本文來自格隆匯專欄作家：天風宏觀宋雪濤

3月第2周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——市場整體處於滯脹交易狀態，大盤藍籌的情緒有所升温

債券——流動性溢價大幅回落

商品——商品進入戰爭定價時間

匯率——人民幣體現出一定的避險貨幣屬性

海外——美元流動性溢價大幅上升，美元市場流動性問題值得重視

圖1：3月第1周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：3月第2周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：3月第2周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：市場整體處於滯脹交易狀態，大盤藍籌的情緒有所升温

今年的政府工作報吿將GDP增長目標定在“5.5%左右”，頗有挑戰性，“需要付出艱苦努力才能實現”。今年外需主導的出口不確定性較高，達成與經濟增速匹配的內需目標（大致需要基建5%以上、房地產不能明顯負增長、製造業接近10%）無疑需要政策面的大力支持。從1-2月的數據來看，現有的經濟形勢相較目標仍有差距，後續既需要等待配套政策的細節落地，也需要觀察缺乏細節的房地產和防疫政策的動態調整，更需要跟蹤政策出台後的落實效果，小心求證。

3月第1周，A股市場整體回調，處於滯脹交易狀態。Wind全A下跌1.27%。成長股領跌，下跌2.77%；消費股、週期股、金融股分別收跌0.79%、0.58%和0.21%。大盤股（上證50和滬深300）震盪下跌0.43%、1.68%，中盤股（中證500）小幅回落0.23%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度小幅回升（28%和20%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度也上行至中低位置（23%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數迅速上行至【中性偏悲觀】水平（38%分位），大盤藍籌的情緒有所升温。衍生品市場在大盤藍籌和中盤股上的情緒有所彌合，中證500基差維持在歷史高位（94%分位），滬深300和上證50基差已經回升至75%和79%分位。

金融股的短期擁擠度維持在中位數下方（42%分位）；週期股的短期擁擠度迅速上行至中低位置（34%分位）；成長股、消費股的短期擁擠度小幅回升，但仍處在歷史極低位置（17%分位和12%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費，消費和成長股的交易擁擠度處在極端超賣的區間內。

一級行業中，建築、煤炭、交通運輸、綜合金融、房地產的交易擁擠度排名靠前，擁擠度較上週重新小幅回升，其中煤炭的交易擁擠度上升最快（由62%分位上升至79%分位）；醫藥、電子、汽車、電新和食品飲料交易擁擠度排名靠後，且都處在15%分位以下，超賣幅度較為極端，進一步下跌空間有限。

Wind全A的風險溢價小幅回落，目前估值水平處於【偏便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300維持【中性偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融的估值維持【很便宜】（88%分位），週期風險溢價繼續下行，估值【很便宜】（82%分位），成長估值【便宜】（80%分位），消費估值【中性偏便宜】（57%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

3月第1周，北向資金周度淨流入42.74億，北向情緒有所回温，紫金礦業、隆基股份和陽光電源淨流入規模靠前。南向資金淨流入97.47億港幣，南向交易情緒有所回温。恆生指數的風險溢價與上週基本持平，性價比中性偏高。

2、 債券：流動性溢價大幅回落

3月第1周，央行公開市場操作淨回籠4300億，資金面保持平穩。跨月流動性需求過後，流動性溢價回落至（20%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期繼續小幅上升，目前在中性偏高位置（58%分位），市場對未來流動性環境的預期中性略偏緊。

3月第1周，期限價差大幅回落，下行至中位數上方（65%分位），久期策略性價比仍然中性偏高。信用溢價回落明顯（29%分位），內部分化繼續彌合，中低評級信用債和高評級信用債的估值水平均來到偏貴區間（信用溢價分別為35%分位、24%分位）。

3月第1周，債券市場的情緒明顯降温。利率債短期擁擠度從上週中性偏擁擠位置（63%分位）迅速下降至中低位置（39%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度連續下行近兩個月，目前維持在較低水平（19%分位）。信用債的短期擁擠度持續回落，已經來到中位數下方（48%分位）。

3、商品：商品進入戰爭定價時間

能源品：俄羅斯是石油和天然氣主要出口國，佔歐盟進口天然氣的大約40%、進口原油的約三分之一。西方國家對俄製裁不斷升級引發市場對俄能源供應可能中斷的擔憂，使能源價格承受持續上行壓力。布倫特油價飆升至118.05美元/桶（大幅上漲25.42%）。美國原油產能利用率小幅上漲，產量與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，再創2014年以來新低。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度迅速上漲至16%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期加強。

基本金屬：俄羅斯是鋁和鎳的重要出口國，俄烏戰事延續為鋁價和鎳價提供了較強的支撐。在鋁和鎳的帶動下，銅價再次突破10000美元。3月第1周，LME銅大幅上漲7.36%，收於10600美元/噸。相比鋁鎳，銅價的走勢相對沒有那麼強勢，背後反映的還是需求問題。COMEX銅的非商業持倉擁擠度與上週基本持平（63%分位），市場情緒較樂觀。

農產品：俄羅斯和烏克蘭為小麥和玉米主要出口國，兩國合計小麥出口量佔全球約33%，合計玉米出口量佔20%。另外，俄、烏兩國葵花籽油出口量佔全球大約78%。由於擔憂俄烏衝突影響全球穀物供應，3月第1周，芝加哥期貨交易所小麥期貨價上漲超過40%，為有記錄以來最高周漲幅。目前烏克蘭的港口仍然關閉，俄羅斯的小麥貿易也受到西方制裁影響。在衝突結束以前，預計烏克蘭和俄羅斯的小麥和玉米出口不會恢復正常。

貴金屬：對黃金的定價包含了避險和寬鬆（美元信用替代）的雙重屬性，倫敦現貨金價上漲4.29%，收於1970.18美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度維持在41%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量持續上升，刷新去年三月以來的新高。

3月第1周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：人民幣體現出一定的避險貨幣屬性

俄烏戰爭的交易邏輯轉為衰退，歐洲受影響更嚴重，3月第1周，美債實際利率快速下降36bp，錄得-0.93%；美元指數迅速走強，錄得98.51（上漲2.04%），創2020年5月以來的新高。對俄羅斯的SWIFT制裁讓經濟穩定、結算支付安全的人民幣開始體現出一定的避險貨幣屬性，在美元大幅升值的背景下，人民幣繼續走強。根據EPFR數據顯示，海外資金今年以來延續了對中國股債快速流入的趨勢，金融市場資金流向短期支持人民幣匯率強勢。

美元兑人民幣（在岸）震盪上行，收漲0.11%報6.3210。人民幣的短期交易擁擠度維持在64%分位，情緒中性偏高。中美利差繼續收窄，人民幣性價比維持在較低位置（22%分位）。匯率的當前狀態是有貶值壓力，但催化劑還沒有出現，出口是觀察人民幣匯率貶值的關鍵路標。

5、海外：美元流動性溢價大幅上升，美元市場流動性問題值得重視

3月7日CME“美聯儲觀察”數據顯示：美聯儲3月維持利率在0%-0.25%區間的概率為6%，加息25個基點的概率為94%，加息50個基點的概率為0%（相較2月最後1周下降24%），年內加息次數預期從2月最後1周的6.2次下降到5.7次。

一方面，2月美國非農就業增加67.8萬，失業率小幅下降至3.8%，平均時薪環比增速為0（前值0.6%），同比增速5.1%（前值5.5%），較1月明顯放緩，出現工資-價格的通脹螺旋的擔憂有所緩解。

另一方面，美聯儲主席鮑威爾在國會聽證會給出了相對明確的加息路徑——3月加息25bp，隨後開啟縮表但不會直接減持。鮑威爾的表態打消了市場對短期加息過快的擔憂，並表示俄烏戰爭對美國經濟影響存在“高度不確定性”，對後續的貨幣政策收緊和放鬆均留有餘地。後續貨幣政策的節奏取決於經濟和通脹回落的節奏，2季度將是非常重要的觀察期。

美債10年期名義利率在實際利率的帶動下迅速下行23bp至1.74%；10年期實際利率快速下降36bp，錄得-0.93%；美債期限溢價小幅回調至18%分位。

值得注意的是，在西方國家對俄羅斯實施金融制裁以來，美元流動性溢價由上週43%分位迅速上行至中位數上方（63%分位），流動性環境【中性偏緊】。其中在岸美元流動性溢價從13%分位上升至44%分位，離岸美元流動性溢價從73%分位上升至82%分位的歷史高位。俄羅斯銀行和私人企業持有的海外美元可能因為制裁而凍結或者從西方銀行體系轉移出去，給作為借款人的西方銀行帶來流動性風險。部分美元流動性凍結疊加避險屬性對美元現金資產的需求，資金成本可能出現跳升。雖然流動性風險在邏輯上可能成立，但實際情況取決於美聯儲和財政部的應對方式。

滯脹風險正在導致市場融資壓力加劇，當前美國信用市場已經開始邊際緊縮，美國投機級與投資級的信用溢價從歷史極低位置已經回升到了23%分位和44%分位，信用溢價與上週基本持平，維持中性偏低位置（34%分位），信用環境由松轉緊的趨勢明顯。

2月PMI和就業沒有影響市場對經濟走弱的悲觀預期，市場對俄烏衝突交易邏輯轉為對中期衰退的定價。3月第1周，標普500、道瓊斯工業和納斯達克指數均錄得跌幅。標普500和納斯達克的風險溢價維持在中性的位置（50%分位、47%分位），估值中性；道瓊斯風險溢價與上週基本持平（17%分位），估值較貴。