本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊 作者：郭磊

摘要

第一，一季度GDP同比增長4.8%，基本符合預期。在前期報吿中，我們假設1-2月7.5%的工業增加值增速對應GDP增速6.0%左右；假設3月GDP全國佔比8%的省市影響幅度為15%（3月影響並非全月），其他區域為2%，則一季度合併GDP同比為4.7%左右。3月3.5%、一季度5.0%的用電量增速和GDP數據亦大致匹配。用這樣一個框架去粗略遞推，則4月疫情的延續會導致二季度GDP繼續存在壓力。

第二，從3月單月數據來看，拖累因素之一是疫情影響下的廣義消費，社零、服務業生產指數分別為-3.5%、-0.9%的同比增長；拖累因素之二是地產系，地產銷售、新開工、地產投資單月增速分別為-17.7%、-22.2%、-2.4%；支撐因素之一是出口，工業表現大致中性，其中出口交貨值10.8%的同比可能形成一定帶動；支撐因素之二是基建，一季度基建增速高達10.5%，其中3月單月應該在11.8%左右。

第三，我們再進一步看各個分項領域。3月工業增加值同比5.0%，高於去年四季度月均的3.9%，這其中可能包含着基數低的貢獻；從環比看，3月為0.39%，略低於去年四季度均值的0.41%、今年1-2月均值的0.43%。從主要工業品產量同比來看，水泥、粗鋼繼續負增長，但降幅有所收窄；有色金屬產量由負轉正；原煤、化纖等同比加速；微型電子計算機在負增長區間持平，智能手機略有加速；金屬切削機牀、工業機器人等同比增速回落；汽車同比由正轉負，回落幅度較大。

第四，3月社零環比季調為-1.9%。2020年以來，社零出現過四次環比負增長。第一次是2020年1-2月湖北疫情，1月和2月環比季調分別為-9.4%和-4.5%；第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情，消費環比季調為-1.4%；第三次是2021年7月，南京等地疫情、鄭州等地汛情，消費環比季調為-0.1%。本輪疫情算是對於消費的影響幅度較大的一次。從限額以上商品看，預防性儲備的影響下糧油食品、藥品增速反而有所加快；社交距離縮短，服裝鞋帽、金銀珠寶、化粧品是降幅最大的領域；在基本面和渠道雙約束下，汽車和地產系可選消費品亦回落明顯。

第五，3月固定資產投資單月同比6.6%左右，其中基建、地產、製造業估計分別在11.8%、-2.4%、11.9%左右。基建投資繼續走高是主要亮點；但地產投資的拖累亦逐漸明顯。站在全年GDP目標的角度來看，由於疫情影響下消費比預期要弱，經濟均衡所需要的固定資產投資增速也略高於前期理解；但一季度固定資產投資的9.3%比預期要高，客觀來看，這會減輕後續壓力。以全年固定資產投資5.5%作為目標倒推，後續三個季度投資要完成同比4.7%。這一增速在基建後續平均增速6%、製造業7%、地產-1.5%的中性假設下大致能夠實現；如果地產後續投資增速更低，比如-4.5%，則基建和製造業後續投資增速分別到7%和8%才行。由於地產仍在下行趨勢中，基建數據會受財政節奏影響，製造業會受庫存週期影響，不易持續高速，這一目標仍需付出努力。

第六，3月地產數據在結構上有待進一步清晰。1-2月地產投資增速偏高，除原材料價格影響外，我們可以理解為施工端的影響，比如保障房；或是偏高的土地購置費增速的影響（1-2月同比是11.3%），它是現金收付制而非權責發生制。3月施工面積亦進入雙位數負增長；那麼地產投資-2.4%的增速可能是繼續受土地購置部分的影響，這一點有待3月土地購置費數據公佈後驗證。不過純從邊際趨勢來説，3月銷售、新開工、施工、竣工、土地購置面積均落在雙位數負增長區間，PPI亦在同比回落中，房地產開發資金來源同比為-23.0%，跌幅進一步擴大；如果將地產投資理解為量、價、資金三部分的影響，目前的地產投資增速並未完全反映現狀，後續較大概率會有一個增速中樞的繼續下修。

第七，就業壓力短期明顯加大。3月城鎮新增就業人數同比為-18.1%，低於1-2月的10.1%。這一同比在去年三四季度逐步下行，今年年初穩增長背景下反彈明顯，3月疫情衝擊下再度回落。3月城鎮調查失業率為5.8%，屬於2020年6月以來最高。其中16-24歲調查失業率絕對值較高（16.0%），部分反映今年畢業生就業壓力；25-29歲調查失業率同比變化較為明顯，主要是3月以來疫情的影響。

第八，回看一季度以來的宏觀面，全球無風險收益率上行、俄烏衝突、區域疫情、中國經濟穩增長是四大主線索。從WIND全A走勢來看，1月的權益市場調整包含第一條線索的擾動；2月底至3月中旬的調整包含第二條線索的擾動；4月初以來的調整包含第三條線索的擾動。當前疫情走勢仍是影響宏觀定價的關鍵因素，如後續疫情得到有效控制，則經濟再度進入常態化階段；同時3-4月將大概率形成企業盈利的谷底之一，宏觀面將過渡為第四條線索主導。從調查失業率已經高於年度目標來看，政策毫無疑問將繼續佈局穩增長。屆時“疫情底+穩增長”的宏觀定價邏輯將較目前更為清晰，它對於股債都將帶來廣泛影響。

正文

一季度GDP同比增長4.8%，基本符合預期。在前期報吿中，我們假設1-2月7.5%的工業增加值增速對應GDP增速6.0%左右；假設3月GDP全國佔比8%的省市影響幅度為15%（3月影響並非全月），其他區域為2%，則一季度合併GDP同比為4.7%左右。3月3.5%、一季度5.0%的用電量增速和GDP數據亦大致匹配。用這樣一個框架去粗略遞推，則4月疫情的延續會導致二季度GDP繼續存在壓力。

2022年一季度名義GDP同比9.0%，實際GDP同比4.8%。其中一二三產業實際GDP同比分別為6.0%、5.8%、4.0%。

在前期報吿《3月BCI數據及本輪疫情對經濟的影響》中我們曾對GDP做過一個估算，2022年1-2月工業增加值同比7.5%，2021年四季度以來工業增加值增速/實際GDP增速波動在119-134%之間，我們按其均值的125%，則一季度GDP同比為6.0%。對於3月，我們假設8%的GDP所涉及的區域對GDP的影響幅度為15%；其它區域影響幅度為2%，則一季度合併GDP為4.7%左右。如果按照同樣方法，則二季度GDP會繼續受到影響。4月深圳疫情已基本控制；但上海所受影響可能較3月更大。

從3月單月數據來看，拖累因素之一是疫情影響下的廣義消費，社零、服務業生產指數分別為-3.5%、-0.9%的同比增長；拖累因素之二是地產系，地產銷售、新開工、地產投資單月增速分別為-17.7%、-22.2%、-2.4%；支撐因素之一是出口，工業表現大致中性，其中出口交貨值10.8%的同比可能形成一定帶動；支撐因素之二是基建，一季度基建增速高達10.5%，其中3月單月應該在11.8%左右。

2022年3月社會消費品零售總額同比增長為-3.5%、服務業生產指數同比為-0.9%。

2022年3月工業增加值同比增長5.0%，出口交貨值同比增長10.8%；同期出口同比增長14.7%。

2022年3月房地產銷售、房地產新開工、房地產投資同比增長分別為-17.7%、-22.2%、-2.4%。

2022年3月固定資產投資同比增6.6%，低於1-2月的12.2%，一季度固定資產投資累計同比為9.3%。

我們再進一步看各個分項領域。3月工業增加值同比5.0%，高於去年四季度月均的3.9%，這其中可能包含着基數低的貢獻；從環比看，3月為0.39%，略低於去年四季度均值的0.41%、今年1-2月均值的0.43%。從主要工業品產量同比來看，水泥、粗鋼繼續負增長，但降幅有所收窄；有色金屬產量由負轉正；原煤、化纖等同比加速；微型電子計算機在負增長區間持平，智能手機略有加速；金屬切削機牀、工業機器人等同比增速回落；汽車同比由正轉負，回落幅度較大。

3月水泥產量同比-5.6%，較1-2月的-17.8%降幅收窄；粗鋼產量同比-6.4%，較1-2月的-10.5%降幅收窄。

3月有色金屬產量同比為3.1%，高於1-2月的-0.5%。3月原煤產量同比為14.8%，高於1-2月的10.3%；化纖產量同比5.8%，高於1-2月的3.0%。

3月微型電子計算機產量同比-3.9%，持平於1-2月；智能手機產量同比3.1%，高於1-2月的0.8%。

3月金屬切削機牀、工業機器人產量同比分別為3.6%、16.6%，低於1-2月累計的7.2%和29.6%；汽車產量同比-4.9%，低於1-2月的11.1%。

3月社零環比季調為-1.9%。2020年以來，社零出現過四次環比負增長。第一次是2020年1-2月湖北疫情，1月和2月環比季調分別為-9.4%和-4.5%；第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情，消費環比季調為-1.4%；第三次是2021年7月，南京等地疫情、鄭州等地汛情，消費環比季調為-0.1%。本輪疫情算是對於消費的影響幅度較大的一次。從限額以上商品看，預防性儲備的影響下糧油食品、藥品增速反而有所加快；社交距離縮短，服裝鞋帽、金銀珠寶、化粧品是降幅最大的領域；在基本面和渠道雙約束下，汽車和地產系可選消費品亦回落明顯。

消費的同比受基數影響較大，縱向不太可比；以環比來觀測相對更為合理。統計局會隨樣本量的擴張，不斷滾動更新環比季調結果，我們在此統一用原始公佈時候的數據版本：

[1]2020年1月和2月消費環比季調分別為-9.4%和-4.5%；[2]2021年1月消費環比季調為-1.4%；[3]2021年7月消費環比季調為-0.1%；[4]2022年3月消費環比季調為-1.9%。

2022年3月糧油食品、藥品同比增速分別為12.5%（1-2月為9.3%）、11.9%（1-2月為9.1%）。

2022年3月服裝鞋帽同比增速為-12.7%（1-2月為4.8%）；金銀珠寶同比增速為-17.9%（1-2月為19.5%）；化粧品同比增速為-6.3%（1-2月為7.0%）。

2022年3月傢俱同比增速為-8.8%（1-2月為-6.0%）；家電同比增速為-4.3%（1-2月為12.7%）。3月汽車同比為-7.5%（1-2月為3.9%）。

3月固定資產投資單月同比6.6%左右，其中基建、地產、製造業估計分別在11.8%、-2.4%、11.9%左右。基建投資繼續走高是主要亮點；但地產投資的拖累亦逐漸明顯。站在全年GDP目標的角度來看，由於疫情影響下消費比預期要弱，經濟均衡所需要的固定資產投資增速也略高於前期理解；但一季度固定資產投資的9.3%比預期要高，客觀來看，這會減輕後續壓力。以全年固定資產投資5.5%作為目標倒推，後續三個季度投資要完成同比4.7%。這一增速在基建後續平均增速6%、製造業7%、地產-1.5%的中性假設下大致能夠實現；如果地產後續投資增速更低，比如-4.5%，則基建和製造業後續投資增速分別到7%和8%才行。由於地產仍在下行趨勢中，基建數據會受財政節奏影響，製造業會受庫存週期影響，不易持續高速，這一目標仍需付出努力。

在報吿《投資率在中期如何打平》中，我們曾經做過一個粗略的測算：在同比增速製造業5.7%、基建6%、地產2%的假設下，固定資產投資增速可以到5.0%。在製造業7%、基建6%、地產2%的假設下，固定資產投資可以到5.5%。當時理解這個式子的主要難點在地產投資。

從一季度情況來看，開年9.3%的固定資產投資增速比預期要高，可能一則是因為2021年絕對值基數的影響被低估；二則是因為基建、地產都比預期增速要高。

但同時，消費數據比預期壓力要大，一季度社會消費品零售總額同比只有3.3%，疫情在繼續影響4月。所以對於固定資產投資來説，要達到經濟均衡增速所需要的增速要高於前期理解的最低5.0%。

我們以全年5.5%的固定資產投資倒推，則後續三個季度需要完成4.7%。

我們的粗略測算顯示，在後續基建平均增速6%、製造業7%、地產-1.5%的假設下，4.7%的固定資產投資可以實現；但如果地產投資更低，比如-4.5%，則基建和製造業投資分別需要7%、8%才能夠成立。

3月地產數據在結構上有待進一步清晰。1-2月地產投資增速偏高，邏輯上，除原材料價格影響外，我們可以理解為施工端的影響，比如保障房；或是偏高的土地購置費增速的影響（1-2月同比是11.3%），它是現金收付制而非權責發生制。3月施工面積亦進入雙位數負增長；那麼地產投資-2.4%的增速可能是繼續受土地購置部分的影響，這一點有待3月土地購置費數據公佈後驗證。不過純從邊際趨勢來説，3月銷售、新開工、施工、竣工、土地購置面積均落在雙位數負增長區間，PPI亦在同比回落中，房地產開發資金來源同比為-23.0%，跌幅進一步擴大；如果將地產投資理解為量、價、資金三部分的影響，目前的地產投資增速並未完全反映現狀，後續較大概率會有一個增速中樞的繼續下修。

3月銷售面積同比增長-17.7%（1-2月-9.6%）；地產新開工面積同比-22.2%（1-2月-15.6%）；地產施工面積同比-21.5%（1-2月1.8%）；地產竣工面積同比增長-15.5%（1-2月-9.8%）；地產土地購置面積同比增長-41.0%（1-2月同比-42.3%）。

3月房地產開發資金來源同比為-23.0%（1-2月為-17.7%）。

就業壓力短期明顯加大。3月城鎮新增就業人數同比為-18.1%，低於1-2月的10.1%。這一同比在去年三四季度逐步下行，今年年初穩增長背景下反彈明顯，3月疫情衝擊下再度回落。3月城鎮調查失業率為5.8%，屬於2020年6月以來最高。其中16-24歲調查失業率絕對值較高（16.0%），部分反映今年畢業生就業壓力；25-29歲調查失業率同比變化較為明顯，主要是3月以來疫情的影響。

3月城鎮新增就業人數122萬人，同比為-18.1%。這一指標在去年二三四季度同比分別為19.7%、3.9%、-22.2%，今年1-2月回升至10.1%，3月同比再度回落。

2022年1-3月城鎮調查失業率分別為5.3%、5.5%、5.8%；其中16-24歲調查失業率分別為15.3%、15.3%、16.0%；25-29歲調查失業率分別為4.6%、4.8%、5.2%。以同比消除季節性之後，25-29歲調查失業率在3月上升比較明顯，應主要來自於疫情衝擊。

3月本地户籍、外來户籍人口調查失業率環比上行分別為0.1、0.7個點。

回看一季度以來的宏觀面，全球無風險收益率上行、俄烏衝突、區域疫情、中國經濟穩增長是四大主線索。從WIND全A走勢來看，1月的權益市場調整包含第一條線索的擾動；2月底至3月中旬的調整包含第二條線索的擾動；4月初以來的調整包含第三條線索的擾動。當前疫情走勢仍是影響宏觀定價的關鍵因素，如後續疫情得到有效控制，則經濟再度進入常態化階段；同時3-4月將大概率形成企業盈利的谷底之一，宏觀面將過渡為第四條線索主導。從調查失業率已經高於年度目標來看，政策毫無疑問將繼續佈局穩增長。屆時“疫情底+穩增長”的宏觀定價邏輯將較目前更為清晰，它對於股債都將帶來廣泛影響。

在前期報吿《年初以來宏觀面四大線索及其邊際變化》中，我們對這樣一個分析框架做了詳細闡釋。從最新的情況來看，四條線索都仍有不確定性，有待於進一步明朗化。

其中疫情是目前階段最主要的定價線索，它同時影響經濟基本面和資金風險偏好。如後續疫情得到有效控制，經濟將再度進入常態化階段，市場對於企業盈利的下修也會有一個結束，宏觀面將過渡到穩增長邏輯的主導的階段。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。