本文来自：中信建投证券研究，作者：曾羽 高庆勇

摘要

地产美元债：至暗时刻，胜者为王。2021年地产美元债风险频发，违约率达到近年来高点，随着二级市场大幅下跌影响，一级市场新发极度萎缩，房企内部分化极端严重。2022年地产美元债全年的到期压力仍大，1月份发行和上半年销售情况将是影响市场信心的关键因素。

城投美元债：备证兴起，区域分化。2021年城投美元债成为中资美元债的“香饽饽”，发行放量呈现供需两旺的格局，同时银行备用信用证模式快速兴起。2022年与境内呈现强联动，短期内破刚兑的风险可控。

金融美元债：境内开闸，境外收敛。2021年金融美元债规模相较2020年略有收敛，境内开闸，境外收敛，境内外比价效应是关键。2022年考虑到银行资产质量后续可能继续承压，分化趋势可能仍将持续。

四大AMC：回归理性，风险缓释。2021年四大AMC离岸债发行回归理性，下半年随着华融风险缓释，四大AMC美元债大幅修复。当前华融系离岸债信用利差与价格跳水前水平仍然偏高，相关机会值得关注。

国企产业债：压降永续，强化约束。2021年在国企债务风险防控下，永续债政策边际收紧。2022年产业国企盈利修复将为其永续债赎回奠定基础。非房央企二级估值吸引力有限，建议关注中国金茂永续债。

新兴产业债：转债兴起，攻守兼备。2021年新兴产业不断亮相美元债市场，融资需求也颇为旺盛，尤其是科技互联网和新能源汽车行业。2022年新兴产业发行的可转债后续有望成为高收益债券重要的组成部分。

点心债：潮起潮落，丰富离岸。2021年深圳地方政府债的发行，进一步丰富境外人民币债券发行品种。2022年预计受美债利率上行和人民币汇率双向波动增强影响，投资级点心债二级估值存在上行压力。

南向通：2021年南向通正式上线，为境内合格投资者投资境外资产添了新的途径。绿色债：绿色离岸债券的发行积极性明显升高，绿色ESG理念被广泛接受，当前发行主体主要为地产和银行业，2022年金融机构和政府债券将是绿色离岸债市场扩容重要力量。建议跟踪绿色债券指数。

美债&人民币汇率：2021年美债收益率点位安全垫不足，仍有上行空间，人民币汇率于下半年率和美元指数出现背离。2022年美债全年延续区间震荡走势，人民币继续大幅升值缺乏支撑，料双向波动。

风险提示：政策变动，数据测算误差

一、地产美元债：至暗时刻，胜者为王

2021年地产美元债风险频发，违约的主体包括当代置业、花样年、阳光100、泛海控股、华夏幸福，蓝光发展等。此外，还有不少发行人正在进行或是已经进行了美元债的展期，也显示出流动性困境。以民营房地产发行人为主的高收益板块大幅波动，带动中资美元债高收益指数大幅下跌，指数年内下跌21.5%，下跌幅度超过2020年3月美国流动性危机阶段。随着二级市场大幅下跌影响，市场信心脆弱，投资人主要精力集中在二级市场的调仓、处置上，一级市场新发极度萎缩，且房企内部分化极端严重。2021年地产美元债发行仅439.30亿美元，净融资呈现大额流出。

目前地产美元债存量规模2004.07亿美元，占比22.65%，位居第二，仅次于金融行业。从发行人结构来看，以民企发行人居多，在今年融资收紧、基本面下行叠加违约加剧的冲击下，绝大部分 B 评级房企在抛售中出现踩踏。根据彭博统计，剔除恒大、佳兆业和违约的房地产企业，目前房地产行业中共227只债券，合计接近778.9亿美元的地产债收益率高达15%以上，约占存量（未违约）地产美元债金额的50%。

从风波背后的成因来看，我们认为主要由于以下5点原因：

1、境内融资环境恶化，高杠杆房企风险持续暴露。 2020 年初以来，以“压降信托通道业务规模，压缩违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，加大对表内外风险资产的处置”为内容的信托监管行动持续推进。此轮政策的核心在于压缩违法违规的融资类信托业务，在此背景下，融资类信托规模在2020 年 6 月之后开始明显下降，2020 年底融资类信托规模降至 4.86 万亿，相较2019 年下降接近 1 万亿与此同时，社融口径中的信托贷款流出 1.1 万亿，大幅超过委托贷款的流出幅度， 2021 年信托贷款净流出额甚至进一步加剧。伴随着非标压降，前期通过该融资工具扩张的企业面临更大的政策边际影响，从违约的情况来看，大部分房企均为“红档”企业，且非标占比高。

2、在行业销售整体快速趋冷和预售资金监管趋严的背景下，高周转房企承压。7月之后房地产销售数据骤冷，这里面既有短期因素，也有中期因素，短期因素包括7-8月的洪涝灾害、点状疫情爆发和居民按揭额度的收紧，而中期因素更多在于行业风险事件频发下，居民购房观望氛围逐步浓厚。现实数据和未来预期的双重打击，使得投资者对于“两低两高”房企，即低净负债率、低短债压力和高应收、应付的民营地产未来销售回款能力担忧加剧，这些主体虽然对于刚性负债端扰动的敏感度较低，但是核心风险点在于销售周转不畅，即滚续项目无法覆盖应付账款和刚性负债。这一类房企是中资美元债地产板块的大多数，之前为市场提供了风险和收益较为匹配的投资标的，但是随着行业疲软，风险偏好降低，估值波动加剧。

3、8月底恒大披露半年报，提示了潜在的违约风险。恒大半年报称“如果流动性问题无法解决，可能导致贷款违约及出现对本集团造成重大不利影响的诉讼”。从半年报数据来看，上市公司中国恒大有息负债从2020年底的7165亿下降至2021年中的5718亿，负债规模仍大，金融机构风险收缩对于其他房企的殃及成为投资者关心的焦点。且从压降结构来看，主要来源于银行及其他借款的净流出，呈现危险信号，一方面银行借款对应项目开发贷，存量的压降意味着公司项目开发进入萎缩，另一方面也意味着重要的债权人对公司信心减弱。由于恒大一家企业在地产美元债存量金额中占比接近10%，个体风险迅速传导整个地产板块。

4、随着主体违约不断，加剧了投资者对于财务报表真实性的担忧。虽然大部分民营房企在2017年之后已经开始主动降速，但是在有行业地位才能有融资资源的背景下，房企规模诉求仍强，财务报表的腾挪在行业内较为普遍，例如由于房地产资产规模庞大，存在投资性房地产吸收合并时价值重估以及存货计提减值等调节利润的空间；资产负债表层面由于合并报表的规则并不统一，房企出表和并表具有一定主观性，资产负债表有失真的潜在风险，而表内少数股东权益的“明股实债”，对于资产负债率、 净负债率、现金短债比等指标影响更甚。因此即使面对“漂亮”的财务指标，投资者仍然担心“李逵变李鬼”的风险。尤其是在花样年“躺倒”后，投资者对于偿债意愿的担忧进一步加剧。

5、资产流动性的丧失，使得流动性风险和资不抵债的风险难以分辨，负反馈加剧。由于房地产项目滚动开发的特征，其资产端的关联性更强，全行业下行阶段，由于缺少对手方，项目处置回笼资金越发困难，即使有少数投资者愿意接盘，也会要求一定折价来补偿风险，资产公允价值的折让往往使得房企从流动性风险演变为资不抵债风险，股债双杀，引起雪崩效应。行业层面估值风险加剧，投资者信心丧失，叠加委托人对于地产头寸的风险防控，机构抛售-价格下跌-进一步抛售的负反馈效应强化，又进一步加剧行业再融资压力。

展望2022年，我们认为对于地产美元债有两个关键时间点：2022年1月和2022年6月

历年的1月往往是地产美元债的发行高峰，呈现供需两旺的格局。源于从投资者需求来看，1月份通常整体流动性较为宽松，配置需求旺盛，而从房企发行意愿来看，在借新还旧的模式下，也纷纷抢跑应对年内的偿债压力。2021年在地产发行快速萎缩的背景下，1月成为为数不多的窗口期，单月发行规模甚至占到全年发行的1/3。对应到2022年来看，地产美元债全年的到期压力仍大，尤其是1-4月份到期规模接近220亿美元，占全年到期的比例达40%。我们认为1月份如果在配置需求季节性回暖的背景下发行有所放量，将在一定程度上缓解1季度的到期高峰。反之，如果发行持续萎靡，信心打击可能会进一步加剧再融资压力。

2021年下半年销售基本面仍然呈现两位数同比下滑趋势，且在2021年上半年销售高基数的作用下，2022年上半年的地产基本面仍将受到考验。虽然当前政策加大了对冲力度，包括开发贷、并购贷和居民按揭贷款的支持以及境内债券市场的回暖，但是对于民营房地产公司而言，融资端利好相对有限，更多还是依赖销售去化的回款进行腾挪，而经营现金流也将进一步决定债权人的支持力度。2022年上半年的销售情况将是信心的压力测试，而下半年之后在基数效应和政策持续呵护下，预计整体基本面的边际改善更为确定。

从利差角度来看，当前以房地产为主的高收益债券指数平均利差超过2000个BP，处于历史分位数95%以上，但是后续的收敛我们认为整体指数层面不宜高估，源于指数已经包含了大量困境债务的定价，主体层面的分化仍将持续，我们认为可以在上半年偿债压力较轻，债务结构相对合理，且项目布局一二线，需求确定性强的房企中寻找阿尔法机会。

二、城投美元债：备证兴起，区域分化

年初部分区域的城投美元债价格大幅波动，但后续随着压实属地责任，投资者恐慌情绪逐渐消退，整体而言相对于房地产债的波动，城投美元债成为2021年中资美元债的“香饽饽”，2021年发行放量，呈现供需两旺的格局。在供给方面，2021年在防风险的主基调下，境内城投融资政策呈现收紧，发行人转向海外的融资诉求加强；而在需求方面，在专项债发行后置的背景下，国内投资者普遍面临欠配，且受到信用风险事件冲击，整体风险偏好收缩，“城投信仰”进一步加持。

在发行结构方面，今年以来城投美元债发行使用银行备用信用证（以下称为“备证”）的模式快速兴起，在这一模式下，备证提供行对债券的债项负有直接、无条件及非从属的责任，投资人所承担的信用风险为开证行的信用风险。近年来中资美元债风险事件频发，相对于维好协议违约确权难的问题，2019年中民投和2020年天津物产集团美元债违约之后，均由开具备证的银行足额偿付了债券的到期本息，备证结构的有效保障得到市场充分的肯定。

在备证模式下，由于挂钩备证行的评级，发行人的发行成本大幅降低，2021年城投发行的美元债票息普遍低于3%，相对于境内融资具有一定优势。但是这一模式下对于境外非银投资者的参与可能存在挤压，一方面是在于备证发行普遍由备证行持有，债券流动性较差，另一方面备证行的收入除了单纯票息外，还有1-2%的备证担保费，因此在综收方面银行优势远高于非银投资者。

展望2022年城投美元债，我们认为仍然与境内呈现强联动，在以时间换空间的地方隐形债务的化解过程中，短期内破刚兑的风险可控。分区域来看，江浙一带的金融资源丰富，境外再融资接续能力强，价格方面仍然有望保持稳定。弱资质区域类似于云南、天津则有望在地方政府支持下，持续修复。但是需关注融资政策的变动对于城投美元债的影响，以及平台属性在国企改革中的变化。

三、金融美元债：境内开闸，境外收敛

从历史来看，银行发行美元债的两个核心变量在于监管政策和信用投放，且银行对于境内、外融资成本的差异更加敏感。2017年是商业银行发行美元债高峰，以永续债为主，主要源于MPA宏观审慎监管框架下，银行业资本金要求强化，虽然境内商业银行次级债券发行放量，但仍然难以弥补资本消耗，且彼时由于国内金融去杠杆，债市收益率大幅上行，境外发行相对具有优势。2019年境内银行永续债开闸之后，商业银行境内永续债持续放量，且境内债市走牛，境外发行永续债的吸引力有所下降，境外银行发行美元债诉求减弱。2020年新冠疫情冲击下，宽信用投放加剧银行负债端压力，银行充分利用美债收益率低位的窗口发行了美元债。2021年银行发行的美元债规模相较2020年略有收敛，境内外比价效应是关键。

相对于境内银行二级资本债的供需两旺，银行在美元债市场发行的二级资本债较少，尤其是2021年并无新发。通常来说银行美元二级资本债的期限采取5+5的形式，第5年末设发行人选择赎回权。2020年4月，建设银行发布公告，赎回了2015年5月13日在香港联合交易所发行的20亿美元初始年利率为3.875%二级资本债券。但是工商银行在2015年时发行的二级资本债则采取期限为10年期一次性到期。

展望2022年， 我们认为银行发行美元债的规模有望保持平稳，2022年宽信用持续推进，银行应对负债端压力发行美元债仍然是重要渠道之一，但是2022年美债收益率有上行压力，且境内永续债和二级资本债收益率持续下行，一定程度上将削弱境外融资成本低的优势。二级估值方面，国有大行更多面临美债收益率上行的利率风险，而城农商需关注地产行业暴雷的冲击，尤其是2019年9月，锦州银行成为第一例AT1当年不付息的案例，也提醒了投资者AT1面临不付息、不赎回和发生损失吸收（转股/减记）风险，考虑到银行资产质量后续可能继续承压，分化趋势可能仍将持续。

四、四大AMC：回归理性，风险缓释

目前，四大AMC及其子公司在新交所和港交所存续的中资美元债共63只，余额总计451.44亿美元，华融系和信达系是主要发行主体。其中华融及其子公司存续中资美元债30只，余额201.2亿美元，占比44.57%；信达及其子公司存续中资美元债21只，余额171.45亿美元，占比37.98%；东方及其子公司存续中资美元债5只，余额43.79亿美元，占比9.70%；长城及其子公司存续中资美元债7只，余额35亿美元，占比7.75%。

四大AMC中资美元债发行额在经历2017年的高峰后开始下降，2021年四大AMC及其子公司共发行26亿美元离岸债，其中，信达系是主要的发债主体，发行额总计20亿美元，占比76.92%。四大AMC离岸债发行回归理性主要源于监管趋严和华融债务风险发酵。

2021年华融出售非核心资产、引入战略投资者持续取得进展，增强了债务偿还的保障。华融于北京金融资产交易所以109.3亿元的价格挂牌出售华融证券71.99%股权，同时，华融及其子公司正加速出售手中持有的基金、其他股份等金融资产，公告称拟启动华融融达期货股份、华融晋商资产管理股权转让项目立项。华融引战也取得新进展，非公开发行内资股和H股方案获银保监会批准。募资顺利完成后，中信集团中保融信、中国人寿和中国信达将成为公司股东，华融将获得420亿元注资。最后，2021年11月16日，华融获批发行金额不超过700亿元（含）人民币的金融债券，这体现了监管层的支持态度。如若上述举措顺利，华融将补充至多约1600亿元营运资金。

2021年下半年随着华融风险缓释，四大AMC美元债大幅修复，但相较于其余三家AMC，华融系离岸债信用利差与价格跳水前水平仍然偏高，相关投资机会值得关注。对比4月前与当下四大AMC信用利差，信达、长城和东方系离岸债信用利差基本已经恢复至价格跳水前水平，而华融系离岸债信用利差仍维持在较高水平，历史分位数集中在40%-70%范围，均显著高于其余三家AMC，随着华融风险逐步化解，预计其信用利差仍有收敛空间。

五、国企产业债：压降永续，强化约束

随着国企降杠杆持续推进，永续债增厚所有者权益的方式得到国有企业的青睐，截止2021年底，以彭博行业二级分类来看，电力生产、工业其他、化工产品、金属矿业、运输物流行业的美元永续债的规模分别为52.5、77.0、24.0、22.5和15.8亿美元，这些行业发行永续债的主体基本以央企为主。此外，在房地产行业中，金茂、华润和华侨城三家央企的美元永续债的存量分别为22、10.5和8亿美元。

2021年在国企债务风险防控下，永续债政策边际收紧，从中资美元债市场也可以看到，非金融类的产业国企发行美元永续债的规模相较前几年也略有收敛。从政策走向来看，2021年12月国资委表示2022年要严控债务风险，强化资产负债率约束，有序压减永续债规模，推动高负债子企业负债率尽快回归合理水平，预计2022年央企发行美元永续债仍受到政策约束，这一方面带来存量永续债的稀缺性，另一方面在大宗商品涨价的背景下，国企盈利持续增强，也给永续债的赎回奠定基础。

从配置角度来看，非房行业的央企永续债二级估值吸引力相对有限，例如华能、华电、电建、中建、五矿、中铝的永续债收益率仅2.0-2.5%，可以适当关注房地产行业里面中国金茂永续债投资价值，目前央企地产再融资仍然通畅，且发行人已经逐步开始赎回永续美元债。

六、新兴产业债：转债兴起，攻守兼备

随着地产违约加剧，民营地产发行人在中资美元债市场预计将进一步萎缩，但是我们也关注到一些新兴产业不断亮相美元债市场，融资需求也颇为旺盛，尤其是科技互联网和新能源汽车行业。在这些新兴行业中，相较于以腾讯和阿里为代表的投资级长期限的美元债，我们认为一些细分行业龙头，例如美团、小米、拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩、理想、蔚来等发行的美元可转债同样值得关注。

聚焦到条款方面，我们看到在2019年之后，大部分新兴产业发行的可转债具有低票息和高转股价的特征，整体条款对发行人更加有利。例如小米和美团发行的时初始的转股溢价率高达40-50%，而境内可转债溢价率仅20-30%的水平。2021年在政策变动下，大部分香港和美国上市的科技互联网公司正股价出现一定幅度下跌，今年发行的可转债转股期权价值为虚值，可转债价格普遍价格跌入75-90区间，信用债的属性强化。

对于科技行业而言，本身正股价格波动较大，个券正股价格判断和择时非常重要。例如同样是新能源汽车行业，蔚来发行可转债在年初，且$93.06/ ADS转股价相较当时62.04$的价格高出了50%，之后随着股价下跌，可转债的价格也一路下滑，与之相对应是理想汽车的美元债可转债在4月发行，本身股价较前期已经大幅回落，且转股溢价率较低，在新能源汽车板块景气度不断提升的过程中，股价大幅反弹，其可转债的价格也水涨船高。

展望2022年，我们认为新兴产业发行的可转债后续有望成为高收益债券重要的组成部分，从海外的经验来看，无论是杠杆贷款市场还是高收益债券市场，其主要的发行人多以 TMT、医疗器械、金融地产和能源行业为主，这些行业本身 ROE 水平较高，资产收益能够覆盖利息成本，形成良性的负债-资产-收益-再融资的商业闭环。

七、点心债：潮起潮落，丰富离岸

国务院于2020年10月印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》，其中第31条授权深圳在国家核定地方债额度内自主发行，提出深圳市要“先行先试地方政府债券发行机制”、“创新地方政府举债机制”，并“允许深圳到境外发行离岸人民币地方政府债券”。2021年10月12日，深圳市在中国香港发行50亿元离岸人民币地方政府债券，为我国地方政府首次发行离岸人民币债券。债券发行期限为2、3、5年期，发行规模分别为11亿元、15亿元和24亿元，定价利率分别为2.60%、2.70%和2.90%，较发行当日境内同期限地方政府债收益率分别低4bp、13bp和15bp，一定程度上有助于降低深圳市政府举债成本。

离岸人民币债券即在非中国境内发行上市的人民币计价债券，又称为“点心债”。2007年6月国家开发银行在香港发行首笔离岸人民币债券，拉开了“点心债”的大幕，之后由于人民币的单边升值预期，点心债发行持续增长，2014年达到高峰。2015年之后，在岸融资成本下降和人民币双向波动加大，同时香港离岸人民币存款规模有限，一定程度上限制了“点心债”的发展。

目前香港人民币债券的发行主体和产品相对比较单一，联交所存量的约2000亿的离岸人民币债券中，国债高达1000亿元，包含政策性银行的金融债约820亿元，企业债180亿元。2021年深圳离岸人民币地方政府债券的发行，将进一步丰富境外人民币债券的发行品种，支持中国香港作为全球最大规模离岸人民币中心的建设。展望2022年，相较于非金融企业发行债券对于融资成本的考量，政府和政策性银行发行点心债更多扮演推进人民币国际化的角色，完善境外人民币债券收益率曲线，丰富多层次的信用梯度，也为境、内外投资者提供了更多样化的资产配置选择。但是2022年预计受美债利率上行的牵引以及人民币汇率双向波动增强的影响，投资级和主权类的点心债二级估值存在上行压力。

八、南向通：南北互通，双向联动

2021年9月15日，人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，债券“南向通”正式上线。所谓“南向通”，是指投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。

在“南向通”之前，境内投资者虽然可以通过QDII、RQDII以及收益互换（Total Return swap TRS）对境外债券进行配置，但是在交易额度和交易便利度方面都受到一定程度掣肘。“南向通”开通之后，为境内合格投资者投资境外资产增添了新的便利途径。同时，境内投资者进入香港债券市场带来更多的资金动能，有望进一步提高香港债券市场流动性，一方面有助于在香港发债的中资发行人降低融资成本，另一方面也有助于防止资本项下外资单边流入对于我国人民币升值的压力，加强人民币双向波动。

“南向通”的投资范围包括境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种。根据港交所披露，截至2021年三季度末，香港交易所上市债券市场存续债券数量总数达1735只，市场规模接近6.3万亿港元。2021年前 11月，在港新上市债券数量攀升至474只，超过2020年全年新上市债券数量；总募资量较去年同期上升2%至1.5万亿港元。由于初期纳入的41家“南向通”机构均为银行，其自营资金受到风险偏好及监管指标考核影响，预计初期可能更多投向利率债和高等级信用债为主，增强买盘。此外，如果人民币兑美元有所贬值，汇兑损益也将一定程度上对冲美债利率上行带来的中资美元债估值风险。

九、绿色债：政策东风，持续扩容

国家“十四五”规划以专门篇幅对绿色发展做出具体战略规划和部署，金融在其中承担着重要作用。2021年在碳中和政策的带动下，境内绿色债券发行放量，全年发行有望突破6000亿人民币。与此同时，国内企业走出去发行绿色离岸债券的积极性明显升高，绿色ESG理念被广泛接受。2021年，共有57家企业发行63只绿色离岸债，发行总额达230.12亿美元，同比增长141.03%。

但是相较于境内绿色债券集中在公用事业、交通运输和建筑装饰等行业，中资美元债绿色债券的发行主体主要来自房地产和银行业，发行额分别为98.44和52.88亿美元，分别占比42.78%和22.98%。发行成本方面，受到地产行业信用风险事件冲击，除了财务相对稳健的旭辉、金地、新城和龙光外，其他地产发行人的绿色债券票息成本普遍高于6%，绿色概念和优势并未凸显。

从海外的情况来看，非金融企业、政府支持机构、金融机构是绿债最主要的发行人，分别占2020年总发行规模的22.3%、22.1%、19.2%，主权国家、开发银行、ABS、地方政府也是重要的发行主体。从趋势上看，政府 支持机构、主权国家发行占比呈现不断上升的态势，反应政府部门相对于私人部门在推动绿色投资上做出了更大努力，这一定程度上反应绿色投资具有正外部性公益属性。对标海外市场，后续我们认为金融机构和政府债券将是绿色离岸债市场扩容的重要力量。从近期发行来看，深圳和香港分别于10月和11月发行了39亿和50亿元离岸人民币绿色债券，此外，香港特区政府还发售30亿美元等值的美元及欧元绿色债券，进一步推动香港离岸绿色债券市场的发展。从投资策略角度，我们建议关注跟踪绿色债券指数，较为有名的海外绿色债券包括标普道琼斯绿色债券指数、巴克莱-明晟绿色债券指数和美银美林绿色债券指数等。

十、美债&人民币汇率：加息渐进，双向波动

北京时间2021年12月16日凌晨，美联储召开本年度最后一次议息会议，决定缩减购债规模从每月150亿美元增加值300亿美元。在目前通胀远超预期的背景下，联储态度也发生转变，大幅调升了今明两年的通胀预期，降低了明年的失业率预期，点阵图显示2022年和2023年各有3次加息。

根据中信建投宏观组的预计，若就业市场维持目前改善节奏，且通胀不出现明显回落，联储有可能在明年Q2末或Q3兑现首次加息。目前美债收益率点位安全垫不足，仍有上行空间，但幅度不宜夸大，预计2022年全年延续区间震荡走势，中枢点位1.5-2.0%，节奏上或先上后下。

人民币汇率方面，2020年下半年之后人民币开始趋势性升值，背后的逻辑主要源于疫情推动美元指数趋势性下行，但是2021年下半年之后，人民币汇率和美元指数则出现背离，更多反映了我国出口强劲带动银行结售汇差额扩大以及海外疫情再生变数对于人民币避险资产的青睐。目前央行已经主动出手，年内两次上调金融机构外汇存款准备金率，从年初的5%提升至目前的9%，为快速升值的人民币“降温”。

展望2022，由于联储紧缩、美国经济的确定性都高于欧洲，明年美元大概率会偏强势震荡，且我国出口增速大概率将延续趋势性下行，人民币继续大幅升值缺乏支撑。但是人民币单边贬值同样不符合稳汇率的政策框架和人民币国际化的推进。近年来央行加大离岸央票投放，回笼离岸市场人民币流动性，抬高做空人民币的成本，起到稳定汇率的作用，尤其是2019年扭转了人民币单边贬值的预期。目前，离岸央票发行建立了常态化的调控机制，2021年离岸人民币流动性管控“弱化”，体现了央行对人民币双向波动的信心，预计后续离岸央票的发行意图也将从调节市场交易头寸转为促进离岸人民币市场发展。