本文來自格隆匯專欄：興證固收黃偉平，作者：黃偉平 左大勇 徐琳

投資要點

2021年12月以來，市場降息預期逐步兌現，債牛行情也迅速演繹，部分投資者開始擔憂降息落地可能是利好出盡。

2008年以來的歷史經驗表明：1）從小的波段而言，降息落地後，投資者可能對於寬信用、央行緊貨幣的信號或預期更爲敏感，長債收益率有可能表現爲先下後上。2）從大的趨勢而言，大部分降息落地後，債牛行情仍然延續，短期波動對債市趨勢影響不大。

2008年以來，降息落地後債市呈現爲利好出盡行情的時期主要有3次，分別爲2008年12月後，2012年7月後，以及2020年4月以後，均對應信貸或社融增速回升，地產+基建投資回暖的時期。

當前處於寬貨幣落地，寬信用的效果仍有待檢驗的階段。寬貨幣仍有想象空間，債市壓力不大，仍處於利多環境。央行官員在1月18號的國新辦新聞發佈會上表示“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”，貨幣政策仍有想象空間，債市壓力不大。短端收益率快速下行以後，期限利差仍有壓縮的空間。考慮到10Y國債目前處於關鍵點位附近（2.7%），利率債曲線上性價比較優的可能是7年的位置，推薦投資者關注地方債和鐵道債的投資價值。信用債方面，高等級信用債套息加槓桿依然可爲，同時可以關注央企永續債、銀行資本補充工具、券商和保險次級債、優質的國企央企地產債、強擔保城投等品種。

風險提示：寬信用政策加碼、貨幣政策變化超預期、信用風險加速暴露。

報告正文

1

《待時而舉，欲厚遺之——利率市場2022年年度策略_20211116》：客觀上看，下一階段信用端有望從“緊信用”轉向“穩信用”。通過“寬貨幣”來降低銀行負債成本是“穩信用”的必要條件。“寬貨幣+穩信用”使得債牛的基礎仍在，方向上維持看多趨勢，債市待時而舉。

《尋找確定性——債券市場12月展望_20211201》：市場擔心寬信用預期+市場槓桿率上升。但實際上“信用擴張受約束+流動性寬鬆”仍利好債市。

1）“三期疊加”的環境，政策跨週期調節並無大幅刺激經濟的意願和空間，貨幣信用組合大概率切換至“寬貨幣+穩信用”，潛在經濟增速下臺階但無失速風險，經濟結構逐步改善。2）地產行業流動性危機的扭轉到銷售投資回升從而帶動信用擴張需要時間，在未來1-2個季度範圍內地產對經濟仍是負項拖累，信用擴張的程度也可能受限。3）通過“寬貨幣”來降低銀行負債成本是“穩信用”的必要條件，“寬貨幣”的政策基調有可能在今年底明年初逐漸明朗（即隱含寬鬆期權）。

《1月仍在做多窗口——債券市場1月展望_20220105》：寬信用的效果，核心還要看地產，但地產可能很難成爲本輪寬信用的抓手。LPR降低後，MLF和OMO利率降低的概率在上升，總量和結構並舉可能是2022年貨幣政策工具的主基調。未來1-2月長端利率大概率維持震盪下行態勢，在寬鬆期權引導下10年國債有望接近2.7%的位置。

《債市會重現19Q1的調整嗎？_20220116》: 資金超預期流入地產可能是2019年1季度經濟明顯企穩的主要原因。當前政策寬貨幣的方向是較爲確定的，但由於缺乏有效的寬信用抓手，寬信用效果仍有待觀察，這是19年Q1較大的不同點。反映在債券市場上，可能不會是19年Q1的簡單重複，1月仍在做多窗口。

2

2021年12月以來，市場降息預期逐步兌現，債牛行情也迅速演繹。

2021年12月以來，央行下調1年期MLF和7天逆回購操作利率10BP， 1年期和5年期LPR也分別下調15BP和5BP。受央行寬貨幣操作的利好支撐，以及市場對央行後續進一步寬鬆操作的預期影響，債牛行情迅速演繹，10Y國債收益率從2021年12月20日的2.85%快速下行至2.71%附近。

降息落地後，部分投資者開始擔憂降息落地可能是利好出盡。

2022年1月17日公開市場操作利率下調以來，1年期國債、國開、股份行存單發行利率下行幅度均超過政策利率下行幅度，利率互換利率與政策利率之間的利差快速收窄，指向市場一定程度上price in了進一步降息的預期，這使得部分投資者開始擔憂收益率上行的風險。

2008年以來的歷史經驗表明：1）從小的波段而言，降息落地後，投資者可能對於寬信用、央行緊貨幣的信號或預期更爲敏感，長債收益率有可能表現爲先下後上。2）從大的趨勢而言，大部分降息落地後，債牛行情仍然延續，短期波動對債市趨勢影響不大。

從小的波段而言，降息落地後，長債收益率除了下行以外，也可能走出先下後上，或者直接回調的行情。

• 造成降息落地，收益率下行後小幅回調的原因主要有：1）短期內市場出現了政策加碼穩增長、基本面可能改善的信號或預期。如2012年6月7日央行下調存貸款基準利率，隨後公佈的2012年5月的工業增加值增速出現了小幅改善，引發市場對於基本面企穩的預期；又如2019年11月5日和11月18日央行分別下調MLF和逆回購操作利率5BP，隨後11月20日相應下調1年期和5年期LPR，但當時市場消化了降息的利好以後，更爲擔憂政策穩增長髮力（當時主要表現爲地方債提前批額度可能放量），而2019年11月末公佈的製造業PMI重回榮枯線以上，也進一步加劇了投資者的擔憂。2）市場對於央行可能階段性收緊流動性的擔憂。典型時期如15年10月23日央行下調存貸款基準利率後，由於當時債市加槓桿行爲較爲普遍，投資者一度擔憂較高的市場槓桿可能引發政策監管力度加強，進而造成資金面不穩定性提高。

• 若降息前市場對政策處於寬鬆週期的認知較爲一致，而可能對一些利空信號更爲敏感。典型時期爲15年2月28日和5月10日央行兩次下調存貸款基準利率。當時政策寬鬆週期已開啓超過1年，基本面仍然偏弱，這兩次降息並沒有超市場預期，當時市場更爲擔憂地方債務置換開啓後，地方債供給放量可能對債市形成的衝擊。

從大的趨勢而言，2008年以來的大部分降息落地後，債牛行情仍然延續，短期波動對債市趨勢影響不大。這背後的主要邏輯在於降息的時點一般處於基本面偏弱、政策穩增長意願較強的階段，寬貨幣+基本面偏弱對債市行情有支撐。而寬貨幣向寬信用的傳導仍需要時間，債市明顯承壓需要看到資金流入實體加速、社融增速回升且結構明顯好轉、基本面改善等信號。2008年以來，降息落地後債市呈現爲利好出盡行情的時期主要有3次，分別爲2008年12月後，2012年7月後，以及2020年4月以後，均對應信貸或社融增速回升，地產+基建投資回暖的時期，下文將進一步詳細闡述。

3

2008年12月降息後，穩增長效果開始顯現，債市熊陡。

在2008年4季度，面對國際金融危機帶來的經濟下行壓力，政策穩增長的意願較高。2008年9-11月期間，央行已實施3次降準，4次降息。2008年12月22日，央行進一步宣佈降準0.5個百分點，12月23日，央行宣佈存貸款基準利率下調，託底經濟的意願明顯。

除了寬貨幣措施，政策在地產、基建、消費端均有明顯寬信用舉措：2008年4季度時，地產調控明顯放鬆、發改委推出1000億基建計劃，家電下鄉政策也有助於提高居民消費意願，此外，爲配合地產、基建、消費端的穩增長政策，2008年11月的國常會確定了4萬億信貸投放計劃。

一系列穩增長措施出臺後，基本面很快出現改善的信號：1）2008年12月末的製造業PMI出現反彈。2）2009年1月公佈的2008年12月信貸增速明顯上行，且居民貸款和企業中長貸對信貸同比的拉動均有提升。此後央行沒有進一步降準降息，市場對經濟企穩的預期較爲強烈，長端利率債逐漸承壓，債市熊陡。

2012年7月降息後，多個基本面指標出現明顯改善，央行開始擔憂刺激政策對通脹的影響，資金面收緊，債市熊平。

2012年5月以後，歐債危機對外需的拖累開始顯現，基本面也出現下行壓力。2012年5-6月央行降息降準，7月5日進一步下調存貸款基準利率。

2012年上半年，放鬆基建、地產的穩增長措施已開始實施：1）2012年4-8月，發改委密集批覆地方基建項目。2）雖然全國層面放鬆地產調控的政策並未出臺，但多個地方在2012年上半年通過公積金政策鬆綁、住房補貼、戶籍政策放鬆等措施放鬆地產調控，疊加央行的多次降息，地產調控政策實質上出現了鬆動。

從穩增長/寬信用的效果而言，站在2012年7月的時點上，投資者能夠觀察到基建投資、地產銷售和社融指標的好轉：1）2012年3月基建投資累計同比開始回升。2）2012年7月公佈的6月社融同比見底回升，且非標融資的增長對社融同比的回升做出了較大貢獻。3）2012年3月住宅銷售面積累計同比開始改善，8月房地產投資累計同比逐漸企穩。

2012年7月19日，央行上調7天逆回購操作利率5BP，標誌着貨幣政策開始邊際收緊。此後R007中樞開始上行，債市熊平。從事後央行在2012年2季度《貨幣政策執行報告》中的闡述來看，當時央行認爲“當前物價對需求擴張仍比較敏感，擴張性政策刺激增長的效應可能下降、刺激通脹的效應則在增強”。因此，2012年7月降息以後債市表現爲利好出盡的邏輯，主要源於穩增長效果初顯，但央行已開始收緊貨幣，短端收益率上行幅度更大，債市熊平。

2020年4月，受益於疫情防控形勢明顯好轉，前期淤積在銀行間的資金加速流向實體，基本面進入修復通道，央行貨幣政策逐漸迴歸常態，債市熊平。

2020年1月開始，我國經濟受新冠疫情衝擊，央行寬貨幣對衝。2020年2-3月，央行連續下調MLF、OMO操作利率和LPR。2020年4月15日，央行再次下調MLF，4月20日LPR也相應下調。

2020年年初起，寬信用措施已開始發力（表現爲邊際放鬆地產調控的城市數量增多，地方債發行節奏加快，社融增速明顯回升等），但受制於疫情防控形勢以及復工復產進度，資金流向實體速度偏慢，大量資金淤積在銀行間市場，資金利率中樞明顯低於政策利率。

2020年5月起，隨着更多省份下調疫情防控響應等級，復工復產進程加速，前期出臺的穩增長政策逐漸開始見效，央行開始推動貨幣政策迴歸常態，資金利率中樞上行，債市熊平。2020年5月公佈的4月工業增加值、房地產投資、基建投資增速明顯轉正。而由於資金利率中樞大幅低於政策利率，2020年4-5月的大部分時間，央行暫停公開市場逆回購操作。受此影響，資金利率中樞開始向政策利率迴歸。此前受益於流動性充裕環境的債市開始出現回調壓力，短端收益率上行幅度高於長端，曲線熊平。

4

當前處於寬貨幣落地，寬信用的效果仍有待檢驗的階段。

2022年1月17日央行下調MLF和逆回購操作利率10BP，1月20日進一步下調1年期和5年期LPR。但寬信用方面似乎缺乏較爲有利的抓手：1）1月地方債發行節奏加快，但尚未看到基建明顯好轉的信號，且在地方隱性債務管控的背景下，基建投資增速大幅回升的難度較大。2）2021年9月以來房地產調控也有邊際放鬆，但更多地是糾偏而不是刺激，政策仍然強調“房住不炒”，地產領域的信用風險仍在釋放的過程中，短期內難以作爲寬信用的抓手。從票貼利率和股份行存單發行利率來看，實體融資需求可能沒有明顯好轉。

寬貨幣仍有想象空間，債市壓力不大，仍處於利多環境。

央行官員在1月18號的國新辦新聞發佈會上表示“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”，貨幣政策仍有想象空間，債市壓力不大。短端收益率快速下行以後，期限利差仍有壓縮的空間。考慮到10Y國債目前處於關鍵點位附近（2.7%），利率債曲線上性價比較優的可能是7年的位置，推薦投資者關注地方債和鐵道債的投資價值。信用債方面，高等級信用債套息加槓桿依然可爲，同時可以關注央企永續債、銀行資本補充工具、券商和保險次級債、優質的國企央企地產債、強擔保城投等品種。

風險提示：寬信用政策加碼、貨幣政策變化超預期、信用風險加速暴露。