本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：鄭旭

核心觀點 

1、2001年以來，白酒行業共出現五輪調整週期。2001年至2003年，2008年至2009年，2012年至2014年；2018年以及2021年。

2、引發調整的因素主要有宏觀經濟，政府政策以及行業景氣等因素，且白酒行業週期性隨時間推移逐步趨弱，後續調整更多體現為估值調整。

3、2021年2月以來的調整，主要受消費税政策以及市場流動性收緊預期影響而使得估值承壓，類似2018年，且下跌時長與調整幅度已接近。白酒行業前四次調整往往伴隨庫存升高，批價大幅回落的基本面惡化問題，而本輪調整期間，庫存持續維持歷史較低水平，批價總體堅挺，而非基本面走弱，市場情緒因素佔主導。

4、臨近中秋，白酒步入旺季，渠道回款積極，終端信心回升，行業或已至底部佈局區間。

01 覆盤行業週期，向後看才能看得見未來

1、2001年-2003年：從量税引發行業調整，時長10個季度，最大跌幅53%。

2001年5月，白酒從量税出台，計税方法調整為在25%税率徵收從價税基礎上，按0.5元/公斤徵收從量税。由於當時白酒消費主流價位為30-50元，從量税使得低價酒税負增加，行業盈利能力嚴重受損。2003年非典切斷白酒消費場景，促使行業進一步下跌。從量税倒逼企業進行產能和產品升級，自此行業開始步入高端化發展之路，利於行業長期發展。以下為歷史上白酒的税制改革：

 2、2008年-2009年：金融危機引發行業調整，時長4個季度，最大跌幅61%。

2008年金融危機致使國內外宏觀經濟增速放緩，白酒商務需求下降，另外政府部門也開始壓縮行政開支，政府消費同步出現一定下滑。2008年中秋白酒動銷不及預期，終端銷售額也出現下滑。白酒板塊自此開始步入調整。

3、2012年-2014年：政策疊加塑化劑引發行業調整，時長6個季度，最大跌幅60%。

2011年5月1日酒駕入刑，2012年11月19日酒鬼酒塑化劑事件使得白酒需求急劇下降，茅台酒的一批價跌至出廠價819元附近，2012年12月“八項規定”限制三公消費，白酒行業出現量價齊跌，板塊自此開始調整。

4、2018年6月-10月：金融去槓桿疊加貿易摩擦引發行業調整，時長2個季度，最大跌幅40%。

2018年3月宏觀去槓桿，6月中美貿易摩擦升温，同時由於白酒消費税新規影響，2018年酒企補繳消費税，拖累利潤增加。下半年，茅台業績不及預期疊加秋糖會反饋悲觀，放大市場負面情緒，行業自此開始調整。

5、2021年2月-8月：高估值下，市場風格切換引發行業調整，目前時長2個季度，目前最大跌幅38%。

02 覆盤總結

1、總體上看，白酒行業屬於牛長熊短的行業，平均每次上漲幅度為490%，平均每次下跌幅度為50.4%，屬於典型的高賠率行業。

2、從基本面上看，引起白酒行業調整的因素主要由宏觀經濟，政府政策以及行業景氣度等三方面因素。行業景氣度主要包含渠道庫存與批價兩個因素。行業景氣度拐點往往與宏觀經濟以及貨幣政策的預期拐點同步，宏觀經濟向好，貨幣政策寬鬆，有利於行業快速發展。而行業消費税的政策，一方面會引起行業利潤的波動，另一方面則會引發行業產品格局的改變，例如2001年5月消費税引起行業產品高端化。隨着時間推移，由於消費不斷升級，個人消費佔比不斷提升，行業需求受宏觀經濟影響而產生的週期性正在弱化。

3、從市場層面上看，流動性的充裕有助於推高板塊估值，金融危機，金融去槓桿導致的流動性收緊往往會引起板塊出現調整。市場投資人的預期變化，往往會帶來板塊超漲和超跌。

4、2021年2月以來的調整，主要受消費税政策以及市場流動性收緊預期影響而使得估值承壓，類似2018年，且下跌時長與調整幅度已接近。白酒行業前四次調整往往伴隨庫存升高，批價大幅回落的基本面惡化問題，而本輪調整期間，庫存持續維持歷史較低水平，批價總體堅挺，而非基本面走弱，市場情緒因素佔主導。

03 未來啟發

1、宏觀經濟方面，經濟高點已過，宏觀經濟下行壓力加大，貨幣政策有望逐步趨松，並且越往年底，寬鬆的概率越大。雖然央行在7月降準，未來仍有全面降准以及定向降息的可能。充裕的流動性，有望對白酒股價形成支撐。

2、消費税方面，白酒行業消費税五次調整逐步完善，未來徵收思路預計將繼續保持整體税負水平穩定，徵收環節後移等事項在徵管、操作、落地等層面尚不具備實操性，仍需進一步討論，短期無落地可能。上市白酒企業消費税率基本達到12%左右，在當前的從量從價複合徵税的情形下，高端酒佔有税收優勢，低價酒税負較重。

3、行業景氣度方面，臨近中秋旺季，疫情對板塊影響基本全面恢復，9 月初開始終端備貨信心恢復較好。目前來看，高端需求無虞，茅台完成三季度回款，預計量同比去年中秋有10%左右增長，五糧液回款進度90%以上，預計量個位數增長，疊加小五糧和經典五糧液的增量，三季度業績依然可期，國窖回款進度亦超過80%。次高端方面，目前整體回款進度亦較好，山西汾酒完成80%以上回款，預計比去年提前一個月左右完成全年回款，水井坊目前完成三季度 回款，酒鬼酒方面內參基本完成全年回款，整體回款85%以上，洋河、今世緣、古井回款進度亦在80%以上，預計中秋國慶旺季之後回款進度將達到90%以上。整體來看頭部酒企回款節奏正常，次高端回款節奏偏快，當前渠道庫存普遍不超過2 個月，且整體價盤較為穩定，中秋旺季酒企動銷有望超預期。

4、估值方面，板塊估值由77倍高位回落至46倍，整體估值風險釋放相對充分。隨着中秋旺季到來，市場估值將逐步切換到2022年，茅五瀘對應估值分別為31倍，28倍和26倍，參考國際消費品來看，估值合理偏低，預計高端白酒穩健，次高端白酒成長趨勢仍將維持，可重點關注高端和次高端標的。