本文來自：中信建投證券研究，作者：曾羽 高慶勇

摘要

地產美元債：至暗時刻，勝者爲王。2021年地產美元債風險頻發，違約率達到近年來高點，隨着二級市場大幅下跌影響，一級市場新發極度萎縮，房企內部分化極端嚴重。2022年地產美元債全年的到期壓力仍大，1月份發行和上半年銷售情況將是影響市場信心的關鍵因素。

城投美元債：備證興起，區域分化。2021年城投美元債成爲中資美元債的“香餑餑”，發行放量呈現供需兩旺的格局，同時銀行備用信用證模式快速興起。2022年與境內呈現強聯動，短期內破剛兌的風險可控。

金融美元債：境內開閘，境外收斂。2021年金融美元債規模相較2020年略有收斂，境內開閘，境外收斂，境內外比價效應是關鍵。2022年考慮到銀行資產質量後續可能繼續承壓，分化趨勢可能仍將持續。

四大AMC：迴歸理性，風險緩釋。2021年四大AMC離岸債發行迴歸理性，下半年隨着華融風險緩釋，四大AMC美元債大幅修復。當前華融系離岸債信用利差與價格跳水前水平仍然偏高，相關機會值得關注。

國企產業債：壓降永續，強化約束。2021年在國企債務風險防控下，永續債政策邊際收緊。2022年產業國企盈利修復將爲其永續債贖回奠定基礎。非房央企二級估值吸引力有限，建議關注中國金茂永續債。

新興產業債：轉債興起，攻守兼備。2021年新興產業不斷亮相美元債市場，融資需求也頗爲旺盛，尤其是科技互聯網和新能源汽車行業。2022年新興產業發行的可轉債後續有望成爲高收益債券重要的組成部分。

點心債：潮起潮落，豐富離岸。2021年深圳地方政府債的發行，進一步豐富境外人民幣債券發行品種。2022年預計受美債利率上行和人民幣匯率雙向波動增強影響，投資級點心債二級估值存在上行壓力。

南向通：2021年南向通正式上線，爲境內合格投資者投資境外資產添了新的途徑。綠色債：綠色離岸債券的發行積極性明顯升高，綠色ESG理念被廣泛接受，當前發行主體主要爲地產和銀行業，2022年金融機構和政府債券將是綠色離岸債市場擴容重要力量。建議跟蹤綠色債券指數。

美債&人民幣匯率：2021年美債收益率點位安全墊不足，仍有上行空間，人民幣匯率於下半年率和美元指數出現背離。2022年美債全年延續區間震盪走勢，人民幣繼續大幅升值缺乏支撐，料雙向波動。

風險提示：政策變動，數據測算誤差

一、地產美元債：至暗時刻，勝者爲王

2021年地產美元債風險頻發，違約的主體包括當代置業、花樣年、陽光100、泛海控股、華夏幸福，藍光發展等。此外，還有不少發行人正在進行或是已經進行了美元債的展期，也顯示出流動性困境。以民營房地產發行人爲主的高收益板塊大幅波動，帶動中資美元債高收益指數大幅下跌，指數年內下跌21.5%，下跌幅度超過2020年3月美國流動性危機階段。隨着二級市場大幅下跌影響，市場信心脆弱，投資人主要精力集中在二級市場的調倉、處置上，一級市場新發極度萎縮，且房企內部分化極端嚴重。2021年地產美元債發行僅439.30億美元，淨融資呈現大額流出。

目前地產美元債存量規模2004.07億美元，佔比22.65%，位居第二，僅次於金融行業。從發行人結構來看，以民企發行人居多，在今年融資收緊、基本面下行疊加違約加劇的衝擊下，絕大部分 B 評級房企在拋售中出現踩踏。根據彭博統計，剔除恆大、佳兆業和違約的房地產企業，目前房地產行業中共227只債券，合計接近778.9億美元的地產債收益率高達15%以上，約佔存量（未違約）地產美元債金額的50%。

從風波背後的成因來看，我們認爲主要由於以下5點原因：

1、境內融資環境惡化，高槓杆房企風險持續暴露。 2020 年初以來，以“壓降信託通道業務規模，壓縮違規融資類業務規模，降低金融同業通道業務，加大對錶內外風險資產的處置”爲內容的信託監管行動持續推進。此輪政策的核心在於壓縮違法違規的融資類信託業務，在此背景下，融資類信託規模在2020 年 6 月之後開始明顯下降，2020 年底融資類信託規模降至 4.86 萬億，相較2019 年下降接近 1 萬億與此同時，社融口徑中的信託貸款流出 1.1 萬億，大幅超過委託貸款的流出幅度， 2021 年信託貸款淨流出額甚至進一步加劇。伴隨着非標壓降，前期通過該融資工具擴張的企業面臨更大的政策邊際影響，從違約的情況來看，大部分房企均爲“紅檔”企業，且非標佔比高。

2、在行業銷售整體快速趨冷和預售資金監管趨嚴的背景下，高週轉房企承壓。7月之後房地產銷售數據驟冷，這裏面既有短期因素，也有中期因素，短期因素包括7-8月的洪澇災害、點狀疫情爆發和居民按揭額度的收緊，而中期因素更多在於行業風險事件頻發下，居民購房觀望氛圍逐步濃厚。現實數據和未來預期的雙重打擊，使得投資者對於“兩低兩高”房企，即低淨負債率、低短債壓力和高應收、應付的民營地產未來銷售回款能力擔憂加劇，這些主體雖然對於剛性負債端擾動的敏感度較低，但是核心風險點在於銷售週轉不暢，即滾續項目無法覆蓋應付賬款和剛性負債。這一類房企是中資美元債地產板塊的大多數，之前爲市場提供了風險和收益較爲匹配的投資標的，但是隨着行業疲軟，風險偏好降低，估值波動加劇。

3、8月底恆大披露半年報，提示了潛在的違約風險。恆大半年報稱“如果流動性問題無法解決，可能導致貸款違約及出現對本集團造成重大不利影響的訴訟”。從半年報數據來看，上市公司中國恆大有息負債從2020年底的7165億下降至2021年中的5718億，負債規模仍大，金融機構風險收縮對於其他房企的殃及成爲投資者關心的焦點。且從壓降結構來看，主要來源於銀行及其他借款的淨流出，呈現危險信號，一方面銀行借款對應項目開發貸，存量的壓降意味着公司項目開發進入萎縮，另一方面也意味着重要的債權人對公司信心減弱。由於恆大一家企業在地產美元債存量金額中佔比接近10%，個體風險迅速傳導整個地產板塊。

4、隨着主體違約不斷，加劇了投資者對於財務報表真實性的擔憂。雖然大部分民營房企在2017年之後已經開始主動降速，但是在有行業地位纔能有融資資源的背景下，房企規模訴求仍強，財務報表的騰挪在行業內較爲普遍，例如由於房地產資產規模龐大，存在投資性房地產吸收合併時價值重估以及存貨計提減值等調節利潤的空間；資產負債表層面由於合併報表的規則並不統一，房企出表和並表具有一定主觀性，資產負債表有失真的潛在風險，而表內少數股東權益的“明股實債”，對於資產負債率、 淨負債率、現金短債比等指標影響更甚。因此即使面對“漂亮”的財務指標，投資者仍然擔心“李逵變李鬼”的風險。尤其是在花樣年“躺倒”後，投資者對於償債意願的擔憂進一步加劇。

5、資產流動性的喪失，使得流動性風險和資不抵債的風險難以分辨，負反饋加劇。由於房地產項目滾動開發的特徵，其資產端的關聯性更強，全行業下行階段，由於缺少對手方，項目處置回籠資金越發困難，即使有少數投資者願意接盤，也會要求一定折價來補償風險，資產公允價值的折讓往往使得房企從流動性風險演變爲資不抵債風險，股債雙殺，引起雪崩效應。行業層面估值風險加劇，投資者信心喪失，疊加委託人對於地產頭寸的風險防控，機構拋售-價格下跌-進一步拋售的負反饋效應強化，又進一步加劇行業再融資壓力。

展望2022年，我們認爲對於地產美元債有兩個關鍵時間點：2022年1月和2022年6月

歷年的1月往往是地產美元債的發行高峯，呈現供需兩旺的格局。源於從投資者需求來看，1月份通常整體流動性較爲寬鬆，配置需求旺盛，而從房企發行意願來看，在借新還舊的模式下，也紛紛搶跑應對年內的償債壓力。2021年在地產發行快速萎縮的背景下，1月成爲爲數不多的窗口期，單月發行規模甚至佔到全年發行的1/3。對應到2022年來看，地產美元債全年的到期壓力仍大，尤其是1-4月份到期規模接近220億美元，佔全年到期的比例達40%。我們認爲1月份如果在配置需求季節性回暖的背景下發行有所放量，將在一定程度上緩解1季度的到期高峯。反之，如果發行持續萎靡，信心打擊可能會進一步加劇再融資壓力。

2021年下半年銷售基本面仍然呈現兩位數同比下滑趨勢，且在2021年上半年銷售高基數的作用下，2022年上半年的地產基本面仍將受到考驗。雖然當前政策加大了對衝力度，包括開發貸、併購貸和居民按揭貸款的支持以及境內債券市場的回暖，但是對於民營房地產公司而言，融資端利好相對有限，更多還是依賴銷售去化的回款進行騰挪，而經營現金流也將進一步決定債權人的支持力度。2022年上半年的銷售情況將是信心的壓力測試，而下半年之後在基數效應和政策持續呵護下，預計整體基本面的邊際改善更爲確定。

從利差角度來看，當前以房地產爲主的高收益債券指數平均利差超過2000個BP，處於歷史分位數95%以上，但是後續的收斂我們認爲整體指數層面不宜高估，源於指數已經包含了大量困境債務的定價，主體層面的分化仍將持續，我們認爲可以在上半年償債壓力較輕，債務結構相對合理，且項目佈局一二線，需求確定性強的房企中尋找阿爾法機會。

二、城投美元債：備證興起，區域分化

年初部分區域的城投美元債價格大幅波動，但後續隨着壓實屬地責任，投資者恐慌情緒逐漸消退，整體而言相對於房地產債的波動，城投美元債成爲2021年中資美元債的“香餑餑”，2021年發行放量，呈現供需兩旺的格局。在供給方面，2021年在防風險的主基調下，境內城投融資政策呈現收緊，發行人轉向海外的融資訴求加強；而在需求方面，在專項債發行後置的背景下，國內投資者普遍面臨欠配，且受到信用風險事件衝擊，整體風險偏好收縮，“城投信仰”進一步加持。

在發行結構方面，今年以來城投美元債發行使用銀行備用信用證（以下稱爲“備證”）的模式快速興起，在這一模式下，備證提供行對債券的債項負有直接、無條件及非從屬的責任，投資人所承擔的信用風險爲開證行的信用風險。近年來中資美元債風險事件頻發，相對於維好協議違約確權難的問題，2019年中民投和2020年天津物產集團美元債違約之後，均由開具備證的銀行足額償付了債券的到期本息，備證結構的有效保障得到市場充分的肯定。

在備證模式下，由於掛鉤備證行的評級，發行人的發行成本大幅降低，2021年城投發行的美元債票息普遍低於3%，相對於境內融資具有一定優勢。但是這一模式下對於境外非銀投資者的參與可能存在擠壓，一方面是在於備證發行普遍由備證行持有，債券流動性較差，另一方面備證行的收入除了單純票息外，還有1-2%的備證擔保費，因此在綜收方面銀行優勢遠高於非銀投資者。

展望2022年城投美元債，我們認爲仍然與境內呈現強聯動，在以時間換空間的地方隱形債務的化解過程中，短期內破剛兌的風險可控。分區域來看，江浙一帶的金融資源豐富，境外再融資接續能力強，價格方面仍然有望保持穩定。弱資質區域類似於雲南、天津則有望在地方政府支持下，持續修復。但是需關注融資政策的變動對於城投美元債的影響，以及平臺屬性在國企改革中的變化。

三、金融美元債：境內開閘，境外收斂

從歷史來看，銀行發行美元債的兩個核心變量在於監管政策和信用投放，且銀行對於境內、外融資成本的差異更加敏感。2017年是商業銀行發行美元債高峯，以永續債爲主，主要源於MPA宏觀審慎監管框架下，銀行業資本金要求強化，雖然境內商業銀行次級債券發行放量，但仍然難以彌補資本消耗，且彼時由於國內金融去槓桿，債市收益率大幅上行，境外發行相對具有優勢。2019年境內銀行永續債開閘之後，商業銀行境內永續債持續放量，且境內債市走牛，境外發行永續債的吸引力有所下降，境外銀行發行美元債訴求減弱。2020年新冠疫情衝擊下，寬信用投放加劇銀行負債端壓力，銀行充分利用美債收益率低位的窗口發行了美元債。2021年銀行發行的美元債規模相較2020年略有收斂，境內外比價效應是關鍵。

相對於境內銀行二級資本債的供需兩旺，銀行在美元債市場發行的二級資本債較少，尤其是2021年並無新發。通常來說銀行美元二級資本債的期限採取5+5的形式，第5年末設發行人選擇贖回權。2020年4月，建設銀行發佈公告，贖回了2015年5月13日在香港聯合交易所發行的20億美元初始年利率爲3.875%二級資本債券。但是工商銀行在2015年時發行的二級資本債則採取期限爲10年期一次性到期。

展望2022年， 我們認爲銀行發行美元債的規模有望保持平穩，2022年寬信用持續推進，銀行應對負債端壓力發行美元債仍然是重要渠道之一，但是2022年美債收益率有上行壓力，且境內永續債和二級資本債收益率持續下行，一定程度上將削弱境外融資成本低的優勢。二級估值方面，國有大行更多面臨美債收益率上行的利率風險，而城農商需關注地產行業暴雷的衝擊，尤其是2019年9月，錦州銀行成爲第一例AT1當年不付息的案例，也提醒了投資者AT1面臨不付息、不贖回和發生損失吸收（轉股/減記）風險，考慮到銀行資產質量後續可能繼續承壓，分化趨勢可能仍將持續。

四、四大AMC：迴歸理性，風險緩釋

目前，四大AMC及其子公司在新交所和港交所存續的中資美元債共63只，餘額總計451.44億美元，華融系和信達系是主要發行主體。其中華融及其子公司存續中資美元債30只，餘額201.2億美元，佔比44.57%；信達及其子公司存續中資美元債21只，餘額171.45億美元，佔比37.98%；東方及其子公司存續中資美元債5只，餘額43.79億美元，佔比9.70%；長城及其子公司存續中資美元債7只，餘額35億美元，佔比7.75%。

四大AMC中資美元債發行額在經歷2017年的高峯後開始下降，2021年四大AMC及其子公司共發行26億美元離岸債，其中，信達系是主要的發債主體，發行額總計20億美元，佔比76.92%。四大AMC離岸債發行迴歸理性主要源於監管趨嚴和華融債務風險發酵。

2021年華融出售非核心資產、引入戰略投資者持續取得進展，增強了債務償還的保障。華融於北京金融資產交易所以109.3億元的價格掛牌出售華融證券71.99%股權，同時，華融及其子公司正加速出售手中持有的基金、其他股份等金融資產，公告稱擬啓動華融融達期貨股份、華融晉商資產管理股權轉讓項目立項。華融引戰也取得新進展，非公開發行內資股和H股方案獲銀保監會批準。募資順利完成後，中信集團中保融信、中國人壽和中國信達將成爲公司股東，華融將獲得420億元注資。最後，2021年11月16日，華融獲批發行金額不超過700億元（含）人民幣的金融債券，這體現了監管層的支持態度。如若上述舉措順利，華融將補充至多約1600億元營運資金。

2021年下半年隨着華融風險緩釋，四大AMC美元債大幅修復，但相較於其餘三家AMC，華融系離岸債信用利差與價格跳水前水平仍然偏高，相關投資機會值得關注。對比4月前與當下四大AMC信用利差，信達、長城和東方系離岸債信用利差基本已經恢復至價格跳水前水平，而華融系離岸債信用利差仍維持在較高水平，歷史分位數集中在40%-70%範圍，均顯著高於其餘三家AMC，隨着華融風險逐步化解，預計其信用利差仍有收斂空間。

五、國企產業債：壓降永續，強化約束

隨着國企降槓桿持續推進，永續債增厚所有者權益的方式得到國有企業的青睞，截止2021年底，以彭博行業二級分類來看，電力生產、工業其他、化工產品、金屬礦業、運輸物流行業的美元永續債的規模分別爲52.5、77.0、24.0、22.5和15.8億美元，這些行業發行永續債的主體基本以央企爲主。此外，在房地產行業中，金茂、華潤和華僑城三家央企的美元永續債的存量分別爲22、10.5和8億美元。

2021年在國企債務風險防控下，永續債政策邊際收緊，從中資美元債市場也可以看到，非金融類的產業國企發行美元永續債的規模相較前幾年也略有收斂。從政策走向來看，2021年12月國資委表示2022年要嚴控債務風險，強化資產負債率約束，有序壓減永續債規模，推動高負債子企業負債率儘快迴歸合理水平，預計2022年央企發行美元永續債仍受到政策約束，這一方面帶來存量永續債的稀缺性，另一方面在大宗商品漲價的背景下，國企盈利持續增強，也給永續債的贖回奠定基礎。

從配置角度來看，非房行業的央企永續債二級估值吸引力相對有限，例如華能、華電、電建、中建、五礦、中鋁的永續債收益率僅2.0-2.5%，可以適當關注房地產行業裏面中國金茂永續債投資價值，目前央企地產再融資仍然通暢，且發行人已經逐步開始贖回永續美元債。

六、新興產業債：轉債興起，攻守兼備

隨着地產違約加劇，民營地產發行人在中資美元債市場預計將進一步萎縮，但是我們也關注到一些新興產業不斷亮相美元債市場，融資需求也頗爲旺盛，尤其是科技互聯網和新能源汽車行業。在這些新興行業中，相較於以騰訊和阿裏爲代表的投資級長期限的美元債，我們認爲一些細分行業龍頭，例如美團、小米、拼多多、愛奇藝、嗶哩嗶哩、理想、蔚來等發行的美元可轉債同樣值得關注。

聚焦到條款方面，我們看到在2019年之後，大部分新興產業發行的可轉債具有低票息和高轉股價的特徵，整體條款對發行人更加有利。例如小米和美團發行的時初始的轉股溢價率高達40-50%，而境內可轉債溢價率僅20-30%的水平。2021年在政策變動下，大部分香港和美國上市的科技互聯網公司正股價出現一定幅度下跌，今年發行的可轉債轉股期權價值爲虛值，可轉債價格普遍價格跌入75-90區間，信用債的屬性強化。

對於科技行業而言，本身正股價格波動較大，個券正股價格判斷和擇時非常重要。例如同樣是新能源汽車行業，蔚來發行可轉債在年初，且$93.06/ ADS轉股價相較當時62.04$的價格高出了50%，之後隨着股價下跌，可轉債的價格也一路下滑，與之相對應是理想汽車的美元債可轉債在4月發行，本身股價較前期已經大幅回落，且轉股溢價率較低，在新能源汽車板塊景氣度不斷提升的過程中，股價大幅反彈，其可轉債的價格也水漲船高。

展望2022年，我們認爲新興產業發行的可轉債後續有望成爲高收益債券重要的組成部分，從海外的經驗來看，無論是槓桿貸款市場還是高收益債券市場，其主要的發行人多以 TMT、醫療器械、金融地產和能源行業爲主，這些行業本身 ROE 水平較高，資產收益能夠覆蓋利息成本，形成良性的負債-資產-收益-再融資的商業閉環。

七、點心債：潮起潮落，豐富離岸

國務院於2020年10月印發了《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點首批授權事項清單》，其中第31條授權深圳在國家覈定地方債額度內自主發行，提出深圳市要“先行先試地方政府債券發行機制”、“創新地方政府舉債機制”，並“允許深圳到境外發行離岸人民幣地方政府債券”。2021年10月12日，深圳市在中國香港發行50億元離岸人民幣地方政府債券，爲我國地方政府首次發行離岸人民幣債券。債券發行期限爲2、3、5年期，發行規模分別爲11億元、15億元和24億元，定價利率分別爲2.60%、2.70%和2.90%，較發行當日境內同期限地方政府債收益率分別低4bp、13bp和15bp，一定程度上有助於降低深圳市政府舉債成本。

離岸人民幣債券即在非中國境內發行上市的人民幣計價債券，又稱爲“點心債”。2007年6月國家開發銀行在香港發行首筆離岸人民幣債券，拉開了“點心債”的大幕，之後由於人民幣的單邊升值預期，點心債發行持續增長，2014年達到高峯。2015年之後，在岸融資成本下降和人民幣雙向波動加大，同時香港離岸人民幣存款規模有限，一定程度上限制了“點心債”的發展。

目前香港人民幣債券的發行主體和產品相對比較單一，聯交所存量的約2000億的離岸人民幣債券中，國債高達1000億元，包含政策性銀行的金融債約820億元，企業債180億元。2021年深圳離岸人民幣地方政府債券的發行，將進一步豐富境外人民幣債券的發行品種，支持中國香港作爲全球最大規模離岸人民幣中心的建設。展望2022年，相較於非金融企業發行債券對於融資成本的考量，政府和政策性銀行發行點心債更多扮演推進人民幣國際化的角色，完善境外人民幣債券收益率曲線，豐富多層次的信用梯度，也爲境、內外投資者提供了更多樣化的資產配置選擇。但是2022年預計受美債利率上行的牽引以及人民幣匯率雙向波動增強的影響，投資級和主權類的點心債二級估值存在上行壓力。

八、南向通：南北互通，雙向聯動

2021年9月15日，人民銀行發佈《關於開展內地與香港債券市場互聯互通南向合作的通知》，債券“南向通”正式上線。所謂“南向通”，是指投資者經由內地與香港相關基礎服務機構在債券交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資香港債券市場交易流通的債券。

在“南向通”之前，境內投資者雖然可以通過QDII、RQDII以及收益互換（Total Return swap TRS）對境外債券進行配置，但是在交易額度和交易便利度方面都受到一定程度掣肘。“南向通”開通之後，爲境內合格投資者投資境外資產增添了新的便利途徑。同時，境內投資者進入香港債券市場帶來更多的資金動能，有望進一步提高香港債券市場流動性，一方面有助於在香港發債的中資發行人降低融資成本，另一方面也有助於防止資本項下外資單邊流入對於我國人民幣升值的壓力，加強人民幣雙向波動。

“南向通”的投資範圍包括境外發行並在香港債券市場交易流通的所有券種。根據港交所披露，截至2021年三季度末，香港交易所上市債券市場存續債券數量總數達1735只，市場規模接近6.3萬億港元。2021年前 11月，在港新上市債券數量攀升至474只，超過2020年全年新上市債券數量；總募資量較去年同期上升2%至1.5萬億港元。由於初期納入的41家“南向通”機構均爲銀行，其自營資金受到風險偏好及監管指標考覈影響，預計初期可能更多投向利率債和高等級信用債爲主，增強買盤。此外，如果人民幣兌美元有所貶值，匯兌損益也將一定程度上對衝美債利率上行帶來的中資美元債估值風險。

九、綠色債：政策東風，持續擴容

國家“十四五”規劃以專門篇幅對綠色發展做出具體戰略規劃和部署，金融在其中承擔着重要作用。2021年在碳中和政策的帶動下，境內綠色債券發行放量，全年發行有望突破6000億人民幣。與此同時，國內企業走出去發行綠色離岸債券的積極性明顯升高，綠色ESG理念被廣泛接受。2021年，共有57家企業發行63只綠色離岸債，發行總額達230.12億美元，同比增長141.03%。

但是相較於境內綠色債券集中在公用事業、交通運輸和建築裝飾等行業，中資美元債綠色債券的發行主體主要來自房地產和銀行業，發行額分別爲98.44和52.88億美元，分別佔比42.78%和22.98%。發行成本方面，受到地產行業信用風險事件衝擊，除了財務相對穩健的旭輝、金地、新城和龍光外，其他地產發行人的綠色債券票息成本普遍高於6%，綠色概念和優勢並未凸顯。

從海外的情況來看，非金融企業、政府支持機構、金融機構是綠債最主要的發行人，分別佔2020年總髮行規模的22.3%、22.1%、19.2%，主權國家、開發銀行、ABS、地方政府也是重要的發行主體。從趨勢上看，政府 支持機構、主權國家發行佔比呈現不斷上升的態勢，反應政府部門相對於私人部門在推動綠色投資上做出了更大努力，這一定程度上反應綠色投資具有正外部性公益屬性。對標海外市場，後續我們認爲金融機構和政府債券將是綠色離岸債市場擴容的重要力量。從近期發行來看，深圳和香港分別於10月和11月發行了39億和50億元離岸人民幣綠色債券，此外，香港特區政府還發售30億美元等值的美元及歐元綠色債券，進一步推動香港離岸綠色債券市場的發展。從投資策略角度，我們建議關注跟蹤綠色債券指數，較爲有名的海外綠色債券包括標普道瓊斯綠色債券指數、巴克萊-明晟綠色債券指數和美銀美林綠色債券指數等。

十、美債&人民幣匯率：加息漸進，雙向波動

北京時間2021年12月16日凌晨，美聯儲召開本年度最後一次議息會議，決定縮減購債規模從每月150億美元增加值300億美元。在目前通脹遠超預期的背景下，聯儲態度也發生轉變，大幅調升了今明兩年的通脹預期，降低了明年的失業率預期，點陣圖顯示2022年和2023年各有3次加息。

根據中信建投宏觀組的預計，若就業市場維持目前改善節奏，且通脹不出現明顯回落，聯儲有可能在明年Q2末或Q3兌現首次加息。目前美債收益率點位安全墊不足，仍有上行空間，但幅度不宜誇大，預計2022年全年延續區間震盪走勢，中樞點位1.5-2.0%，節奏上或先上後下。

人民幣匯率方面，2020年下半年之後人民幣開始趨勢性升值，背後的邏輯主要源於疫情推動美元指數趨勢性下行，但是2021年下半年之後，人民幣匯率和美元指數則出現背離，更多反映了我國出口強勁帶動銀行結售匯差額擴大以及海外疫情再生變數對於人民幣避險資產的青睞。目前央行已經主動出手，年內兩次上調金融機構外匯存款準備金率，從年初的5%提升至目前的9%，爲快速升值的人民幣“降溫”。

展望2022，由於聯儲緊縮、美國經濟的確定性都高於歐洲，明年美元大概率會偏強勢震盪，且我國出口增速大概率將延續趨勢性下行，人民幣繼續大幅升值缺乏支撐。但是人民幣單邊貶值同樣不符合穩匯率的政策框架和人民幣國際化的推進。近年來央行加大離岸央票投放，回籠離岸市場人民幣流動性，擡高做空人民幣的成本，起到穩定匯率的作用，尤其是2019年扭轉了人民幣單邊貶值的預期。目前，離岸央票發行建立了常態化的調控機制，2021年離岸人民幣流動性管控“弱化”，體現了央行對人民幣雙向波動的信心，預計後續離岸央票的發行意圖也將從調節市場交易頭寸轉爲促進離岸人民幣市場發展。