本文來自格隆匯專欄：中金研究， 作者：周基明 張帥帥
我們根據各類資管產品收入對國內財富管理收入體量進行匡算， 2020年廣義口徑財富管理行業收入體量已達到9572億元，假設管理費中50%為渠道端分潤，則狹義口徑財富管理收入體量約4517億元。另外，因為國內財富業務展業時間有限，財富管理展業以鬆散的一二級部門形式存在，收入口徑主要以手續費為主，相比海外市場被低估，考慮融資業務帶來的淨利息收入，調整後狹義/廣義口徑收入分別為6023億/1.28萬億元。
重申《中國財富管理行業展望—引入中金分析框架》觀點，未來3-5年是中資財富管理機構能力建設窗口期，也是機構間快速分化的觀察窗口。相比歐美市場，我們預計中國市場格局演化節奏會激勵、市場份額也更為集中，看好頭部銀行、券商和平台類機構。
摘要
產品視角拆分財富管理行業收入規模，2020年狹義/廣義口徑財富管理業務收入為4517/9572億元。根據資管產品種類，我們對國內財富管理行業收入進行拆分，大財富管理口徑下，2020年收入體量為9572億元。假設管理費中50%為渠道端分潤，則狹義口徑財富管理收入體量約4517億元，資管機構及託管機構收入為4395/660億元。
假設當前財富管理收入/相關淨利息收入比例為3倍，則調整後2020年狹義/廣義口徑財富管理業務收入為6023/1.28萬億元。海外綜合類財富管理機構淨利息收入貢獻約1/4財富管理收入，平台類公司非財富業務營收貢獻度更高；由於財富業務發展階段限制，目前大部分機構財富管理業務僅作為一或二級部門以鬆散的組織架構形式展業，財富管理收入僅包括手續費收入，其他財富客户發起的金融服務收入未被合理納入和財務確認。向前看，財富管理業務貢獻度提升，客户、產品、資產、科技、考核等職能逐步整合以財富管理部門或子公司形式存在，財富管理收入口徑多元化。
我們預計市場競爭格局或將快速演化，頭部機構市場份額高度集中。財富機構居高不下的客户流失率意味着財富管理行業發展階段的同質化，另外，也説明了戰略性投入帶來的市場競爭力。按照中金分析框架，我們建議頭部機構繼續優化客羣渠道、產品服務和體系建設等價值鏈條的競爭力，通過組織架構改革和相關制度建設，充分釋放在獲客、資產、產品和決策等鏈條的協同價值。另外，平台類公司亦可通過中後台能力建設，上浮可服務客羣範圍，繼續鞏固短中期成長性優勢。
風險
1）戰略性投入不及時；2）組織架構調整不匹配業務發展需求。
正文
行業規模：2030年達250萬億元，複合增速超過10%
預計基準情景下2030年中國資產管理行業規模達到254萬億元，複合增速10.2%。在《中國財富管理行業展望—引入中金分析框架》中，我們對國內財富管理行業發展特徵進行了分析。我們認為，當前國內財富管理行業處於規模快速增長的發展初期，向前看，考慮我國經濟持續增長、直接融資佔比提升、資管行業滲透率提升等因素，根據名義GDP增速及資管行業規模佔GDP比重，我們測算基準情景下2030年中國資產管理行業規模為254萬億元，2020-2030年CAGR可達10.3%。
圖表1：中國國內資管產品規模
資料來源：銀保監會，銀行業理財登記託管中心，基金業協會，證券業協會，保險業協會，信託業協會，中金公司研究部 注：資管行業規模為剔除通道業務的口徑
圖表2：我們預計基準情景下2030年中國資產管理行業規模為254萬億元，2020-2030年CAGR可達10.3%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：*此處的資管行業規模為剔除通道業務的口徑
產品視角拆分，廣義財富收入體量達萬億級
我們根據各類資管產品收入及費率水平，測算2020年大財富管理收入規模。拆分結果顯示，2020年大財富管理行業收入體量已達到9572億元，其中公募基金/私募基金/銀行理財/券商資管/保險資管/券商資管/信託/期貨相關收入分別為1559/3849/1067/299/1433/1352/13億元，對應綜合費率為0.71%/2.27%/0.43%/0.62%/0.67%/0.66%/0.57%。相對於其他資管產品，私募基金綜合費率顯著較高，主要與私募基金產品風險偏好較高，管理費及業績報酬收入貢獻較大有關。
圖表3：2020年各類資管產品相關收入
資料來源：銀保監會，銀行業理財登記託管中心，基金業協會，證券業協會，保險業協會，信託業協會，中金公司研究部
公募基金：2020年收入規模約1559億元
對公募基金收入測算主要基於以下假設：
►根據Wind統計各只基金收費情況計算管理費、託管費及銷售服務費：根據Wind統計的各只基金管理費率、託管費率及銷售服務費率情況，基於基金規模計算基金運作過程中產生的相關收入。測算顯示2019年公募基金運作收入達到998億元。
►根據各只基金認購和贖回情況計算銷售相關收入：根據《中國證券投資基金業年報2020》中披露的各類基金週轉率，以及資金淨流入情況，計算各類基金認申購量及贖回量，並根據各類基金認申購費率/贖回費率計算銷售過程中產生收入。測算顯示2019年銷售產生收入約143億元。
►受數據披露口徑影響，我們在測算費率時採用2019年數據，並假設2020年費率不變，根據公募基金規模測算2020年收入。
測算結果顯示，2019年公募基金產生收入為1143億元，對應2019年底16.0萬億元的基金規模（去除通道業務），綜合費率為0.71%。2020年公募基金規模大幅增長至21.8萬億元，對應財富管理收入達到1559億元。
圖表4：2020年公募基金收入測算
資料來源：公司公吿，中金公司研究部 公司公吿，螞蟻集團招股説明書，中國證券業協會，中金公司研究部 注：注：1）中信銀行2020年富裕及大眾客户AUM為估計值；2）東方財富的客户資產使用客户資金餘額、證券託管市值以及代銷基金保有量相加計算；3）螞蟻集團的客户資產使用1H20的理財科技平台促成的資產管理規模；4）橫軸公司名稱後未特別標註包含對公客户的即為單獨個人客户口徑數據；5）客户分類標準（忽略考察時長等細節，只關注資金或資產規模要求）：招商銀行客户的兩檔分層標準為50萬元和1,000萬元；平安銀行和中信銀行為50萬元和600萬元；中信證券為200萬元和600萬元；中金公司高淨值個人客户標準為300萬人民幣資產。
私募基金：2020年收入規模約3849億元
管理費及業績報酬貢獻私募基金主要收入。
► 私募基金銷售收入主要為認/申購收入：由於私募基金普遍存在鎖定期限，因此贖回費率一般較低或為0，銷售過程中產生收入主要來自認/申購收入。
► 固定管理費及超額業績報酬為主要收入來源：相對於公募基金，私募基金會對超過業績基準的部分收取一定的業績報酬，兩者共同貢獻私募基金主要收入。
測算結果顯示，2020年私募基金收入約3849億元，對應2020年末17萬億元的基金規模，綜合費率為2.27%，顯著高於公募基金。
圖表5：部分私募產品收費情況
資料來源：產品説明書，中金公司研究部 注：數據截至2021年12月
圖表6：2020年私募基金收入測算
資料來源：基金業協會，中金公司研究部
銀行理財：2020年收入規模約1067億元
理財產品平均費率約0.43%，對應收入規模為1067億元。根據主要上市銀行非保本理財手續費費率，我們測算理財產品平均費率約為0.43%，結合2019-2020年平均非保本理財規模，理財產生收入約1067億元。
圖表7：2020年理財產品收入測算
資料來源：銀行業理財登記託管中心，公司公吿，中金公司研究部
券商資管：2020年收入規模約299億元
通道業務規模壓縮，券商資管費率穩中有升，2020年資管業務收入規模約299億元。根據我們的測算，2017年後券商資管業務中通道業務規模快速壓降，佔券商資管業務規模比重降低。去除通道業務後，券商資管業務費率保持穩中有升，2018-2020年分別為0.53%/0.56%/0.62%，2020年對應的資管業務收入為299億元。
圖表8：2020年券商資管業務收入測算
資料來源：證券業協會，中金公司研究部 注：通道業務規模為中金公司研究部銀行組測算結果
保險資管：2020年收入規模約1433億元
保險資管收入主要來自管理費收入，銀保渠道代銷費率較高。根據主要保險公司管理資產費率，我們測算保險資管平均管理費率在0.4%左右，較低的管理費率主要原因在於保險資管資金主要投向風險較低的固收及現金類產品。相對其他資管產品，保險產品對銀保渠道較為倚重，產品銷售費率顯著高於基金等產品，平均銷售費率在5%左右。綜合測算顯示，2020年保險資管收入約1433億元，綜合費率為0.67%。
圖表9：2020年保險資管收入測算
資料來源：銀保監會，保險業協會，中金公司研究部
信託：2020年收入規模約1352億元
信託業務綜合費率約0.66%，對應2020年收入規模約1352億元。根據中國信託業協會披露數據，2020年信託業務收入約864億元，信託產品平均管理費率約0.41%。代銷收入方面，我們以招行信託產品代銷費率測算代銷業務規模，代銷信託費率約為1.5%，對應2020年集合信託銷售規模，測算代銷收入約383億元。綜合測算顯示，2020年信託產品收入約1352億元，綜合費率為0.66%。
圖表10：2020年信託產品收入測算
資料來源：信託業協會，中金公司研究部
期貨資管：2020年收入規模約12.5億元
期貨資管收入體量較小，2020年行業收入約12.5億元。目前期貨資管規模及收入體量較小，2020年期貨資管管理規模約2197億元，我們假設2020年管理費率為2018-2019平均，測算期貨資管收入規模約12.5億元。
圖表11：2020年期貨資管收入測算
資料來源：期貨業協會，中金公司研究部 注：2017-2019年收入數據為協會披露，2020年收入根據管理規模及假設費率測算
狹義口徑收入約4517億元，收入口徑被低估
狹義口徑財富管理收入約4517億元
廣義財富收入主要包括銷售收入、管理費收入及託管收入。廣義財富收入下主要包含三大項業務收入：（1）資管產品銷售交易過程中產生的銷售收入，即目前通常認為的財富管理收入。（2）資管機構收取的管理費收入，包括固定部分及超額業績提成部分。（3）歸屬資金託管機構的託管費收入。
狹義口徑財富管理收入約4517億元。我們嘗試對以上三項收入進行拆分，其中對於公募基金、私募基金、券商資管資管產品，考慮管理費分成影響，對於固定管理費及超額業績提成部分計提50%為銷售收入。測算結果顯示，2020年銷售收入/管理費收入/託管收入規模分別為4517/4395/660億元。
圖表12：2020年狹義口徑財富管理收入約4517億元
資料來源：銀保監會，銀行業理財登記託管中心，基金業協會，證券業協會，保險業協會，信託業協會，中金公司研究部
國內財富管理收入口徑仍有擴充空間
海外財富管理機構淨利息收入貢獻約1/4財富管理收入。從收入結構上看，摩根士丹利和瑞銀淨利息收入佔比穩定在四分之一左右，佣金收入和資產管理收入此消彼長，並且資產管理類收入始終是收入中貢獻最大的部分，最近5年摩根士丹利和瑞銀的資產管理收入/淨利息收入/交易類收入佔比分別為57%/24%/18%、56%/25%/19%。嘉信理財2015年前收入結構與瑞銀等相似，但呈現出不同趨勢，淨利息收入佔比不斷提升，其他兩類收入佔比萎縮，最近5年來淨利息收入佔比超過資產管理收入成為營收的主要來源，佔比53%。
圖表13：MS、UBS淨利息收入佔財富管理收入比重約20%-25%
資料來源：公司公吿，中金公司研究部
圖表14：2015年後嘉信理財淨利息收入佔財富管理收入比重快速提升，主要來自證券投資收入
資料來源：公司公吿，中金公司研究部
受組織架構影響，國內財富管理收入口徑偏窄。目前國內大部分機構財富管理業務僅作為一或二級部門以鬆散的組織架構形式展業，財富管理收入僅包括手續費收入，其他財富客户發起的金融服務收入未被合理納入和財務確認。向前看，財富管理業務貢獻度提升，客户、產品、資產、科技、考核等職能逐步整合以財富管理部門或子公司形式存在，財富管理收入口徑多元化。
圖表15：MS於2002年成立獨立的財富管理部門
資料來源：招行&貝恩，公司公吿，中金公司研究部 注：1）零售AUM市場份額計算方法為各機構AUM/中國個人可投資資產總額；2）券商AUM口徑包含機構客户；3）螞蟻集團使用的口徑為理財科技平台理財科技平台促成的資產管理規模，2020年數據使用上半年增速估計
圖表16：UBS財富管理部門演變過程及內部組織架構變化
資料來源：公司公吿，中金公司研究部
圖表17：招商銀行組織架構演變
資料來源：公司官網，中金公司研究部 注：#為二級部門
圖表18：中信證券組織架構
資料來源：公司官網，中金公司研究部 注：部分經營管理層下屬部門未列出，組織架構情況截至2021年12月
我們認為在衡量財富管理業務市場空間時，融資相關收入應納入財富管理收入統計口徑。假設當前口徑財富管理收入/相關淨利息收入比例為3倍，則調整後狹義口徑財富管理業務收入為6023億元，調整後廣義財富管理業務收入為1.28萬億元。如我們在《美國財富管理行業競爭格局拆解》中所論證的，貸款類產品的提供是財富管理機構區別於資產管理機構的重要特徵，尤其是對於高淨值客户，其財富積累與槓桿的應用、企業的經營密切相關，因此個人和企業的融資類服務與投資服務對其具有同等的重要性。我們認為，在衡量財富管理業務成長性時，應將融資業務相關收入納入統計口徑，避免對財富管理業務的成長性造成低估。將融資業務相關收入納入考量後，狹義/廣義財富管理業務收入分別為6023億/1.28萬億元。
