本文來自格隆匯專欄：華創食飲，作者：歐陽予 沈昊 董廣陽

報吿摘要

疫情擴散，與2020年初相比有何異同？近期市場普遍關注國內奧密克戎疫情對白酒年內消費影響幅度，我們對比2022和2020兩次疫情，從白酒消費基本面、業績確定性及估值三個維度，思考反饋如下：

相似點在於短期消費場景凍結，不同點在於淡旺季時點和渠道心態，更要以“持久戰”的心態。兩輪疫情對短期消費場景的凍結都非常明顯，但對比2020年，最大的不同點在於兩點：一是本輪疫情避過春節旺季，於3月淡季開始從一線城市蔓延，而白酒Q2佔比較低，因此目前回款進度、動銷、價盤及庫存表現均好於20年初，因此決定酒企對疫情影響的調節餘地不同。二是渠道心態不同，當前觀望情緒更濃厚。誠然，相比於20年普遍樂觀預期下半年疫情結束，經銷商普遍抱有快速勝利的心態，疫情後政策刺激下的消費回補更是超出預期，但本次則是伴隨多次疫情之後的整體經濟下行的預期，整體消費信心不足，經銷商普遍呈現出疲鈍感。因此，可以判斷本次疫情本身對全年影響程度更小，但更需結合經濟景氣度再觀察終端消費和經銷商信心恢復程度，更要以“持久戰”的心態看待。

22年業績確定性更強，節奏上二季度壓力最大，下半年有望隨政策回暖。儘管當下行業和市場都抱有較重的觀望情緒，但行業健康的底子仍在，體現在大多數酒企批價和庫存平穩，加上平穩渡過春節旺季壓力測試，當前全年回款進度普遍好於20年5%-10%。另外考慮酒企從21Q3開始報表有所蓄力，大多數酒企尚未下調全年目標，相比於20年疫情突發讓眾多酒企措手不及，22全年業績確定性仍高，特別對於品牌力更強的一線酒企。年內節奏看，二季度受疫情影響及政策尚未落地，行業整體面臨的壓力較大，預計酒企或將考慮報表平滑，但在宏觀“穩增長”基調下，隨着後續疫情控制好轉和穩增長政策落地，下半年行業信心有望恢復。

估值對比：當前估值已得到相當程度消化，龍頭酒企價值空間已顯現。第一，覆盤20年疫情，估值迅速見底後先於疫情結束脩復。20年疫情發生前，白酒板塊預期估值約25倍，處於近三年的中高位，疫情發生後回撤約17%，最低點約22倍，出現在疫情爆發期的1月末和三月中下旬，時長分別為21天/14天，後續4月高端酒企引領估值快速修復，並於7-9月創新高至40倍。第二，當下估值現狀，伴隨着疫情衝擊，板塊高估值已經得到相當程度消化。3月疫情擴散疊加全球流動性收縮影響，板塊估值已消化至29倍，相對位置已處於近3年中低位，其中大多數酒企自二月底最大回撤幅度在20%以上，茅台最為堅挺僅-16%，五糧液-25%，老窖-23%，汾酒-20%，洋河-22%，古井-32%。第三，龍頭酒企的價值空間已經顯現。儘管短期估值最低點仍需觀察流動性變化影響的全球風險偏好，但當前多數酒企估值已經回落，茅台最低估值在30倍PE出頭，而五糧液、洋河當前對應今年僅20倍PE出頭，老窖、古井均在30倍PE附近，測算下中長期複合收益率均回升至15%以上。

投資建議：業績支撐確定性仍足，回落中佈局龍頭價值空間。

• 年內確定性角度首選茅台。在市場風險偏好降低後，茅台市場化改革加速推進落地，且報表主動加速，使得確定性更加凸顯。當前估值回落至對應22年35倍PE，量價提升潛力仍未完全釋放，中長線價值已經凸顯。

• 龍頭標的估值回落後，緊握汾酒，以價值佈局五糧液、古井、洋河。汾酒經營上依舊是內外部均處於極佳狀態的酒企，產品結構提升加速兑現，驅動保持快速增長，高估值有望得到消化，當下建議堅定持有。五糧液市場預期充分降低，長期看千元價格帶仍是最大品牌，受益擴容平穩增長趨勢不變，建議關注針對性市場政策出台落地，估值回落至22倍PE，重申戰略佈局時點。古井受疫情影響較小，且徽酒龍頭充分受益升級趨勢，近期估值快速回落已消化市場對高估值擔憂，建議回落中佈局。洋河營銷改革持續推進，估值回落至低位提供安全邊際，緊密關注庫存消化後修復機會。另外持續推薦老窖，關注今世緣。

風險提示：疫情影響需求，消費升級不及預期，企業謹慎經營預期或使短期業績與預期偏離，市場風險偏好降低估值中樞下移。