本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者： 宋雪濤

大類資產配置建議：

權益：下調權益戰術配置至【標配】，寬基指數投資價值下降較快，中盤股投資價值下降幅度大於大盤股。板塊上，維持週期【高配】；下調金融至【標配或高配】；下調消費和成長至【標配】

債券：下調利率債戰術配置至【標配或低配】，維持高評級信用債【標配或低配】，上調轉債至【標配或低配】。

商品：維持【低配】工業品，下調農產品至【低配】。

做多人民幣匯率：【低配】。

上期市場回顧

圖1：3月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：3月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：A股市場延續下跌趨勢，3月大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）大幅下跌5.90%、7.83%、7.71%。板塊上，成長板塊領跌，跌幅達11.2%，週期和消費板塊仍處下行通道，金融板塊震盪偏弱。

債券市場：3月利率債和信用債指數與上月基本持平，可轉債交易連續兩月降温，中證轉債指數持續繼續下挫5.47%。

商品市場：3月大宗商品繼續上攻，工業品強勢上漲11.81%，能化品和農產品均錄得漲幅。美債實際利率大幅上行；黃金價格在月中刷新2020年8月以來的高點後小幅回調，全月收漲1.48%。

外匯市場：3月美元指數震盪上行，美元對人民幣升值0.51%，人民幣對一籃子貨幣有升有貶。

本期宏觀狀態

3月經濟數據大幅回落，經濟下行壓力凸顯。本輪疫情影響的持續性、深度和廣度可能超過2020年，二季度經濟數據可能二次探底。3月社融總量略超預期，但結構仍然較差，衝量痕跡明顯，短期信用擴張的主要約束仍在疫情上。

經濟處於滯脹象限，滯的風險正在加大，脹的壓力緩慢回落。政府加槓桿主導了信用擴張，但宏觀流動性（企業資金充裕度）還處在偏緊的水平。

本期大類資產配置建議（4-6月）

圖3：4月-6月大類資產配置建議

資料來源：Wind，天風證券研究所

（1）權益：下調權益戰術配置至【標配】，寬基指數投資價值下降較快，中盤股投資價值下降幅度大於大盤股。板塊上，維持週期【高配】；下調金融至【標配或高配】；下調消費和成長至【標配】

相比上期，4-6月權益市場勝率出現大幅下降。Wind全A、上證50、滬深300、中證500的勝率快速下降至中性偏低，中證500的勝率最低。外生性通脹對盈利預期的侵蝕和經濟預期走弱、信用收縮是股指勝率下降的主要原因。

行業風格中，金融、消費、成長板塊的勝率相較前期都出現了明顯的下降，勝率水平中性偏低。只有週期板塊的勝率較前期下降較小，勝率接近中性。

金融股在連續三期維持中高勝率後，本期勝率大幅下降至中低水平。外緊內貶的貨幣環境直接導致金融股的勝率下降。內部貨幣寬鬆空間逐漸收窄，流動性對金融股勝率的支撐減弱。信用在擴張週期中間出現階段性收縮，但對金融股影響中性。

消費股的勝率在年初大幅反彈後再次跌回至去年下半年的中低水平。受疫情影響短期基本面受損嚴重，後續紓困政策可能對消費能起到支撐效果。

成長股的勝率從連續三期中高水平回落到中性偏低水平。成長股對信用回升和流動性寬鬆更敏感，美債利率快速上升有一定影響，但國內流動性環境依然較寬鬆。成長股對基本面較鈍化，雖然基本面不是主要矛盾，但疫情對成長股的供需兩端也有影響。因此本期成長股的勝率明顯下降，處在中性偏低位置，高於消費股和金融股。

週期股的勝率維持中性，與過去三期保持一致。週期股受益於國內流動性環境寬鬆，但也受到基本面和信用階段性收縮的拖累，同時工業品價格在供給溢價的支撐下維持高位。週期股是滯脹環境中的確定性資產，去年底以來勝率保持在中性。

賠率方面，Wind全A估值【便宜】。上證50與滬深300的估值下降至【便宜】區間，中證500的估值【很便宜】。金融的估值維持在【很便宜】區間（93%分位），週期估值【便宜】（87%分位），成長估值【便宜】（77%分位），消費估值【中性偏便宜】（56%分位）。

配置策略：下調權益戰術配置至【標配】，寬基指數投資價值下降較快，中盤股投資價值下降幅度大於大盤股。板塊上，維持週期【高配】；下調金融至【標配或高配】；下調消費和成長至【標配】。

（2）債券：下調利率債至【標配或低配】，維持高評級信用債【標配或低配】，上調轉債至【標配或低配】

4-6月利率債的勝率小幅下降至中性偏低。利多因素是經濟衰退的趨勢進一步走強，寬信用的過程也略顯波折。但隨着人民幣可能逐漸進入貶值通道，貨幣政策寬鬆窗口徐徐關閉。經濟疲軟的背景下，市場對政策加碼的預期也逐漸增強。同時外部地緣衝突導致通脹回落慢於預期。多空因素交織，在利多因素已經定價的狀態下，利空可能逐漸主導邊際定價。本期利率債的勝率從去年7月以來的中高水平首次降至中性偏低水平，值得重視。

4-6月高等級信用債的勝率也降至中性偏低。高等級信用債勝率的變動方向和利率債勝率的變動方向基本一致，幅度略小，説明主要是流動性溢價變化所致，信用溢價變化不大。3年AAA級信用利差維持在中高位置，3年AA級信用利差維持在中性下方。

4-6月可轉債的勝率小幅回升至中性偏低水平。轉債的債性與信用債接近，股性與國證2000接近，所以整體勝率變化不大且偏低。正股市值下跌，債券賠率上升，因此轉債的賠率繼續回升，但仍然處於中低水平。

利率債的期限利差維持在中性附近，久期策略的性價比中等；流動性溢價維持在中低水平，槓桿策略的性價比較低。流動性預期從偏緊回落至中性，市場對未來貨幣政策進一步寬鬆的預期不強。信用溢價中性，信用下沉的性價比中等。

配置策略：下調利率債至【標配或低配】，維持高評級信用債【標配或低配】，上調轉債至【標配或低配】。

（3）商品：維持【低配】工業品，下調農產品至【低配】

4-6月工業品勝率小幅回升至中性；農產品勝率小幅回落，目前仍高於中性。

工業品的勝率小幅回升。國際地緣政治衝突烈度持續，農產品對應的必需消費漲價預期兑現結束後，勝率繼續回落，目前略高於中性。國際定價的大宗商品價格居高不下，疫情衝擊下國內經濟衰退趨勢明顯增強，滯脹環境資源品是高確定性資產。但如果全球需求進一步減弱，大宗商品價格仍會調整。

工業品的金融屬性進一步下降。美聯儲鷹派加劇，美國10Y通脹保值債券利率2020年3月以來首次翻正。通脹數據見頂前，美債可能維持超調的狀態。工業品、農產品和能化品的賠率基本與上期持平，目前都處在歷史低位，大宗商品整體盈虧比低。

配置策略：維持【低配】工業品，下調農產品至【低配】。

（4）做多人民幣策略：維持【標配】

4-6月人民幣勝率與上一期基本持平，目前處在中低位置。中美貨幣政策相向而行，經濟週期錯位都給人民幣的幣值帶來了較大的貶值壓力。中美利差倒掛，存在貶值壓力，但沒有貶值，原因是貶值動力沒有出現，經常賬户盈餘是支撐前期人民幣匯率穩定的關鍵因素。如果在內外疫情防控策略差異下，出口份額回落，則貶值動力將出現。人民幣匯率可能在4月中下旬開始出現關鍵走貶。隨着美債利率的進一步回升，中美短期利差將加深倒掛，目前處在歷史極低位置，人民幣賠率低。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風險提示

疫情再爆發；經濟增速下滑超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月24日

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