本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

時代在轉變，基金經理的投資框架一樣需要迭代更新。

中歐基金權益投決會副主席、投資總監王培，在今年完成了他投資體系的重構迭代。

他從2011年出任基金經理，到現在差不多10年時間了。

在過去的10年，他給投資人帶去了豐厚的回報。

數據來源：WIND，截至2021.12.21，製表：投資報

王培2007年復旦碩士畢業後，加入國泰君安研究所，2009年加入銀河基金，1年多後就開始管理基金。

也就是説，其實王培畢業才3年多就已經展露崢嶸。時代的機遇、公司的賞識、個人的努力三者缺一不可。

2016年王培被招攬入中歐基金，中間管過一段時間專户，次年7月起接手管理公募。目前管理總規模近300億。（定期報吿，2021年9月30日）。

2021年，是他的業績蜕變期，但正是在這個時間段，完成了他投資方法和框架的迭代更新，10年的投資經歷積澱+下沉調研轉型中的實體經濟，讓他明晰了未來投資的支點。

從他今年定期報吿的重倉股來看，也挖掘重倉了天賜材料、寧德時代、贛鋒鋰業、恩捷股份等優質公司。

中歐行業成長三季度前十重倉：

來源：基金三季報，漲跌幅數據來自wind，截至2021.12.22, 製表：投資報

時隔一年，再度和王培詳聊後，帶你深度還原王培，和過去相比，他在投資過程中的變和不變。他在未來5年、10年是否能持續獲得超額收益的基礎和底氣。

劃重點：

一、不同於賽道型選手，王培在組合構建上仍是均衡的，這是他不變的一點。

其實，這也是所有長期業績優秀的投資人必備的一項要素，要想走得遠，走得穩，相對均衡是重要基礎。

二、投資框架和方法已經迭代更新，以材料研究投資為支點。

最早，王培是用景氣度、行業比較的思路管理基金，這其實和很多基金經理一樣，能緊密跟蹤產業景氣、也是機構投資者一個優勢。

到後來，王培更注重確定性、性價比等要素，並增加了對長期品種的構建。

但是現在，王培更願意以實業專家的眼光，來做專業的投資，以自己更有專業優勢的材料端作為支點，進行研究投資。王培把材料相關公司稱之為“賣水的公司”。

而材料對應、涵蓋的領域也很多，涉及目前主流的8-10個行業，有足夠的廣度和厚度，不管是光伏、鋰電、軍工、生物醫藥、機械設備等的上游其實都和材料的應用、革新相關。

三、未來這個時代會孕育出很多偉大的企業。

聊到未來的機會，“時代”是王培説得最多的關鍵詞之一，

在下沉調研，四處踢了踢實體經濟的輪胎後，王培對未來的機會充滿了興奮，用他的話説：

更大的機會是在“你要買在這個時代上”。

這個時代是什麼？

這個時代就是中國企業從小到大、專業化能力和企業家能力正好在發奮圖強的時候；

真的是有一批公司要起來，這些公司就站在這，活生生的吿訴你，一年可能出100家這樣的公司，你未來還有什麼好擔心的？

1、能源的變化，其實可能是每次大的變革的一個觸發點……在這個過程裏，會誕生很多新的東西，這時候整個社會它其實面臨的就是一個再平衡，或者是企業跟企業之間、一些競爭力優勢的再平衡。

2、每家企業當時的戰略選擇不一樣，到現在，它們的差距和發展路徑就很不一樣。

比如十年前我研究的兩家同樣優秀的同一領域公司。公司一，它有4大主營業務線，但因為有4大主線，所以它不敢All in在一個上面。公司二沒那麼多業務，只有兩條主線，有一條還處於棄掉狀態，只專注在一項主要的業務上，把所有的資源放在這上面，於是成就了現在的樣子（起步市值不佔優的公司二，目前反而是公司一市值的三倍）。

你説哪家公司更優秀？

這是時代的選擇。

就是時代大發展的時候，企業正好匹配時代的發展；

3、材料等於“你賣水給別人”，它是耗材品，每年都要用。

4、大家為什麼給一些公司特別高的估值？特別高的估值是源自於市場認為到某個臨界點後，他盈利斜率會迅速提升。

5、我認為好的成長公司應該在三個層面都要有優勢：階段，格局和空間。

行業發展所處的階段足夠早，或者滲透率很低；所在行業格局很好，就一家在做，或者有類似實力的公司很少；產業空間足夠大，比如説大產業的進口替代等。

6、新能源其他的像光伏、風電，同樣有可能剛剛處於一個非常低的起點，雖然過去那麼大的裝機量，但對我們需要的裝機量來説，還是九牛一毛。現在需求壓抑的越厲害，後面幾年的發展速度就會越快；

7、研發的複用是規模效應。

同樣一個材料可能有很多牌號……不同的客户、不同的產品，應用的牌號和產品的形貌都不一樣，比如我們最近研究合金，這一材料為什麼做出來難？是因為在於，要把不同温度的產品都能做到非常好；

比如説它跨度是200度到1000度，到2000度，這個温度區間都能做好……

有可能你能提供一兩個產品，而這不是一個體系，如果能複用，效率就出來了；

所以研發人員的研發成果，它能否複用，在製造業裏是挺重要的一個點。

能源的變化，可能是每次大變革的觸發點

企業與企業之間面臨競爭力優勢的再平衡

六裏：在中歐這幾年，特別是今年，市場分化劇烈，培總對市場、對自己的投資方法有什麼思考和變化？

王培：有的。今年，我們初看市場風格是“再平衡”，但實際上，深刻地理解其背後原因，有可能眏射了社會的變遷。

比如整個社會能源的變革背景，我們看歷史，包括蒸汽機時代，石油石化，再到現在。

從用煤到石油，再到現在新能源，光伏、鋰電等等，未來可能還有氫能源。

你發現能源的變化，可能正是每次大變革的觸發點，是一個重要的思考問題的角度。

在這個過程裏，會誕生很多新產物，這時候整個社會也面臨着一次再平衡，或是企業與企業之間的再平衡，或是競爭力優勢的再平衡。

過去二三十年，很多產業的進步並沒那麼快，大多數在做小技術上的精進和修補；這對我們是挺幸運的事。

當速度變慢後，技術進度向實踐科學轉化，對我們來説這是優勢。

在這個大環境中，很多企業可能會獲得機遇；

這個現象值得我們去思考，未來該怎麼去做投資？

過去四五年，邏輯上看大多數時間可能是價值發現或者價值迴歸的過程；

像白酒、醫藥等很多產業，其實估值體系已經慢慢地迴歸了，或到了一個常態的回報率區間，從資產回報率來看，未來沒有那麼大的空間。再往後看，這些行業創造特別大超額收益的難度是比較高的。 

今年我一直在調整，在做很多案頭工作，調研了大量的公司，我發現，我們看到的、現在發生的現象，在未來3-5年可能是能持續的、是基本面的因素，而不是曇花一現的結果，或者是再平衡的結果。

有可能我們整個社會發展到現在階段，需要在某些領域慢慢突破，有一些專業化的公司慢慢起來、帶領我們科技進步，或者是一些海外的卡脖子技術要去攻關等等，這個時代到了。

而且，從企業自身來講，這些企業是非常有活力的，

我們需要做自我突破，找到自我突破的點。我認為自己能找到這個點，因為這是我的專業，是我擅長的。

過去我們有時是在行業做配置，然後去爭取超額收益。

或者我們在這個行業裏找到一個龍頭公司，用更大的倉位去做配置；

但是我剛才講的更偏自下而上，我們不是做配置，而是真的看到一些公司在未來有突破性的機會；

這個角度，跟我們過去選公司的角度是不一樣的。

比如説過去選光伏龍頭公司，有的時候可能是基於對這個行業的看好，並不一定是因為公司自身的特性；

當然這家公司的前期自身能力是非常強的，例如其硅片是獨特的一個優勢，

但現在技術擴散了，有可能其獨特優勢在未來就沒有了，它優勢變到其它地方去了，

但是，我們要找的是未來的機會，有獨特優勢階段的公司。

在這個時間點，我是想做一些變化。

剛才跟您講的這個時代，它會造就很多可能未來非常偉大的企業，同時也需要我們去識別他們；

識別他們，其實難度是非常大的，因為在變革的時代，往往技術路線是很不確定的。

正好匹配這個時代發展，它的激進給它加分了

激進是不是真的好？你要去分辨。

如果沒有足夠的知識儲備的話，其實是非常困難的，

過去我們可能不需要那麼多知識儲備，大概知道這個行業好，那個行業好就可以了，相應的放大我們的投資比例。

但是，這個時代可能快過去了，很多ETF的出現，會替代這類行業投資。

所以對基金經理來説，做的寬而泛，可能還不如行業基金；怎麼在行業選擇的基礎之上，發揮每個投資經理的優勢？其實是要真正去想阿爾法的來源在哪裏，這，又回到我10年前想的做投資的初衷上，也就是要“專業”。

回到專業的角度去思考問題，是挺有樂趣的一件事情，不用去博弈短期到底是什麼風格，是不是要金融地產要大逆襲了？

我們可以迴歸到、真正發揮我們的特長上；我最近看了很多公司也是特別有感觸，能夠把專業撿起來，或者把我過去10年積累的經驗，加上專業視角一起去考量，效率非常高。

我記得當年參加答辯上崗基金經理，我的題目是：做專業的投資者。

深耕材料，佔據上游的上游

材料涵蓋了8-10個主流行業，能挖掘優質公司

六裏：培總你覺得，你在哪些領域會更專業？

王培：我以前是學材料專業的，復旦高分子化學與物理碩士畢業。

本科學“高分子”，通俗一點説就是塑料、橡膠、纖維，偏材料，偏應用類。

比如物理化學層面的，有機無機方面的東西都要學，所以它不僅僅是學材料，還要學原理。

材料是一個比較寬泛的概念，可能涵蓋了8-10個主流行業。

化學跟醫學也是相通的，醫藥的分子結構都能看出來，靶點、藥劑學，就很清楚它的原理，因為都是化學原理。

所以現在去醫藥公司、化工公司，或者一些食品輔料公司，基本上那些設備我都用過，我知道它們的性能、原理，以及它們的一些參數，可以跟公司討論得很細緻。

材料又是這些行業的基礎，不管是蒸汽機時代，石油石化時代，還是新能源，鋰電池的革命，其背後底層都是材料的應用層面；

我們的生命科學，其實底層也是合成技術，包括一些生物的技術，還有軍工、膜、光伏、機械設備等等，都離不開材料的基礎科學輔助，

另外，這個產業的優勢，主要在於“提供原材料”。

他會非常受益於下游的膨脹爆發性，過去也出過不少大牛股。

我們可以看到非常多的其他領域的這類公司，有非常強的業績增長潛力。

材料等於是你賣水給別人

它是耗材，每年都要用

六裏：還有一類，看到培總也有買過的，上游的設備類公司，是不是確定性就更高了？

王培：設備不是材料。

材料等於是你賣水給別人，它就是基礎的，是耗材，每年都要用。

設備就有設備週期。

比如説這兩年要擴展，一個週期來了，然後設備週期到了三五年，有可能就很低谷。

設備的估值，其實有的時候會給的相對低一些；

是因為它的波動性隨着行業的波動，有時會有更大的波動性，但是材料端相對好一點，因為畢竟還要用的。

但在技術進步上是一樣的，這兩邊都要做技術進步，做迭代，

但在週期性上有差異。

週期性有差異，導致他們的估值在本質上有差異。

如果這兩塊估值一樣的話，還是可能會關注材料多一些。

特斯拉一直虧，為什麼還給那麼大市值

200億市值賺3億，你覺得貴，但如果5年後能賺100億呢

六裏：這個就涉及到投資的一個難點，要分辯高估值合不合理，如何正確給估值，本質還是對一家企業未來發展的預判，你是怎麼看這個問題的。

王培：其實估值基本上萬變不離其宗，最終是要創造價值，所以短期估值高低不重要。

大家為什麼給一些公司特別高的估值，公司特別高的估值是源自於市場認為到某個臨界點後，他盈利斜率會迅速提升，

比如特斯拉就一直虧損，為什麼還給那麼大市值？

市場認為它到了某個時間，利潤就會爆發，可能估值就會迅速回落到四五十倍，

而過去可能他虧損非常多的錢。

最後還是用DCF來估，雖然現階段估值較高，但因為大家預期在某個點後，會出現盈利斜率的上升，然後導致它DCF迴歸，可能跟現在低估值的公司是類似的。

在社會變革的時候，或者技術變革的時候，你是很難判斷的，所以估值是依據、大家預判一家企業會變成什麼樣子？

這需要專業能力，如果不夠專業，是非常難去判斷它的價值量的。

比如説，一家公司幾年後可能一年賺100億，當時200億市值的時候，他可能只賺3個億，你覺得200億市值貴嗎？

太貴了對吧？

但他賺100億，而200億市值，是不是就便宜了。這可能在未來5、6年，或者10年時間會實現。

這麼想，就能理解了，其實估值，是隱含了少數公司的成功，我把這個隱含假設放在新的公司上面。

但是，很多公司成功不了，所以有一點VC的感覺。

可能在組合裏面有一個企業成功了，那麼這個組合表現就非常好，或者是有50%以上成功了就非常好。

所以這是要重新思考的邏輯。就是需要重新去理解投資的本質是什麼？

能不能通過你的專業、去找到更大概率能“跑出來”的公司，放在組合裏面，

大家如果只買簡單點的公司，比如説DCF能估得很準的公司，比如説調味品，或者是銀行、一些消費品，其實也是一種錨。

如果這些公司的估值都非常低，然後增速又還比較穩定，這個錨就吿訴你，需要找另外一類的公司，需要能有更大的回報率。

所以市場在做估值的“蹺蹺板”，這邊貴了，那邊的吸引力會提升，但這對你的辨別能力要求很高。

所以，不同的人做不同的事情；

現在因為有更多的行業基金出現，所以，如果僅僅是在行業之間做輪換配置，意義就不大。

我們需要更多發揮個人與整個團隊的作用，增強辨別力，最後做專業的投資。

可能這是一條唯一的出路。

成長三要素：階段，格局和空間

六裏：如果落實到具體行業，比如對新能源賽道，市場預期已經很樂觀了，你在其中該怎麼進行專業研究，找阿爾法？

王培：我覺得第一，需要區分不同的板塊。

比如能源的產品提供方光伏風電行業，或者相關設備行業，或者是新能源運營行業，或者新能源車行業。

一些公司股價雖然漲了，但是今年基本面是不好的，

是因為他們產品價格上漲了以後，抑制了需求，

今年基本面最好的是新能源車。

新能源車的滲透率提升，從10%到20%，明年可能到30%的過程，

在這個過程裏，如果滲透率一直在提升，以後可能會出現負面問題。

所以滲透率提升初期，大家是買了一個大的產業貝塔，這個產業貝塔，到第二年以一種什麼方式演繹，取決於滲透率的陡峭度；還有就是市場對未來預期的陡峭度，這個點越往後越危險；越危險的時候，大家就會越關注格局，然後格局跟估值匹配。

所以，我一般説成長三要素就是：階段，格局和空間。

六裏：這三要素，我們可以詳細來説説。

王培：你所處的階段足夠早，或者滲透率很低的時候，其實也不用擔心它的狀態；如果所在行業格局很好，也不用太擔心狀態；產業空間足夠大，比如説進口替代初期，也不用擔心狀態。

放寬一點去看，沒有到拐點的時候，行業貝塔可能還有，但是會增加很多博弈的因素，股票就開始震盪了。

這裏面有一些公司可能還好，比如説整體增速變慢了，但是其所處的環節還在加速，或者使用量還處於前期，或者是新一代技術變革的前期，那麼這個行業可能到階段性頂點了，但是這個產業鏈變大了。

這個時候發現，比如某一個零部件，以前國產化很低，我進來了，就從0開始，這階段又是很早；

所以，這個行業板塊變大以後，它機會就會擴散，

我相信投資產業的人都是在這麼思考問題的，所以大家會不斷的找新的公司，賦予它新的歷史角色。

不用擔心這個產業沒機會，他一定有很多。

光伏、風電仍處於非常低的起點

現在需求壓抑得越厲害，後面幾年速度越快

另外新能源其他的像光伏、風電那些，同樣是有可能現在剛剛處於一個非常低的起點，

就是過去雖然那麼大的裝機量，但實際上非常小，對我們需要的裝機量來説還是九牛一毛的感覺。

從新能源的角度來講，後面是要加速的，現在需求壓抑的越厲害，後面幾年會速度越快；

但是它裏面就是個矛盾點，就是速度太快，價格又上去了，又會抑制需求。

看產業鏈什麼時候到平衡點，然後又能放量，也不至於把價格提的太厲害，然後在一個點上，下游中游上游都達成一致，這個產業就發展的良性。

但是，畢竟這麼大一個產業、在快速發展過程裏面，還是會有某一些環節會出現供需錯配，而且它還伴隨着技術進步，整個產業鏈裏面的差異性還挺明顯的。

看長期，可以從VC角度去投一些公司

六裏：剛才培總也講到一些新的技術的引進，作為二級市場投資人，怎麼去判斷新技術的投資，是會謹慎一點？

王培：第一，我們可以跟着“變化”，因為大的公司都在做技術儲備。

從時間軸角度看，現在還真的處於早期，還可能需要一兩年、甚至更長的時間，才能慢慢的放量去替代現有的產能。

如果我們看長期，我可以從VC角度去投一些公司，但如果看一兩年，放量是比較難的；

它經濟性是還沒到，所以，從裏面做個抉擇，但是我不會關注得太多，

我會在找到賣水的公司的時候，更多聚焦賣水的公司。

研發的複用也是一個規模效應

六裏：説到怎麼觀察製造業企業，培總有提到研發的複用，就好比市場上原來做色選機的公司，也可以把技術應用到醫療領域。

王培：對。

其實可以看到，海外很多大公司都是這種路徑，他可能通過一個小點迸發，研發的複用也是一個規模效應。

而且，同樣一個材料可能有很多牌號（注：用來表明產品名稱、用途、特性和工藝），你知道嗎？

因為看起來是一個事物，但其實它有N多牌號；

不同的客户、不同的產品，應用的牌號和產品的形貌都不一樣，

材料都是一樣的，但是它可能出的產品的形貌，裏邊添加劑，他要的功能都不一樣，

我們最近研究合金，鈦合金和高温合金，鈦合金的牌號就沒那麼多，可能幾十個，像高温合金，就有幾百個。

所以，為什麼這麼難？

這個產品為什麼做出來難？

是因為在於，你要把不同温度的產品都能做到非常好；

比如説它跨度是200度到1000度，甚至到2000度，這個温度區間你都能做好，

不是説做了一個產品出來了，就可以了，不是這樣的，

所以它就是一個系列工程，需要積累大量的數據，要做不同的產品的實驗，

有可能你能提供一兩個產品，實際上你不是一個體系，一旦能複用，效率就出來了，

所以研發人員的研發成果，它能否複用，在製造業裏面，在科研機構裏面是挺重要的一個點。

尋找S拐點前的階段，S拐點有兩個曲線

六裏：那對於企業成長速度有什麼要求？

王培：速度可能要成倍的增長。

你要是太慢，沒用。

六裏：原來沒有這麼高的要求。

王培：對。但我不是説他們要一直保持這個速度，我的意思是，他肯定有個階段要有這個速度。

六裏：換句話説，它應該不是一個剛剛導入的時候，是要在快速爆發前夕。

王培：對。

需要找S拐點前的階段，S拐點有兩個曲線，一個是，公司隨着行業增長，它自己在一個快速加速期；然後他到了平穩的時候，他就要找第二個曲線，有的時候要跨行業；有的時候可能行業二次加速。

從前鋒踢到中後衞

有更強責任感hold隊伍

六裏：聊個輕鬆的話題，培總喜歡踢球，而且踢得是中後衞，其實踢球的都知道中後衞是非常重要的關鍵位置，很多時候是他來指揮場上的一些球員，又是整個隊伍的鐵閘；

培總喜歡踢這個位置，在公司的投研人才培養體系裏，也會承擔一些帶頭的工作，這是跟您的性格相關嗎？

王培：跟性格可能有關，也可能是推着我上來的。

我其實小學就開始踢足球了，因為小學三年級我們就有足球隊，到了初中，初中我踢的邊鋒，小學還踢前鋒，然後到了高中，我就開始踢後衞了。反正越踢越靠後了，

只要重點比賽，我就跑到後面去，就來hold這個隊伍，別失球，基本上是這個角色。

我到中歐來之前，在銀河已經做到了投資副總監，到中歐換了個角色；

後來在2018年的時候，我們做了一次整合，帶了個團隊；

投資必須要團隊作戰；

到了今年，團隊又做了些變革，周總承擔權益投決會主席的角色，我就配合他做一些輔助工作。

六裏：就像後衞線穩了，前面的人就敢衝了。

王培：鼓勵前鋒“隨意發揮”，不要有壓力。

你踢得好，我們覺得很開心，但你踢不好也不要有任何壓力，就到前面去表現就行了。

六裏：培總你覺得你自己是不是更理性的人？

王培：我是可理性、可感性。

我的意思是，我可以追求很細節的東西，同時我能夠去開腦洞的想像。

感性的去看一家理性的公司。

六裏：感性的去看一個理性的公司？

王培：理性的公司就是，你知道他的業務、戰略規劃等等，但是你如果不感性的去開腦洞、去思考它變革的可能性，可能你是非常難理解，比如估值。

所有事物都不可脱離時代去分析，要不斷地去思考這個時代特徵是什麼？

這個時代特徵有個大的背景：

比如説最近又在看半導體，摩爾定律從去上世紀五六十年代開始，摩爾定律到現在它還在持續，是不是到了量變到質變的過程？是不是各行各業迭代的速度都在加速？

如果還用以往的思路來看待這個事情，你可能就錯過這個時代，就不理解這個時代；

很多時候可能比我們想的還要樂觀，如果沒有一個感性的方式去思考問題，純靠理性，還是線性思維，就很難抓到大的機會；

但是，這個度又不是那麼容易去把握；

不過，整個時代是鼓勵發展的，成功的概率也是在提升的。

六裏：每個人可能有不同的方法去把握這個度。

王培：對。

我覺得方法論都可以，大家找到一個適合自己的都沒問題，

只是説，這裏面有一些通用的點。例如，你至少得知道“判斷的方法”。

這是一個不斷學習的過程，要學習各種各樣的知識，才能把事情拿捏得更準一點。

如果只是通過Excel拉一拉，看一看報表的情況，基本上這條路可能就被量化基金取代了。

更大的機會是你要踏準時代的節奏，這個時代是什麼？

我覺得，這個時代就是中國企業從小到大、專業化能力和企業家能力正好在發奮圖強的時點，

真的是有一批公司會成長起來，這是我能看到的；

跟他們交流也能給人這種很強烈的感受，他們很有自信，大部分也都年富力強，然後也知道什麼路是對的；

他們也在研究產業，研究自己的路徑。

中國人的勤奮，不懈怠的勁頭在全球是排的上號，這是紅利。

結合我們的能力，能起來一大批優質公司，你要看到這個趨勢，就會很興奮，根本就不用擔心沒機會。

無論是中美貿易戰的大背景，或疫情又催生了內循環的這種動力，

最後都帶來這麼一個結果。

這些公司就站在這，這活生生的吿訴你，一年可能就能出那麼100家這樣的公司，未來還有什麼好擔心的？

一年100家，明年200家，300家，連成片了。

我們這個時代，我們的A股就真的有主心骨，

真的是讓人感覺很興奮的，很多公司別看還很小，但是他們很清楚自己的優勢，未來的發展方向。

正是因為這批公司的出現，真的改變了A股市場。