據外媒報道稱，四維圖新與沃爾沃汽車簽署車聯網採購框架協議，將在未來三年內為後者的車聯網雲服務平台提供服務。受消息面影響，11月15日，四維圖新開盤後股價大幅拉昇至10.03%，接連兩日漲停，股價創下6月新高。

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智能汽車細分領域龍頭

先從基本面看起，公開資料顯示，四維圖新成立於2002年，從事的主要業務板塊包括導航業務、高級輔助駕駛及自動駕駛業務、車聯網業務、芯片業務、位置大數據服務業務。

其中導航業務是四維圖新的傳統核心業務，公司第一大股東中國四維由國家測繪局創建，中國航天科技集團控股，在專業測繪領域是唯一的“國家隊”。地理信息安全作為國家數據安全的重要部分，監管嚴格，准入門檻高，四維圖新擁有含金量較高的導航電子地圖製作甲級繪測資質。以Waymo為例，在智能汽車價值量中導航的佔比約為5%，成本不菲，而在車載前裝導航系統市場中四維圖新所佔份額排名第一，可謂是該細分領域的龍頭公司。

（waymo智能汽車價值量拆分，來源：華西證券）

近年，通過兼併收購，四維圖新業務由單一地圖導航逐漸向汽車智能領域橫向發展，業務結構也隨之轉變。“現金牛”導航收入及佔比逐漸下滑，車聯網後來居上，成為營業收入的大頭。

所謂車聯網，指的是圍繞車輛聯網形成的數據生態，提供動態出行信息、智能聯網終端設備及軟硬一體解決方案、大數據運營平台及場景化應用方案，是汽車智能化的重要組成部分。在此方面，四維圖新與眾多車企深度捆綁，除了此次消息中的沃爾沃外，還覆蓋了寶馬、奧迪等龍頭車企以及特斯拉、蔚來等新勢力車企，客户資源豐厚。

(四維圖新客户及合作伙伴，來源：廣發證券)

2017年，四維圖新通過收購傑發科技入局車規級汽車電子芯片領域。公司的芯片產品覆蓋括IVI車載信息娛樂系統芯片、MCU車身控制芯片、TPMS胎壓監測芯片、AMP 車載功率電子芯片四大細分領域並均實現量產出貨。其中，IVI芯片連續多年保持國內後裝市場市佔率第一。

在汽車行業智能化變革的時代，車聯網發展趨勢景氣度向好，全球智能網聯汽車銷量不斷提升，疊加“缺芯潮”的影響，四維圖新業務相關板塊在近兩年普遍存在估值前置的情況，一輪又一輪的被資本爆炒，反觀四維圖新，自去年7月高位至今年10月底股價已將近腰斬，按公司定位以及行業地位來説，顯然不符合板塊的大趨勢，那麼，是什麼導致了四維圖新股價的低迷呢？

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轉型的陣痛

上文有提高，近年四維圖新業務結構有所變化，處於轉型階段。轉型為公司帶來最直觀的變化體現在毛利率上，近兩年雖然波動較大，但相較於往年明顯處於下降通道中，2021年二季度更是僅有50.89%，但拆分業務來看，公司的導航業務毛利率創下新高達98%，車聯網業務毛利率2020年年報下滑13個百分點至20.8%，可見業務轉型後車聯網毛利率大大的拉低了公司整體毛利率表現。

（四維圖新毛利率情況，來源：蘿蔔投資）

隨着毛利下滑的，還有四維圖新的淨利潤，從公司披露的信息中可以發現，2018年起，公司歸母淨利潤開始下滑，2020年驟然盈轉虧，當年虧損3.1億元，2021年前三季度歸母淨利潤同比有所收窄，但仍虧損0.42億元。

（四維圖新歸母淨利率情況，來源：蘿蔔投資）

淨利潤下滑的原因除了業務結構變動導致的毛利率下降外，更重要的原因在於四維圖新高昂的研發費用，自2018年來，公司連續多年研發費用率超50%，據瞭解，公司的研發投入主要用於自動駕駛領域，包括自動駕駛地圖更新項目、位置大數據平台、交通信息處理與發佈子系統等。

從高昂投入的結果來看，四維圖新的高級輔助駕駛及自動駕駛業務增長迅速，在智能汽車行業不甚明朗的2019年逆勢實現翻倍增長，今年上半年再上一層樓同比增長82%實現收入0.59億元，同時還保持了95%以上的超高毛利率水平，雖然目前該業務體量較小，但四維圖新對此的研發投入似乎是值得的。

（高級輔助駕駛及自動駕駛業務收入、增速及佔比，來源：華西證券）

但在汽車芯片方面，四維圖新溢價收購的傑發科技表現得卻遜色多了。2018年-2020年間，四維圖新的芯片業務收入逐年下滑，雖然今年上半年受益於全球芯片供應荒，業務有所起色，同比增長29%實現收入1.53億元，但芯片毛利率卻下滑將近5個百分點至51.83%，顯然公司的產能限制較為明顯，未能充分享受芯片供需關係緊張帶來的紅利。

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尾聲

拆分來看，四維圖新各項業務其實毛利表現並不差，但“現金牛“導航業務業績下滑，新擔當車聯網業務毛利率下降，芯片業務的緩慢進展，還有“扎眼”的財報表現，可見公司整體業務仍未完全打通閉環，較為分散。在這轉型的陣痛期，四維圖新股價低迷似乎情有可原。

不可否認的是，四維圖新在技術、客户資源等方面的優勢壁壘較為突出，此外四維圖新所擅長的高精度地圖也春風得意。雖然在高精度地圖市場四維圖新的市佔率略低於百度，排名第二，但11月3日公吿顯示，公司新攬獲戴姆勒自動駕駛數據管理服務平台訂單，而高精度地圖正是主要運用於自動駕駛系統，來自頂級車企的認可，疊加月初財報披露的第三季度利潤扭虧為盈的業績表現，顯然給了市場一定的信心。

但考慮到四維圖新押注的自動駕駛、高精度地圖等等領域均需要持久且鉅額的投入，公司的轉型期還要持續多久難以預測，至少目前來看，真正的自動駕駛距離商業化還有一定的距離。