本文來自：錦緞，作者：古月

鋰電+電動車板塊最近較為震盪。從現象上看，寧德時代+特斯拉這兩個A、美股產業龍頭，作為產業晴雨表，一舉一動，左右着這整個板塊的走勢。當然，也有一些不同視角的研究觀點，在大眾傳播過程裏，一定程度上加劇了震盪過程中的人心浮動。

但這些終歸是現象。現象之下，三重核心事實邏輯，一併構成了2021歲末新能源電動車產業鏈的動盪之源。我們姑且將其稱為三大分歧。

理解了分歧的實質，整個產業的短期脈絡也就清晰了。

01

需求分歧

2021年開始，電動汽車市場增速開始明顯加速，1-9月中國215.7萬輛、美國42.44萬輛，歐洲157.87輛，這三個市場前三個季度就新增416萬輛。按照這個速度，2021年整年中美歐的市場規模在550萬輛左右，全球市場則在600萬輛規模，這幾乎達到全球電動車存量的一半。

所以，按照這一滲透速度，市場普遍給予的期許都不保守，預計2022年全球主流市場的新能源車滲透率，整體突破10%臨界點，將進入S型增長曲線的陡峭階段。

圖：新能源突破S型增長曲線關鍵節點，來源：中汽協、中金公司研究部

【中國】

具體到國內市場，根據中汽協數據顯示，今年8月我國新能源汽車單月銷量突破30萬輛，11月則達到45萬輛，呈現階梯式增長；前11月我國新能源汽車累計銷量已超全年預期，接近300萬輛；新能源滲透率由2021H1的9.4%提升至前11月的12.7%，而11月新能源乘用車零售滲透率更是突破20%，達到20.8%。

以此計算，2022年國內新能源滲透率整體很可能超過20%，那就是在2021年市場規模基礎上接近翻一倍，達到500萬輛的規模量級。

【歐洲】

歐洲新能源車市場主要由德國、挪威、瑞典、法國、意大利、英國和西班牙等國構成，佔到80%以上的歐洲新能源汽車銷量。並且歐洲新能源的滲透率普遍要高於國內，其中挪威已經基本完成了電動化，新能源車的滲透率高達91%，而瑞典滲透率突破50%，德國、法國和英國也超過了20%。

一有基本盤，二具備高增長動力，整體上市場預計2022年歐洲新能源車將達到300萬輛規模。

【美國】

美國新能源車市場是近期市場邏輯發生較大變化的變量，市場原以為美國補貼政策將驅動2022年美國電動車滲透率加速（從3%左右直接突破10%），並且帶來阿爾法機會。不過，隨着年底拜登法案的推遲，樂觀的市場預期出現裂痕。

12月下旬，拜登政府總額1.75萬億美元的“重建美好法案”於年內未獲參議院通過，將被推遲至明年1月繼續討論。其中，該法案包括為期10年大幅擴大電動汽車税收抵免的政策內容，規定每輛車最高可獲得12500美元的税收抵免，未來十年預計美國新的電動汽車税收抵免最高將達到340億美元。

不過，有議員擔心刺激政策會繼續推高已經居高不下的通脹數據，所以法案最終通過可能將與通脹數據掛鈎，這可能會影響未來一年美國新能車的補貼落地以及市場規模，甚至是更長時間。

按照最壞情況推算，如果拜登法案最終無限期推遲，意味着美國新能源車市場將在初期失去政策補貼，其滲透率增速將大幅慢於中國和歐洲，未來兩三年這可能將造成上300-400萬輛新能源車的規模減量（市場原預計2022年美國新能源車銷量達到200萬輛）。

美國是世界第一大汽車市場，在中國和歐洲的新能源車市場穩定後，美國的滲透率進度將與全球電動化進程息息相關，在上述情況下，2022年美國新能源車的規模可能僅在50萬輛上下，這已經影響到此前市場“2022年新能源車突破1000萬輛”的預期。

但整體上，中國和歐洲的市場需求仍然樂觀，800萬輛相對穩固的市場需求，行業的壓力將集中在供給端。

02

成本分歧

在需求驅動下，新能源車上游原材料開始逐步提價，磷酸鐵鋰電池原材料碳酸鋰的價格從2020年四季度的4萬/噸漲到2021年12月下旬的約25萬/噸，並且有消息傳部分鋰鹽廠商已經將價格提至30萬/噸，而且是以“保量不保價”的市場行情動態波動。

而在過去一個月裏，上游原材料價格的上漲幅度更加明顯，碳酸鋰漲了27%，磷酸鐵鋰正極漲了16%，氫氧化鋰漲了6.5%，三元正極漲了6.8%。其中，磷酸鐵鋰電池成本提升明顯高於三元鋰電池成本。

背後一個顯而易見的原因是，今年1-11月份磷酸鐵鋰電池的搭載量相較去年提升了近370%，而三元鋰電池的數字則是近57%，細分賽道的高景氣度推升了磷酸鐵鋰上游原材料的價格，這會帶來兩個市場分歧：

【1】磷酸鐵鋰漲價會不會影響終端市場需求

相較於2020Q4的4萬/噸碳酸鋰價格，按照目前25萬/噸的碳酸鋰價格和單車50度電計算，單車磷酸鐵鋰電池的成本大概漲了6000元。

隨着2022年國內新能源補貼進一步退坡30%，意味着30萬以下的新能源車續航400公里以上的補貼減少5400元，續航300-400公里的補貼減少4000元，插混、增程則減少2000元。

總體上，如果整車廠將漲價直接傳到至終端消費市場，搭載磷酸鐵鋰電池的車輛價格將上漲至少1萬元（還有其他原材料的漲價），按照特斯拉model 3磷酸鐵鋰版漲價1.5萬元的市場反饋來看，市場的包容度比較高，可能意味着20萬以上的新能源車漲價1萬並不會帶來終端市場的影響。

但低端車車型（10萬以下）如果漲價7千至1萬元，很可能將帶來不小的市場衝擊。目前國內新能源車主要集中在10萬以下和20萬以上的價格區間，所以漲價在一定程度上還是會影響消費市場。

【2】原材料漲價將侵蝕中下游企業利潤

不過現在的漲價主要積壓在電池廠商裏，一小部分壓力在整車廠商上，產業並沒有把漲價壓力傳遞至消費市場。但這也必然導致市場對電池廠商和整車廠的毛利預期發生變化，業績拐點很可能將出現在2022年上半年。

按照去年四季度的市場情況（大概4萬/噸的碳酸鋰），搭載磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池的車型進行價格、續駛里程、帶電量等數據對比，300-400公里的純電動乘用車採用磷酸鐵鋰電池可以節省3000-6000元的成本；400公里以上車型，電池成本差異可達7000元以上。而目前磷酸鐵鋰電池成本已經上漲6000元，已經接近三元鋰電池的成本。

如果靜態與三元鋰電池進行對比的話，有市場認為30萬/噸的碳酸鋰價格將令磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池趨同，而相比之前的4萬/噸的磷酸鐵鋰電池成本上漲8000元，這部分費用大多（估計7000元左右）都會積壓在電池廠商，整車廠可能也將消化1000元（有消息傳9月起整車廠已經接受漲價傳導的5%）的成本漲價費用。

2020年全球碳酸鋰產能在40萬噸左右，2021年產能在47萬噸左右，2022年在60萬噸左右，直到2025年可能超過百萬噸，也就意味着2022年全球碳酸鋰的實際產能才會有明顯放量。在碳酸鋰沒有新產能的情況下，碳酸鋰價格可能也將在30萬/噸波動。

市場預計，2022年H1電池廠商都會在不同程度上發生毛利率拐點，頭部企業的抗壓能力將會大於其他規模的企業，但在新產能有效釋放前業績將被上游分食。

03

估值分歧

近期新能源股大幅遇挫的另一個主要原因無他：就是估值面臨分歧挑戰。換句話説，漲得急，跌得也急。

這次新能源電廠板塊可謂是對光伏板塊照葫蘆畫瓢，上游成本上升、中游業績承壓、下游需求進程稍有減速，這會令行業中短期面臨估值調整，對照光伏行業，新能源估值短期下殺20%-30%是有跡可循。

此外，在大的環境因素上，明年美聯儲可能將加息3次，疫情因素也有可能在明年下半年出現緩和，那麼今年依靠眾人拾材火焰高的新能源題材也會面臨暫時性退熱。

此外，新能源業績兑現也可以參照特斯拉明年的情況給予重構估值。市場預計“電動化+智能化”概念的特斯拉明年可能達到700億美元營收以及120億美元的利潤，對應現在1.1萬億市值也就是100倍PE的市場估值。

如果拿這100PE套用在寧德時代上，目前1.35萬億的市值意味着明年其利潤要達到135億元，2021年估計寧德的利潤能夠達到110億元上下，毛利率在27%左右，那麼明年135億元利潤的將不是問題。

不過，特斯拉的估值邏輯是“整車廠的營收+互聯網公司的毛利率”，相對而言寧德70-80的PE估值可能更加合理，那麼在明年毛利率保持27%不變的情況下需要達到170-190億元的利潤，問題也不太大；不過，一旦毛利率被上游鋰礦成本上漲所侵蝕，其明年毛利率可能會出現明顯下滑，將對估值構成一定壓力。

寧德如此，其他鋰電廠商更是會對鋰價上漲敏感。