本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：廖靜池、趙索

導讀

同位對比2018年10月19日後的行情演繹並結合多維度證據的綜合分析，我們認為本次“政策底”出現以後，“市場底”的出現需要季度級別的交易確認，因此建議投資者關注橫盤震盪過程中的波段機會。

摘要

觀象：當前市場確需二次探底。從歷史經驗來看，大盤指數的底部從來都是一個區間而非一個時點，這是因為大盤指數在空間上的重大改變後往往需要時間上的反覆確認。2022年3月市場急跌反彈以來，無論是從技術還是估值層面來看，二次探底幾乎已成市場共識。

析理：本次行情或超上次時長。通過環境、政策、籌碼三個維度的同位綜合對比，我們認為本次“政策底”出現以後，“市場底”的出現可能需要季度級別的交易確認，因此建議投資者關注橫盤震盪過程中的波段機會。

(1) 環境對比，市場環境不確定性今非昔比。從大盤兩次探底的市場外部環境來看，當前情況要明顯劣於2018年，這意味着市場可能需要更多時間和空間來震盪整理。事實上，2018年的不確定性來源聚焦於“蛋糕能不能做大”的發展問題：在內主要是對當時甚囂塵上的“民營經濟離場論”的焦慮，在外主要來自市場對中美貿易戰引發的中美脱鈎擔憂；但2022年的主要不確定性聚焦於“蛋糕還有沒有”的安全問題：除了市場對中美、中西方脱鈎的持續憂慮之外，還包括已經徹底改變世界經濟政治格局的新冠疫情和俄烏衝突。

(2) 政策對比，本輪政策落地速度不及上次。從政策落地力度來看，2018年10月政策落地速度要快於本次，是時多部委在統一安排下形成了“政策組合拳”，從而有效提振了市場預期。雖然本次“政策底”迴應了諸如貨幣政策、房地產、中概股、平台經濟以及香港金融市場等市場非常關切的問題，但單從政策落地的速度來看，本次政策落地速度要慢於2018年。

(3) 籌碼對比，完成市場上攻準備仍需時日。從籌碼分佈來看，雖然當前籌碼結構呈現凝聚狀態，但市場殺跌後上方承阻較大，完成市場上攻的籌碼準備仍需時日，戰略相持格局或將延續。

總結和建議：中期來看，市場走勢已經嚴重受損，因此預計未來至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會有望在6月以後出現。我們認為，可以利用“戰略相持期”調倉換股降低成本，靜待中線加倉位置。針對當前行情我們建議：一是調倉換股，從相對高風險的賽道調整相對低風險的價值；二是做差價降成本。

風險提示：Omicron影響超預期；經濟增速下滑超預期；宏觀政策趨松不及預期；中美關係緩和不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。

01 觀象：當前市場確需二次探底

從歷史經驗來看，大盤指數的底部從來都是一個區間而非一個時點，這是因為大盤指數在空間上的重大改變後往往需要時間上的反覆確認。2022年3月市場急跌反彈以來，無論是從技術還是估值層面來看，二次探底幾乎已成市場共識。

如果以上證指數2018年10月19日到2019年1月9日發生的二次探底為例，可以看到在周線級別上，大盤指數觸碰布林軌下沿短暫反彈後並不能直接進入反轉行情。加之當前（截至2022年4月1日）指數布林軌下軌並未趨緩，亦表明市場走勢仍然偏弱。從交易量的角度來看，當前市場交易量相較於前期高點時並無明顯縮量，由於市場頂底往往伴隨着“天價見天量，地價見地量”的現象，這意味着短期反彈無改指數中期震盪的戰略相持格局，底部確認仍需時日。

與指數點位類似，利用過去五年的歷史數據，我們計算了上證指數估值指標的布林帶模型，結果發現當前指數無論PE還是PB指標，都是繼2020年新冠疫情後，第一次觸發模型的底部區域信號。在具體數值上，截至2022年4月1日，PE指標的取值為12.62, 在全樣本中的歷史分位數為28.87%，PB指標的取值為1.38, 在全樣本中的歷史分位數為27.55%。從圖2可以看出，2022年3月份以來上證指數的跌勢明顯比2018年10月份的跌勢更加急促陡峭。而指數快速殺跌後，PE指標更是觸發了2018年未曾觸發的極端底部區域信號。從PB指標的角度來看，2018年10月19日大盤觸發極端底部區域信號開啟反彈後，指數在估值層面同樣經歷了一個二次探底觸發極端底部區域信號的過程。因此，從估值層面上看，此輪行情同樣需要一個二次探底的過程。

02 析理：本次行情或超上次時長

通過環境、政策、籌碼三個維度的同位綜合對比，我們認為本次“政策底”出現以後，“市場底”的出現可能需要季度級別的交易確認，因此建議投資者關注橫盤震盪過程中的波段機會。

2.1.  環境對比，市場環境不確定性今非昔比

從大盤兩次探底的市場外部環境來看，當前情況要明顯劣於2018年，這意味着市場可能需要更多時間和空間來震盪整理。事實上，2018年的不確定性來源聚焦於“蛋糕能不能做大”的發展問題：在內主要是對當時甚囂塵上的“民營經濟離場論”的焦慮，在外主要來自市場對中美貿易戰引發的中美脱鈎擔憂；但2022年的主要不確定性聚焦於“蛋糕還有沒有”的安全問題：除了市場對中美、中西方脱鈎的持續憂慮之外，還包括已經徹底改變世界經濟政治格局的新冠疫情和俄烏衝突。

全國疫情出現反覆，防控形勢陡然嚴峻。3月以來，全國多地開始出現新冠病毒新增確診病例，疫情防控形勢陡然嚴峻，深圳、上海等一線呈現面臨巨大防控壓力。疫情反覆對工業生產、消費等勢必造成一定程度擾動，經濟增長再度承壓。

俄烏局勢暫未明朗，全球大宗商品及金融市場持續動盪。自當地時間2月24日普京宣佈在頓巴斯地區進行特別軍事行動以來，俄烏衝突持續發酵，引發全球大宗商品和金融市場動盪。當地時間3月12日，烏克蘭談判代表曾表示俄烏正趨於就簽署全面和綜合協議達成協議，但是截至目前俄烏在多地依然持續交火，戰爭局勢尚未明朗。當地時間3月24日，北約峯會發表《北約成員國元首和政府首腦聯合聲明》，決定繼續對烏克蘭提供軍事援助，並加強北約部隊在波羅的海沿岸、東歐和巴爾幹半島的軍事部署。

2.2. 政策對比，本輪政策落地速度不及上次

從政策落地力度來看，2018年10月政策落地速度要快於本次，是時多部委在統一安排下形成了“政策組合拳”，從而有效提振了市場預期。雖然本次“政策底”迴應了諸如貨幣政策、房地產、中概股、平台經濟以及香港金融市場等市場非常關切的問題，但單從政策落地的速度來看，本次政策落地速度要慢於2018年。

回顧當時新聞不難發現，2018年時一行兩會負責人向市場傳遞穩信心預期後，副總理也在僅僅四個小時後迴應了當時經濟金融熱點問題，涉及經濟形勢、股市、民企、就業、國進民退等大量爭議問題。而聚焦到資本市場上，當時至少有五大舉措進行了快速部署：一是在穩定市場方面，允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，要求金融機構科學合理做好股權質押融資業務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難；二是在市場基本制度改革方面，制定《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》，完善上市公司股份回購制度，深化併購重組市場化改革，推進新三板制度改革，加大對科技創新企業上市的支持力度等；三是在鼓勵市場長期資金來源方面，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度，壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎；四是在促進國企改革和民企發展方面，加快推出一系列新舉措，包括推動國有企業在資本市場進行混合所有制改革，支持行業龍頭民營企業進行產業兼併重組，推出民營企業債券融資支持計劃以及股權融資支持計劃等；五是在擴大開放方面，繼續全方位擴大開放，按照習近平總書記博鰲講話精神，加快銀行、證券、保險等領域的開放。

2.3. 籌碼對比，完成市場上攻準備仍需時日

從籌碼分佈來看，雖然當前籌碼結構呈現凝聚狀態，但市場殺跌後上方承阻較大，完成市場上攻的籌碼準備仍需時日，戰略相持格局或將延續。

以2022年3月16日上證指數的籌碼分佈來看，全市場越有超9成籌碼處於套牢狀態之中，市場進一步大幅下跌動能有限。但若以3400、3500、3600為限，則上方套牢籌碼分別佔比約為81%、55%和18%，這意味着市場完成一次性扶搖直上式的向上突破的概率微乎其微，因此我們認為當前市場微觀結構更趨於支撐市場維持“戰略相持”格局。

而如果觀察2018年10月19日和2019年1月4日的籌碼分佈則可以發現，在2018年指數下行的尾段時間內，整體市場呈現出越來越明顯的“雙峯夾谷”形態。如果以2018年急跌形成的籌碼谷點位2959為限，可以看到在3個月內，下方籌碼比重從最初的27%左右迅速提升到43%左右，這為2019年大盤的快速上攻提供了有力的籌碼支撐。但當前下方籌碼僅10%左右，因此我們維持“戰略相持”格局的判斷。

03 總結與建議

中期來看，市場走勢已經嚴重受損，因此預計未來至少一個季度，上證指數將在3100-3400點之間區間震盪，中線配置的機會有望在6月以後出現。我們認為，可以利用“戰略相持期”調倉換股降低成本，靜待中線加倉位置。針對當前行情我們建議：一是調倉換股，從相對高風險的賽道調整相對低風險的價值；二是做差價降成本。

04 風險提示

Omicron影響超預期；經濟增速下滑超預期；宏觀政策趨松不及預期；中美關係緩和不及預期；海外市場波動加劇；量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。