本文來自：宇觀策略，作者：張宇生 劉芳​

要點

利率平價下的匯率變動預期是影響AH溢價的核心因素

產生AH價差的原因是利率平價理論下的貨幣貶值壓力。上週AH溢價指數一度上行至歷史高位149.26。根據拋補利率平價理論,即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大。高利率國貨幣的遠期供給增多，傾向於在遠期貶值。

當中國與美歐的即期利差加大時，AH溢價擴大。A股和H股的經營收入大部分來自內地，未來盈利以人民幣計價。如果分子端的未來盈利受到人民幣貶值壓力而下降時，由於港股中歐美外資佔比較大，港股的估值較A股更容易受到壓制。

AH溢價指數未來有望持續回落

AH溢價具有均值迴歸的特性。實證顯示AH溢價長期具有穩定的均衡值，在該值上下波動並具有均值迴歸的特性。當前AH溢價高企，未來有望向中值迴歸。

中美利差有望縮窄，利於AH溢價迴歸。2017年以後，AH溢價指數主要受到中美歐國債利差的影響。中國國債收益率方面，在四季度經濟下行壓力較大的背景下，如果政策寬鬆進行對衝，利率有重回下行的可能。美債則易上難下：一來美國新增病例近期已出現見頂跡象，未來若從高位回落，有助於提振經濟預期，助推美債收益率上行；二來在美國債務上限問題得到解決後，美國財政部將繼續得以發債，增加國債供給，其影響或將傳導至長端利率；三來美國與歐央行貨幣政策邊際收緊。9月22日美聯儲官員認爲很快可以開始小規模Taper。

隨着香港地區選舉活動暫告一段落及中美關係緩和，悲觀情緒有望得到修復。近階段港股本身的盈利增速維持平穩，並未大幅下調。近期AH溢價與中美利差的偏離主要受到投資者風險偏好的影響。目前香港選舉活動已經暫告一段落，同時中美關係有望持續緩和，投資者風險偏好有望逐步恢復，AH溢價將隨之向下迴歸。

哪些行業和公司值得關注？

當總體AH價差收斂時，AH溢價率高的證券的AH溢價收斂程度也越高。歷史上來看，初始AH溢價率越高的證券,最終AH溢價率縮小得越多。當前可以關注AH溢價率高企的證券。隨着基建預期升溫，建築業H股相對A股有望取得超額收益。當行業前景黯淡時，港股股價向下調整得更充分；未來隨着基建預期升溫，建築業盈利預期有望持續得到改善，而H股本身基數較低使得其估值提升空間更大。

港股有望逐漸築底企穩，關注長期佈局機會

恆大事件對市場影響有限。考慮到恆大事件引發系統性風險的概率較低，其對於市場的影響也相對有限。而且從資金行爲來看，近期雖然房地產行業股價大幅波動，但近期的資金也並未顯著流出港股地產龍頭公司。

港股已顯現出築底企穩的跡象，但年內上漲空間有限。我們注意到隨着政策密集出臺的時期逐漸過去，港股有企穩跡象。但本輪美聯儲開始縮減購債規模後，將會對港股產生一定的負面影響，因此今年下半年港股市場上漲空間可能相對有限。行業配置方面建議關注：1）稀缺成長但被市場情緒錯殺的標的，如電子、醫藥及物業等。2）受益於國內基建預期升溫，景氣度邊際改善的機械和建築行業。3）受益於出行產業鏈恢復的航空及餐飲。

正文

1、中美利差是影響AH溢價的中長期因素

AH溢價躍至歷史高位。自7月份以來，隨着反壟斷政策密集出臺，“雙減政策”的落地，港股市場整體情緒不佳，H股相對於A股顯著走弱。9月19日香港首次實行新選舉制度，市場擔憂港股地產的壟斷利潤引起中秋節期間港股的大幅下挫，疊加恆大危機發酵，AH溢價指數一度行至149.26，達到歷史高點。

中長期來看，AH溢價產生的本質原因利率平價理論下的貨幣貶值壓力。根據拋補利率平價理論（Covered Interest Parity, CIP）,即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大。因爲即期匯率高的貨幣將吸引投資者在當前時點進行買入投資，在未來時點獲利賣出。因此高利率國貨幣的遠期供給增多，傾向於在遠期貶值。

ᵅ6ᵅ1 是中國的利率，ᵅ6ᵅ3 是美國或歐洲的利率。當ᵅ6ᵅ1 大於ᵅ6ᵅ3 時，F>S，人民幣遠期傾向於貶值。

當中國與美歐的即期利差加大時，AH 溢價擴大。從這個理論上來說，當中國與美歐的即期利差加大時（這裏以中國十年期國債收益率減去美國和歐洲十年期債券的收益率的平均值來衡量），人民幣在遠期的貶值壓力增加。A股和H股的經營收入大部分來自內地，未來盈利以人民幣計價（H股按照一定匯率轉換爲港幣）。在其他情況不變的情況下，當中國與歐美的長期國債收益率利差加大，AH股分子端的未來盈利受到人民幣貶值壓力而下降。估值本質就是對未來盈利的預期，由於港股中歐美外資佔比較大，此時港股的估值較A股更容易受到壓制。

債券通開通之後，利率拋補平價理論對AH溢價的解釋力度明顯加強。不過利率拋補平價理論假設的前提是不存在資本流動障礙，而中國尚未實現資本項目下的人民幣可兌換，跨境的資本流動會受到外匯管制。因此可以看出在2017年以前，中國與美國和歐洲長期利率平均值的利差與恆生AH溢價指數關聯度較低。不過2017年“債券通”開通以後，內地與中國香港的投資者可以進行跨境現貨債券交易，使得跨境投資資金流動更加便利。在此之後，利率拋補平價理論對AH溢價的解釋力度明顯加強。

2、AH 溢價指數未來有望持續回落

AH 溢價具有均值迴歸的特性。實證顯示 AH 溢價長期具有穩定的均衡值，在該值上下波動並具有均值迴歸的特性。截至 2021 年 9 月 25 日，AH 溢價指 數爲 146.54，高於歷史均值+一倍標準差的歷史高位，未來有望向中值迴歸。相 比較而言，港股具備較高的配置性價比。

中國國債收益率大概率區間震盪。2017 年以後，AH 溢價指數主要受到中美 歐國債利差的影響。中國國債收益率方面，8 月公佈的經濟數據不及預期，在四 季度經濟下行壓力較大的背景下，如果政策寬鬆進行對衝，利率有重回下行的可 能。

新冠疫情緩解有望助推美債收益率上行。歷史上來看，新冠新增病例的快速 上行，雖然後期對股市的影響減弱，但仍會引起市場對經濟復甦的擔憂，從而對 美國國債收益率造成一定的壓力。在新冠新增病例快速上行的時期，美債名義收 益率上行趨緩或有所回落，如 2021 年 6 月以來的美債收益率加速下行。美國新 增病例近期已出現見頂跡象，未來若從高位回落，有助於助推美債收益率上行。

債務上限解決後有望支撐美債收益率。由於 TGA 賬戶現金持續投放，美元流動性氾濫。同時自今年以來，因爲債務上限約束的原因，美國財政 TGA 賬戶 的現金連續投放，市場流動性過於充裕，美聯儲逆回購創出新高也顯示出流動性較爲氾濫。在美國經濟利益面前，兩黨會就各自黨派利益做出一定妥協，最終在財政餘額消耗殆盡之前達成共識。因此，在美國債務上限問題得到解決後，美國 財政部將繼續得以發債，增加國債供給，擡高短期利率，其影響或將傳導至長端利率。

美國與歐央行貨幣政策邊際收緊。美國時間9月22日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）認爲很快可以開始小規模Taper，並於明年年中左右結束Taper。鮑威爾表示，美國經濟正逐步向“實質性進展”目標靠近，這也意味着，FOMC認可經濟恢復進程，11月宣佈Taper爲大概率事件。歐洲方面，9月15日歐洲央行行長拉加德表示，空前的貨幣和財政援助以及疫苗接種率的提高已將歐洲經濟推到一個復甦步伐比預期更快的節點上。預計歐元區將在今年年底前達到疫情前的產出水平。

中美利差有望縮窄，H 股有望獲得超額收益。四季度，在美國貨幣環境趨緊、經濟復甦動能保持強勁、債務上限問題即將得到解決的背景下，美債收益率大概率延續上行態勢。在此情況下AH溢價有望持續收斂，H股未來相對於A股有望獲得超額收益。

港股 2021 年自下而上的盈利增速維持平穩，隨着香港地區選舉活動暫告一 段落，悲觀情緒有望得到修復。從港股自下而上的盈利增速可以看出，港股本身的盈利增速維持平穩，並未大幅下調。因此近期AH溢價與中美利差的偏離主要受到投資者風險偏好的影響，後者因爲中秋期間香港選舉活動引發的政策不確定性而大幅回落。後市來看，目前選舉活動已經暫告一段落，投資者風險偏好有望逐步恢復，AH溢價將隨之向下迴歸。

若中美關係持續緩和，AH 價差有望進一步收斂。9月10日中國國家主席習近平應約同美國總統拜登通話；9月22日美氣候特使克裏表示近期將再次訪問中國；9月24日孟晚舟女士啓程返回中國；9月24日美國商務部長雷蒙多表示將尋求改善美國與中國的商業關係。未來美方有動力減免對華關稅，緩解通脹壓力。港股市場海外投資者佔比較高，中美關係緩和對風險偏好有着重要影響，AH價差有望進一步收斂。

3、哪些行業和公司值得關注？

當總體 AH 價差收斂時，AH 溢價率高的證券的 AH 溢價收斂程度也越高。從歷史上數據可以看出，在最近的兩次 AH 價差明顯收斂的區間內，初始 AH 溢 價率越高的證券,最終 AH 溢價率縮小得越多。當 AH 價差開始收斂時，AH 溢價 率變化量與最初的 AH 溢價率水平成顯著的反比關係。因此當前仍然可以關注AH 溢價率高企的證券。包括國聯證券、中信建投證券、復旦張江、拉夏貝爾、 第一拖拉機股份、中石化油服、昊海生物科技、中船防務、中遠海發、申萬宏源 等 AH 溢價率超過 200%的公司。

隨着基建預期升溫，建築業 H 股相對 A 股有望取得超額收益。港股投資者 多爲機構投資者，比較注重證券的盈利能力。當行業前景黯淡時，港股股價向下 調整得更充分;而 A 股因爲散戶較多，在行業低迷時容易高估股價，估值調整 不及港股徹底，此時 AH 溢價上行。未來隨着基建預期升溫，建築行業的景氣度 和盈利預期有望持續得到改善，因 H 股本身基數較低使得其估值提升空間更大。

4、港股有望逐漸企穩反彈，關注長期佈局機會

恆大事件對市場影響有限。近期恆大事件的持續發酵也引發了 A 股和港股 的波動，但考慮到恆大事件引發系統性風險的概率較低，最終也將得到妥善解決， 其對於市場的影響相對有限。而且從資金行爲來看，近期雖然房地產行業股價大 幅波動，但近期的資金也並未顯著流出港股地產龍頭公司。

港股已顯現出築底企穩的跡象，但預計年內上漲空間相對有限。我們注意到 隨着政策密集出臺的時期以及風險事件的衝擊逐漸過去，港股有企穩跡象。但是 預計之後對互聯網平臺的反壟斷政策將會更加深入和常態化，細分領域監管政策 的完善和監管漏洞的堵塞可能會加大後續市場的波動。另一方面本輪美聯儲開始 縮減購債規模後，仍會對港股產生一定的負面影響，市場上漲空間可能相對有限。

行業配置方面建議關注稀缺成長板塊。建議關注:1)稀缺成長但被市場情 緒錯殺的標的，如電子、醫藥及物業等。2)受益於國內基建預期升溫，景氣度 邊際改善的機械和建築行業。3)受益於出行產業鏈恢復的航空及餐飲。