本文來自：資識

精彩觀點

1，今年年初中國的市場，特別是A股、中概股以及港股的連續影響，地緣衝突並不是最主要的原因，更多隻是一個催化劑。

2，隨着對俄羅斯的制裁，以及歐洲去俄羅斯能源供應趨勢的延伸，它可能會形成一個比較尷尬的局面，綠色通脹會高企，從而對我們的經濟以及資源供給產業鏈形成巨大的擠壓，導致通脹水平高企。

3，現在進行了降準，但大家會想，5300億，降準的力度不是特別大，大家也會意識到，我們現在的問題並不是在貨幣不夠充沛，而在於信用。

4，疫後的世界可能變得並不是那麼的温和，我們可能要為這方面的風險做好更為充足的準備，它可能是全方位的從地緣政治到經濟、到金融、到貨幣、到產業鏈、到投資，包括開放政策都會面臨比較大的調整。

5，人民幣會有一定程度的貶值，但基本上可控，因為相對於其他經濟體，美元會走強，黃金即便是在美元走強的情況下，仍然會帶有一定的投資空間。

6，傳統油氣也會有上升的空間。鋰電類的戰略型金屬，在我們沒有找到更為可行的像核電、光伏等，新的、可儲備的儲能技術轉換的方面，對新的戰略金屬，像鎳、鋰、鈷等仍然有強烈的需求，跟價格高企的需求。

7，股票因為是典型的風險資產，現在看到的更多是結構性的行情。現在如果是結構性行情，還是體現在軍工、醫療衞生、預製菜等等這些板塊。

以上，是東方證券首席經濟學家邵宇分享的最新觀點。

邵宇解讀了今年以來的三個重大不確定性——地緣衝突、疫情反覆、美聯儲加息，分析了其對通脹、人民幣、大宗商品、 A股市場的影響。

這場交流更多圍繞的是如何思考，當下各種不確定背後重要的分析框架的變化，以及重要的趨勢。

邵宇指出，伴隨供應鏈的變化，在這次的競爭和衝突過程中，對未來技術的爭奪構成了我們競爭最為主要的方向。

小編整理了演講全文，分享給大家。

01

今年三個重大的不確定性，幾乎是同時湧現出來的 

今天跟大家談一談我們對全球宏觀方面的觀點和一些基本邏輯。

最新的一季度的數據非常優異，一季度（GDP增速）是4.8%，環比（增長）1.3%，假設能夠保持，今年5.5%的目標有很大希望能夠完成。

同時通脹一點幾，還有空間，因為我們的通脹目標是3%，但是我們也注意到了，因為 GDP指標低頻並且滯後。

今年三個重大的不確定性，幾乎是同時湧現出來的。

我們原來設定的增長目標是5.5%，很高的目標，考慮到在去年年底制定政策目標的時候，還沒有預見兩件主要的衝擊會發生，一個是地緣衝突；第二個是疫情的反覆。

另外，原來大家覺得高度不確定性，對今年的宏觀流動性影響最大的美聯儲加息問題，現在反過來變成比較確定的，大家都認為美聯儲會比較快地收縮資產負債表，以及完成加息進程，體現在我們的國債的收益率也已經開始倒掛。

原來大家覺得這是比較大的風險，現在反倒變得比較確定了，大家已經對它進行了一定程度的 price in。

所以我們要去討論，這三個事情所形成的綜合影響，如何影響宏觀經濟，後續政策會產生什麼變化，以及在這種情況下，我們的大類配置，包括我們特別關心的大類商品、貨幣的價格會產生什麼樣的變化。

02

中短期俄烏戰會影響金融市場、大宗商品價格等 

在以前的分析裏，我們給了大家一個大致的疫後世界的演進框架。我們有兩個預判，在社會經濟民生方面和全球化方面，會出現趨勢性的調整。

每一次的疫情都會帶來人類歷史進程的變化，不管是黑死病、天花還是西班牙大流感，所以這次也不會意外，我們在2020年做的4個方面的預判，現在看起來正在逐一兑現。

比方説對於全球化而言，我們當時就認為地緣風險會不斷上升，它會顯著化，而且會出現暴力化，因此全球的治理會形成一個碎片化和離羣的趨勢。

都不斷得到了驗證。

怎麼看這次的地緣衝突？它現在還在一個進展的過程中，這次地緣衝突和疫情，在媒體傳播的大背景下，幾乎是全球實時直播。

現在的信息不是太少，而是太多，所以大家要花很多的時間和精力去甄別信息來源以及準確性。

關於衝突本身，我們的一貫的立場仍然是同情戰爭的受害者，主張和平談判，進行政治外交的解決。

從進程上來看，這次戰爭進程超出了大多數的專家的預判，而且它的性質也有比較大的調整。

總體而言，戰爭的慘烈，以及比較長的持續時間，毫無疑問會給我們帶來全方位的影響。

首先，中短期，它會影響到我們的金融市場、大宗商品價格，以及對我們的PPI、CPI帶來聯動影響。

我們首先看到的是地緣政治風險對於主要的風險類資產，主要是指股權類資產的影響。

就歷史的進程來看，每一次地緣政治都會引起用於標識風險的VIX指數的不斷上升，每次上升確實也帶來了市場的波動。

這一次不管是新興市場，還是美國市場都經歷了VIX指數上升以及市場的下行。

但是拉長一點來看，大部分時間，地緣風險跟全球股市的波動率是不怎麼相關的，不管是拉得比較長的戰爭，它的影響的時間大概也就在一個月到兩個月之間。

這就提示我們，像今年年初中國的市場，特別是A股、中概股以及港股的連續影響，地緣衝突並不是最主要的原因，更多隻是一個催化劑。

因為不管是新興市場還是發達經濟體，它的影響都不會特別的持久。

地緣衝突的進程，大概率還會在某個時間點停下來，並且以和平談判的形式來進行的。大家是在爭奪目前談判有利的點。

但是我們也意識到了，這次它主要的影響，還是會體現在大宗商品，因為這兩個國家所具有的在供應鏈上的特殊地位。

我自己寫了本書叫《全球化4.0》，我們所定義的全球化3.0的結構裏，分成三個集團，俄羅斯和烏克蘭都屬於資源國集團。

所以這次衝突的特殊性在於，雖然俄羅斯可能已經退居到了一個在全球經濟領域裏比較弱小的資源國集團，但是它在資源國的份額裏仍然佔較重的比重。

現在大眾擔心的是供應鏈的中斷，考慮到中國和這兩個國家的貿易水準，在邊際的量上重要，但是還是可以控制。

但是對全球來看，特別是對歐洲的區域來看，它對大宗商品的價格影響，會顯得非常劇烈。

不光是一般的油氣，包括新興的、關鍵的戰略性金屬，而且這裏會帶來一個比較大的悖論，現在我們討論的綠色轉型方向，很有可能使得傳統能源所形成的價格衝擊引導到新的戰略資源，比方説鋰鎳，這些主要是儲能的金屬，這使得新能源轉型也會變得步履蹣跚。

現在看來，新舊能源之間的價格差所導致的向新能源轉型的優勢，並不是特別明顯。

隨着對俄羅斯的制裁，以及歐洲去俄羅斯能源供應趨勢的延伸，它可能會形成一個比較尷尬的局面，綠色通脹會高企，從而對我們的經濟以及資源供給產業鏈形成巨大的擠壓，導致通脹水平高企。

03

今年通脹維持3%應該是可以的 

現在全球主要經濟體的通脹，中國的通脹水平還可以，目前是一點幾。

傳導過來會怎麼樣？

原來大家預期今年PPI會有所下行，但是現在看來，在我們可控的金屬，比方説黑色，因為有政府部門，包括髮改委的一些政策，它會得到一定的調整。

我們不管是在農產品還有在黑色的可控方面，還是比其他國傢俱有更多的政策彈性。

所以今年通脹維持3%應該是可以的，這也取決於後續的價格傳導機制究竟有多強烈，但是PPI可能還會維持在相對比較高的位置。

問題在於其他的區域，因為 CPI也是一個高頻指標，如果對俄羅斯能源斷供，歐洲經歷的衝擊就會更加劇烈。通脹就不是現在的3~4%、4~5%的水平，它可能會跳到兩位數，甚至更高的增長。

特別油氣是主要的來源，歐洲現在給出到2027年、2028年左右進行俄羅斯能源的完全轉化，這勢必需要其他地方的油氣供給接上。

農產品也有類似的情況，美國今年第一次調整全年經濟預期的時候，已經進入到了一個明確的滯脹週期，他把經濟的增速從4%的水平下調到2.3~2.8%的水平，同樣通脹也從2%的水平調到4%。

這個調整是非常重要的，因為這就意味着我們過去所習慣的美聯儲一直是以2%作為利率基準的主要框架，已經被廢棄掉了。

這就意味着，如果你採用原來的框架，你的加息不光來得晚，來得遲，而且來得弱，後續的本能反應就在於它會加息更快，這就會引發全球劇烈的變化。

從美元的調整，我們也已經看到了。

04

人民幣短期不是避險貨幣

這裏頭我們關心的是，人民幣是不是會相應的貶值，從而加大我們的輸入性壓力。

今年人民幣在俄烏衝突的時候，一開始表現強勢，大家有一個判斷，有可能人民幣會緊接着美元成為全球的第二個大的避風港，人民幣具有了一定程度的避險屬性。

但是我們也注意到一個比較奇怪的現象，在人民幣保持相對比較堅挺的環境下，人民幣作為投資的資產配置，海外資金對中國國債以及A股的配置都出現了明顯的下降或者流出。

換句話説，在這種情況下，人民幣幣值的堅挺可能是來自於其他的區域，可能是金磚國家對人民幣的頭寸增持所導致的。

總體而言，人民幣短期還是一種投資或者是投機的貨幣，而不是避險貨幣。

所以這種背離恐怕難以維繫下去，我們可能還是要應對在美元的週期裏，人民幣可能會一定程度貶值。

05

地緣衝突疊加疫情反覆的影響，會形成比較大的滯脹

再來細掰一下一些更為深刻的問題。

在地緣衝突框架下的分析資本的流動，現在我們遇到持續壓力，在美元的升息週期裏，大類風險資產很難收穫到比較好的投資收益。

因為大家都很明白，在全球化3.0的結構裏，美國是最大的消費國以及流動性的供給者，這個供給者在疫情之後出台類似MMT的貨幣（政策），對過去十幾年的貨幣沖刷形成了最高點，今年又會迅速回撤。

現在市場預期十年期美國國債會上到3.3%甚至更高的位置，也就是它的加息可能會提到100~150個bp。

現在的特徵在於，從名義利率來看，這兩個經濟體的利率已經倒掛，對於其他的新興經濟體，也可能會有類似的情況，這個取決於我們的利率調整空間。

所以全球宏觀跟中國內生的財政和貨幣政策，是密切結合在一塊的。

有人説看名義利率是不是比較業餘，是不是要看實際利率，實際利率會比較樂觀一點，因為哪怕我們十年期（國債利率）到3%，通脹今年完成到3%，總體實際利率是0。

美國十年期到3%，它的通脹可能到4%，它現在還是有200個bp左右的利差。

但是現在大家不怎麼看實際利率，還是看名義，名義利率驅動了套期結構的反轉，這點恐怕是難以避免的。

再看一下其他的這些細項，其中更重要的一個問題來自於全球的通脹，是不是會把全球引入到類似於美國當時80年代也就是越戰之後所出現的高速通脹，或者是類滯脹的狀態。

從我們的角度來看，至少現在的指標來看是沒有問題的。

這種情況來自於兩個方面，第一是地緣衝突導致大類商品價格的持續上升。

第二個是來自於疫情的反覆所導致的全球供應鏈受損，導致經濟下滑，兩塊疊加在一起，對我們今年的經濟，就會形成比較大的滯脹。

在滯脹情況下，除了少部分的大宗商品，美元指數跟具有一部分抗風險能力的避險金屬以外，其他的風險資產都會比較尷尬，因為這個時候政策的取捨會變得比較艱難。

06

原來的風險分析框架面臨挑戰

我們現在討論更為深入的一個問題，怎樣看地緣衝突所帶來的中長期的影響。

除了今年會拉高全球的通脹水平，它是否擁有更為豐富的因素？這個因素是不是會突破我們原來的分析框架，導致一系列更為複雜的影響？

在我們剛才給大家提供的4個疫後世界的重大變化的全球化領域裏頭，政治衝突可能把去全球化的因素推到了更高，而這些可能在我們原來的風險分析框架裏都是前所未有的。

因為在過去這兩年，雖然我們也經歷了像中美貿易戰、疫情的前幾次衝擊，總體而言，我們的蓄勢和相應的政策都反應出比較明確的優勢，也就得到了市場的響應。

大家逐漸習慣在這樣一種趨勢下，我們是可以做一些相應優化的，這次會給我們帶來什麼樣更深刻的影響，可能也是我們這個行業包括我們的從業人員所要準備的。

首先可能來自於地緣政治的重大變化。有人説這次在俄羅斯跟北約的衝突下，是不是會轉移我們一部分的地緣壓力，簡化我們在中美競爭格局裏頭對峙的壓力量級。

説的簡單一點，大家覺得是不是能夠又來一次911，但這次是根本不同的，大家不要抱太多的幻想。

911我們理解是一次文明的衝突，它確實使得美國的戰略力量，向中東這方面做出了更多的調整，從而給了中國包括俄羅斯一定的緩衝空間，所以那個時候大宗商品的上升，價格上升，以及中國在全球份額中力量的上升，都帶來了非常大的優勢。

但這次可能不會實現，中國在這次衝突中所扮演的是積極調停衝突的角色，以及在未來中國所扮演的角色在這裏會起到建設性的作用會更加重要一點。

我們對這次停止衝突扮演了比較重要的角色，就意味着中國跟歐洲之間能夠形成更多的共識，這是往好的方面進展。

往比較不利的方面進展，這個世界未來可能會按照意識形態進行分割，形成比較大的準軍事或者國家的聯盟，這種情況大家不太願意看到。

因為歷史吿訴我們，不管是在二戰、一戰，還有更早的國家權利衝突裏頭，分成大的軍事聯盟或者國家聯盟，始終會給這個世界帶來更多不穩定的因素，所以我們可能要非常警惕這種情況的發生。

大家説這是一種戰略的模糊，能夠做到並保持這樣一種模糊並不容易。

我們也注意到了最近在中國周邊的地緣壓力上，並沒有因為這次的衝突而明顯減輕，可能還會形成一些連帶的影響。

這次地緣所帶來影響，比如在未來就看到歐洲可能會重新武裝起來，包括德國，以及中國周邊的像日本。

在一個比較差的場景裏頭，有可能會看到北約跟印太的聯盟，印度的因素在這次可能不太一樣，它會對中俄之間形成一個壓制的包圍圈，這就意味着，在衝突之後的世界，很多地緣壓力會以一種更為明確的形式表現出來，我們未來不得不去積極應對。

比如供應鏈，如果對俄羅斯進行這一輪的制裁，油氣自付清算體系，它帶來的影響是深遠的。

很多人説，這是不是會削弱美元所帶來的影響力，因為這意味着在未來的競爭過程中，它可以按照自己的形態要求，對任何交易對手進行精準或者全面的切除.

包括這次的swift系統，俄羅斯的油氣，包括這次造成鎳的價格出現比較大的波動，以及俄羅斯其他的金屬供應（受到影響）。

全球的供應鏈的指數會因為地緣衝突以及隨之而來的疫情反覆到了一個前所未有的高度，也就會出現重大趨勢裏的產業鏈再次重新分佈，成為一個近岸狀態，這種情況已經出現了。

在過去的兩年，中國因為疫情應對的優異成績，使得中國出口在全球所佔有的份額達到人類歷史的最高水平，接近18%的市場份額。

但是未來供應鏈的爭奪跟調整可能已經發生，這會給我們帶來比較大的影響。

07

對未來技術的爭奪構成競爭最為主要的方向

伴隨供應鏈的變化，也就是技術，在這次的競爭和衝突過程中，對未來技術的爭奪構成了我們競爭最為主要的方向。

在這次的衝突中，大家也看到了像通信技術、星鏈，以及現代化的無人控制，以及人工智能這些技術在這裏所扮演的重要的角色。

大家突然領悟到了，我們是需要一個和平和穩定的發展環境，但是成為全球超級經濟體的過程中也伴隨着不斷的衝突。

它的底層邏輯在於哪裏？在於從軍事到科技、到產業、到金融、到貨幣，整個鏈條的加強或者反饋的過程。

我們確實積累了一些技術優勢，但是這個技術優勢可能會在全面的競爭下，在後一階段給我們帶來更多的影響或者壓力，比如5G的廠商受到了歐美一定的壓制。

在這次的衝突裏， 埃隆·馬斯克説投入的star link，star link可以簡單理解為6G技術，通過近地球軌道的兩千顆以後可能是2萬顆衞星，可能把我們在5G技術中所積累的技術優勢，全面超越到下一個發展階段，這構成了新一代競爭的關鍵。

所以大家也認識到，衝突或者競爭不光從地面或者武器方面出現，從空中到各方面都可能形成激烈的競爭。

而競爭，難免會出現政治化跟集團化的趨勢，所以這次衝突可能會對後續帶來的一些不確定性有比較明確的釋放。

像這種情況，在我們的分析框架，特別是在我們的傳統經濟分析框架裏頭，可能已經遠遠不夠去覆蓋未來的世界。

換句話説，從政策的角度，我們要為未來更為不確定的世界，做出更多的政策準備，以及研究能力的儲備。

就像我們作為一個經濟學家，可能不光要看地緣政治。

08

人民幣匯率的貶值幅度相對可控

現在我們可能比較關心的，人民幣的匯率會不會有貶值的趨勢？但是這種貶值幅度相對其他新經濟體而言相對可控。

對美元加息週期的判斷，它的加息力度我們是看的比較重的，或者説5次以上甚至單次超過50Pb的加息，伴隨的縮表。

在去年年底我們也一直堅持這個觀點沒有變化，主要的原因在於根據泰勒規則所設置的所謂的全球的great moderation，30年持續的大穩健框架被全面的摧毀。

從2008年以後，這個框架被MMT框架，也就是現代貨幣理論框架所影響。

但是到了大宗商品的反轉，我們突然發現通脹將會全面歸來，這也就是我們擔心的全球進入到滯脹週期的狀態。

因為以前大的穩健狀態是基於一個甜蜜的全球化結構，全球化的結構就在於俄羅斯、烏克蘭，它原來是工業國，現在都是作為資源國進入到全球的體系。

中國、德國、日本主要提供的是製造業的產能，也就是生產國，中國是以人口紅利來加入這個過程。

美國一部分是生產國，另外一方面還通過自己的消費能力，就是國債以及貨幣的超額髮行所構成完整的全球化的一個循環。

這樣循環所創造的高產出資源國相對受益，生產國完成原始積累，以及貨幣的套息交易框架，可能通過這次地緣衝擊以及疫情的影響會全部被衝破掉。

這樣一種尷尬的局面，可能會使得全球陷入類似一、二戰那樣的困境。

比方説貨幣的競爭，以鄰維和，供應鏈的中斷以及地緣的衝突，我們都已經做了相應的預判。

這時我們政策的調整可能就要為此做好政策框架的轉換，包括像中國人口紅利的消散等等這些都可能會帶來影響。

另外就是雙碳所導致的綠色通脹加強。

因為我們主要是做股票投資的，相比我們的long only投資，期貨市場反倒有了更多的雙向交易機會以及管理風險的工具。

09

我們深陷於全球化3.5的深層斷裂地帶

總體而言，我們堅持判斷，全球化的第三波高峯已經逝去，全球化4.0的窗口也沒有打開。

也就是用人民幣以及中國所領導的這個窗口並沒有打開，我們深陷於全球化3.5的深層的斷裂地帶，我們需要看到更多的風險。

我們可以用最簡單的，也就是全球貿易所佔GDP的圖顯示我們所處於的全球化特定階段，以及所面對的一些風險挑戰。

我們的全球化1.0、2.0、3.0、4.0，它解釋了全球化波段上升的過程，但一次大的危機會導致它全面的崩潰下降，再進入一個焦灼的狀態，這種斷層的狀態，我們稱之為目前的全球化3.5的狀態。

現在我們正在經歷這樣一種折磨的過程，這是我們所看到的一種變化，我們所提示的全球近岸化產業鏈配置的趨勢，以及全球的重要秩序的變化。

現在我們肯定進入到的是一個最壞的情況，不同國家集團的劃分以及相應的競爭和衝突的狀態，就是所謂的金德爾伯格陷阱。

這是這次的地緣衝突我們要描述的最重要的內容，所以我們給大家所解釋的也就是短期、中期甚至我們框架的調整的影響，以及未來投資交易的影響，大家都可能要做全面或者重新的整理或者思考。

10

二季度因為供應鏈的停頓導致了供給面的壓力

第二個，要稍微談到一點關於經濟本身，我們的政策，稍微提下大家引起激烈的討論的問題，就是現在這次疫情的反覆。

現在因為最新的數據還沒有，但是根據高頻數據，不管是來自於PMI來自於運貨，特別是物流的數據，這個壓力已經非常明確的展現出來了，這次的壓力特別體現在停滯的這個月份甚至整個二季度。

因為我們現在採用的防疫策略，雖然它也在一個優化的過程中，但是現在大部分的封城會導致供應鏈的停頓。

最新的指標顯示，在疫情封閉的早期，在長三角周邊的物流下降了接近70%，現在因為有復工復產，包括不斷開通物流，可能恢復到大概4成左右，仍然有50%~60%的物流會有所停滯，至少在4月以及未來的可以預見的一段時間。

所以二季度因為供應鏈的停頓導致了供給面的壓力，充分影響到了經濟。

當然需求也會有相應的收縮，我們注意到3月份的高頻數據顯示，消費下降了大概三個多點。

我自己在上海可以感覺的很明顯，可選消費幾乎不可能會發生，像是買房子、汽車不會發生，所以對供給和需求的影響都會比較大。

11

生命至上，也要兼顧對經濟的衝擊

從現在的角度來看，防疫的方式需要尋找一個平衡，人民要生命至上，同時也兼顧對經濟的衝擊，將衝擊降到最小化，當然這肯定存在一個張力。

一些hold住底線的政策能夠明確地出台，或者換個方向做變化。

一定程度的放開，在預見的時間裏會進行優化。

比方説，現在上海的感染大概有30多萬例，死亡大概是在3-4例，主要是年紀大的，以及有基礎疾病的。

這部分我們也做了相應的測算，因為上海的老齡化程度確實比較高，常住差不多有580萬，你必須給這裏面沒有進行疫苗接種的人，提供未來重症監護的空間。

比方説把現在能夠容納27萬人的方艙做進一步的升級，它的標準應該是能夠救治重症的，類似於雷神山和火神山的醫院來進行兜底。

抗原檢測更多的是降低核酸檢測的壓力，這都是未來降低經濟運行成本所做出的政策優化準備跟託底。

同時加快對老人疫苗注射的獎勵，我看到一些新聞説在北京朝陽區接種疫苗的70歲以上的發1200塊錢，還給一個冰墩墩，這就是一種福利。

雖然我們不是醫療的專家，但我們看到整體的數據，就是它的傳播速率非常快，致死率、重症率在下降。

這次的數據給了我們比較全面的考察窗口，政策在從各個角度進行優化，包括第九版的治療方案都在進行相應的優化。

我們大致判斷，這次疫情可能會在5月中旬停下來。

但問題並不在於這次停下來，而在於如果未來這個病毒的變異仍然是按照高傳染、低致死的方式來進行，我們怎麼樣去優化政策，最終能夠使它恢復到生產運行的常態。

12

我們現在的問題並不是在貨幣不夠充沛，而在於信用

現在看起來，經濟供應鏈的壓力以及需求方面的壓力仍然非常的明顯。

因為現在我還沒有看到大家來優化今年5.5%的增長目標，但是二季度的高頻數據，包括二季度的經濟的衝擊，它遲早會顯現，而且考慮到供應鏈，可能不會比當時武漢封城所帶來的衝擊量級更小。

因為原來的政策配合目標，是基於沒有遇到這兩個特別意外的衝擊——疫情所導致的供應鏈衝擊以及地緣衝突所導致的價格壓力，所做出的預判。

現在來看，政策已經開始進行比較大的調整。

現在進行了降準，但大家會想，5300億，降準的力度不是特別大，大家也會意識到，我們現在的問題並不是在貨幣不夠充沛，而在於信用。

以前導致傳統信用擴張，主要是靠房地產以及相關產業所拉動。

但這次，房地產政策可能還會進一步地放鬆，可能最終除了北上廣深的核心區域以外，其他地方的房地產政策都會有一個比較大的放開的過程，但是很難再回到以前的狀態。

因為房住不炒的預期已經穩定下來了，這就意味着以前通過房地產產業鏈，包括土地銷售，以及基建的信用擴張，很難再恢復到以前的強度。

其他的比如説對新能源的補助，對科技類企業額外的結構性寬鬆的總量可能達到幾萬億。

現在要做的是釋放一部分的信用，同時承擔一部分的壓力，促使供應鏈能夠儘快的局部恢復，這對中國在未來面對中期供應鏈調整會更加重要。

最近，我們也注意到，各個國家特別是製造業所給出的供應鏈壓力，以及相應的需求，也變得如此之明顯。

這肯定會導致我們的政策在後續一個季度裏開始更為明顯的調整，我們可能會對原來過高的經濟組合目標進行一些優化。

但相對於其他經濟體即將面臨的巨大滯脹壓力來説，中國可能會具有一定的類滯脹特徵，但是我們緩衝的餘地還是有的。

大家都明白，今年是一個非常關鍵的政治週期的時間節點，期待有更多穩定的政策，也會給市場更多的提振。

13

疫情的結構性變化影響在於帶來巨大的分化

根據我們的分析框架，在過去的這段時間，不管是結構跟總量都面臨一個比較大的調整。

我們可以回過頭來審視調整對各類資產以及未來的投資框架帶來什麼樣的系統性影響？

我給大家再做一個更為明確的提示。

其實疫情的結構性變化影響在於它會帶來一個巨大的分化。

因為疫情所應對的超額的財政跟貨幣的投放，可能會面臨一個反轉，這個反轉對於中國來説就是資本的流出，當然中國會做出一部分的對沖，這個對沖是穩定政策的一個重要方面。

但是不得小覷的是，它所帶來的是不同的民眾、不同的行業、不同的企業之間的一個劇烈的分化。

這種分化對於民生而言，在疫情之下，線上企業都得到了前所未有的能力加持，因為大家對這塊的需求更加強烈。

像是本來是線下面對面的交流的場景，都已經轉向線上了。

包括在統一大市場的建設過程中，電商也很重要。

但是電商在上海的日常供應大概也就10%的份額，大部分還是通過線下的場景來進行相應的消化，它是市場化的供應。

這種情況下，如果這些場景或者中小供應商被疫情所止住，自然會引發一種劇烈的分化。

這一點大家都已經觀察得非常的明顯。

這個是第一個方面，也就是在一個劇烈分化的情況下，我們怎麼樣去穩定經濟，以及對各個行業，線上線下，大中小企業之間，以及不同收入分佈人羣之間的政策優化。

另外一個邏輯就是我不斷強調的全球化，也就是國際這個方面。

以我們這樣的一個經濟體，這樣一種文明，這樣一種體制和生活方式，在全球化、地緣衝突、疫情之後日益競爭的大環境下，怎麼保住我們的供應鏈完整，不讓它外遷，特別是跨國資本不要外遷。

讓它通過我們巨大的市場和供應鏈的優勢，就像過去這兩年，吸引全球的投資，以及保持供應鏈的穩定。

可以預見在未來這段時間，我們去應對這樣一種變化的必要手段，當然這可能會對特定的板塊產生相應的刺激，其實市場的反應非常的明顯。

疫後的世界可能變得並不是那麼的温和，我們可能要為這方面的風險做好更為充足的準備，它可能是全方位的從地緣政治到經濟、到金融、到貨幣、到產業鏈、到投資，包括開放政策都會面臨比較大的調整。

我們所談到的這兩個方面，就是我們分析框架的主流方面。

我們決策的初心，對內而言，為民眾謀幸福，對天下而言，是為民族謀復興。

如何在未來找到我們合理的路徑，不只是配置的問題，也取決於我們的政策，取決於我們的國運在未來能夠怎麼樣的連綿下去，這一點也都是大家非常關心的。

14

股票更多是結構性的行情

最後給大家一些，在這種情況下，我們對大類配置的看法。

首先，我們認為人民幣會有一定程度的貶值，但基本上可控，因為相對於其他經濟體，美元會走強，黃金即便是在美元走強的情況下，仍然會帶有一定的投資空間。

原材料方面，大宗我們認為傳統油氣也會有上升的空間。

鋰電類的戰略型金屬，在我們沒有找到更為可行的像核電、光伏等，新的、可儲備的儲能技術轉換的方面，對新的戰略金屬，像鎳、鋰、鈷等仍然有強烈的需求，跟價格高企的需求。

糧食中國雖然準備的相對充分，但可能仍然會面臨一波全球的價格上升，這可能會導致全球的經濟陷入一種滯脹的壓力中。

股票因為是典型的風險資產，現在看到的更多是結構性的行情。

現在如果是結構性行情，還是體現在軍工、醫療衞生、預製菜等等這些板塊。

其實大家是對風險抱有比較緊張的情緒，也就是説從全面的指數來看，這會比較難，因為你投資這些板塊，實際上是來抗拒風險的。

利率，包括債券方面，我覺得利率有下行空間，但是相對較小，倒不是利差倒掛的原因。

今年的通脹目標，可能會導致我們的實際利率進入到負利率，而在通脹有比較大壓力的情況下，這種負利率其實是有蠻大的民生壓力，所以我們覺得即便下降，這個空間可能是比較有限。

所以這塊也構成了債券投資的底層來源。

這就是我們所看到的在地緣衝突、疫情反覆以及美元加息週期裏的投資邏輯。

我們涉及到了從短期到中期可能會帶來的一個框架性變化的重要的方向，重要的趨勢。

其實我覺得作為一個經濟學家，並不在於簡單的給出看多，看空，對指數或者商品的預測。

我們思考的是一個更為重要的框架的變化，它可能會給我們帶來更多的啟示。