汇率急贬，均与国内增长压力有关。

3月11日，中国宣布2月金融数据，2月社融大幅低于预期，显示宽信用未能起效。3月15日，MLF利率调降预期落空，3月15日统计局发布1至2月合并经济数据，稳增长政策发力的市场预期受到挫伤。加之中概股事件扰动，人民币汇率急速贬值。

而这一次始于4月19日的人民币汇率贬值，同样与国内增长压力密切相关。稍有不同，这次国内增长压力并非稳增长政策低于预期，而是突如其来的华东疫情冲击出口和工业生产，这也是中国内生增长动力的根本所在。正因如此，4月这轮贬值压力明显高于3月。

拉长视线，美债利率上行只是当前人民币汇率贬值的一个因素，而非最根本的决定因素。当前市场更多定价国内经济下行压力及衍生的潜在风险。当前人民币汇率贬值的压力，根源上取决于国内疫情进展及稳增长政策力度。

3.2 交易层面大幅急贬的因素得到控制

当前人民币汇率已经来到6.52关口，其实当前交易层面大幅急贬的因素得到有效控制。

首先，可以通过离岸人民币汇率捕捉在岸人民币的金融投机成分。

离岸人民币在岸市场上人民币在白天交易时段较为平稳，涨跌幅并不剧烈。反观离岸人民币汇率，调整幅度明显高于在岸人民币汇率。尤其银行间外汇市场进入夜盘时段，调整幅度较为剧烈，这种现象意味着离岸市场存在较高程度金融套利活动。我们认为当前贬值主要源于离岸市场对人民币贬值持有较高的投机仓位。

其次，过去一段时间监管层面已经对加速汇率贬值的套利因素有所抑制。

套利投机因素加剧市场波动，典型有如套息交易。

套息交易本质是利用低成本货币进行融资，然后投资高回报资产。然而当人民币进入贬值通道时，之前的套息交易将承担更高负债成本，如此一来收益和负债不相称，套利交易无法继续维系。套息交易不得不做平头寸，这一过程会加速人民币汇率贬值。

我们理解过去一周，人民币汇率急速贬值，其中一部分原因来自于套息交易所带来的扰动。监管加强后，这些资金活动似乎都有所减弱。因而预计未来人民币进一步快速贬值的概率将有下降。

3.3 本轮人民币升值周期或已结束

展望短期，人民币汇率走势取决于两点因素，复工复产及稳增长发力节奏。

毕竟本次人民币贬值始于3月初，市场本质上是对国内增长及其衍生风险定价。后续汇率走势依然取决于国内增长因素。当前国内增长持续性就看两大因素，复工复产以及稳增长政策落地情况。其中当前稳增长主要盯地产政策，因而短期内人民币走势就看两个变量，复工复产以及地产政策。

展望长期，我们认为本轮疫情开启的人民币升值趋势或已结束。

中国出口是全球贸易的放大器，而中国出口又是中国人民币汇率的支撑力量。我们预计全球贸易已经进入收缩时期，这一趋势下，人民币汇率难以继续维持强势。

风险提示

1）疫情发展超预期。若本轮疫情影响范围和时间继续超过预期，会导致使得年内经济下行压力进一步加大，加剧社融向中小企业倾斜，同时房地产销售会受制于疫情迟迟无法恢复，进一步挫伤地产企业融资，但疫情后续发展的情况超出本文预测范围。

2）海外通胀超预期。若海外通胀持续或进一步加剧，引发全球金融市场进一步动荡，当前对人民币汇率的分析可能过于乐观。

3）出口下滑超预期。若由于疫情防控超预期，如会导致结汇力量进一步走弱，并且逐渐恶化结售汇的预期，从而导致居民和企业的本外币资产负债进一步调整，导致汇率持续波动