本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：郑旭

核心观点 

1、2001年以来，白酒行业共出现五轮调整周期。2001年至2003年，2008年至2009年，2012年至2014年；2018年以及2021年。

2、引发调整的因素主要有宏观经济，政府政策以及行业景气等因素，且白酒行业周期性随时间推移逐步趋弱，后续调整更多体现为估值调整。

3、2021年2月以来的调整，主要受消费税政策以及市场流动性收紧预期影响而使得估值承压，类似2018年，且下跌时长与调整幅度已接近。白酒行业前四次调整往往伴随库存升高，批价大幅回落的基本面恶化问题，而本轮调整期间，库存持续维持历史较低水平，批价总体坚挺，而非基本面走弱，市场情绪因素占主导。

4、临近中秋，白酒步入旺季，渠道回款积极，终端信心回升，行业或已至底部布局区间。

01 覆盘行业周期，向后看才能看得见未来

1、2001年-2003年：从量税引发行业调整，时长10个季度，最大跌幅53%。

2001年5月，白酒从量税出台，计税方法调整为在25%税率征收从价税基础上，按0.5元/公斤征收从量税。由于当时白酒消费主流价位为30-50元，从量税使得低价酒税负增加，行业盈利能力严重受损。2003年非典切断白酒消费场景，促使行业进一步下跌。从量税倒逼企业进行产能和产品升级，自此行业开始步入高端化发展之路，利于行业长期发展。以下为历史上白酒的税制改革：

 2、2008年-2009年：金融危机引发行业调整，时长4个季度，最大跌幅61%。

2008年金融危机致使国内外宏观经济增速放缓，白酒商务需求下降，另外政府部门也开始压缩行政开支，政府消费同步出现一定下滑。2008年中秋白酒动销不及预期，终端销售额也出现下滑。白酒板块自此开始步入调整。

3、2012年-2014年：政策叠加塑化剂引发行业调整，时长6个季度，最大跌幅60%。

2011年5月1日酒驾入刑，2012年11月19日酒鬼酒塑化剂事件使得白酒需求急剧下降，茅台酒的一批价跌至出厂价819元附近，2012年12月“八项规定”限制三公消费，白酒行业出现量价齐跌，板块自此开始调整。

4、2018年6月-10月：金融去杠杆叠加贸易摩擦引发行业调整，时长2个季度，最大跌幅40%。

2018年3月宏观去杠杆，6月中美贸易摩擦升温，同时由于白酒消费税新规影响，2018年酒企补缴消费税，拖累利润增加。下半年，茅台业绩不及预期叠加秋糖会反馈悲观，放大市场负面情绪，行业自此开始调整。

5、2021年2月-8月：高估值下，市场风格切换引发行业调整，目前时长2个季度，目前最大跌幅38%。

02 覆盘总结

1、总体上看，白酒行业属于牛长熊短的行业，平均每次上涨幅度为490%，平均每次下跌幅度为50.4%，属于典型的高赔率行业。

2、从基本面上看，引起白酒行业调整的因素主要由宏观经济，政府政策以及行业景气度等三方面因素。行业景气度主要包含渠道库存与批价两个因素。行业景气度拐点往往与宏观经济以及货币政策的预期拐点同步，宏观经济向好，货币政策宽松，有利于行业快速发展。而行业消费税的政策，一方面会引起行业利润的波动，另一方面则会引发行业产品格局的改变，例如2001年5月消费税引起行业产品高端化。随着时间推移，由于消费不断升级，个人消费占比不断提升，行业需求受宏观经济影响而产生的周期性正在弱化。

3、从市场层面上看，流动性的充裕有助于推高板块估值，金融危机，金融去杠杆导致的流动性收紧往往会引起板块出现调整。市场投资人的预期变化，往往会带来板块超涨和超跌。

4、2021年2月以来的调整，主要受消费税政策以及市场流动性收紧预期影响而使得估值承压，类似2018年，且下跌时长与调整幅度已接近。白酒行业前四次调整往往伴随库存升高，批价大幅回落的基本面恶化问题，而本轮调整期间，库存持续维持历史较低水平，批价总体坚挺，而非基本面走弱，市场情绪因素占主导。

03 未来启发

1、宏观经济方面，经济高点已过，宏观经济下行压力加大，货币政策有望逐步趋松，并且越往年底，宽松的概率越大。虽然央行在7月降准，未来仍有全面降准以及定向降息的可能。充裕的流动性，有望对白酒股价形成支撑。

2、消费税方面，白酒行业消费税五次调整逐步完善，未来征收思路预计将继续保持整体税负水平稳定，征收环节后移等事项在征管、操作、落地等层面尚不具备实操性，仍需进一步讨论，短期无落地可能。上市白酒企业消费税率基本达到12%左右，在当前的从量从价复合征税的情形下，高端酒占有税收优势，低价酒税负较重。

3、行业景气度方面，临近中秋旺季，疫情对板块影响基本全面恢复，9 月初开始终端备货信心恢复较好。目前来看，高端需求无虞，茅台完成三季度回款，预计量同比去年中秋有10%左右增长，五粮液回款进度90%以上，预计量个位数增长，叠加小五粮和经典五粮液的增量，三季度业绩依然可期，国窖回款进度亦超过80%。次高端方面，目前整体回款进度亦较好，山西汾酒完成80%以上回款，预计比去年提前一个月左右完成全年回款，水井坊目前完成三季度 回款，酒鬼酒方面内参基本完成全年回款，整体回款85%以上，洋河、今世缘、古井回款进度亦在80%以上，预计中秋国庆旺季之后回款进度将达到90%以上。整体来看头部酒企回款节奏正常，次高端回款节奏偏快，当前渠道库存普遍不超过2 个月，且整体价盘较为稳定，中秋旺季酒企动销有望超预期。

4、估值方面，板块估值由77倍高位回落至46倍，整体估值风险释放相对充分。随着中秋旺季到来，市场估值将逐步切换到2022年，茅五泸对应估值分别为31倍，28倍和26倍，参考国际消费品来看，估值合理偏低，预计高端白酒稳健，次高端白酒成长趋势仍将维持，可重点关注高端和次高端标的。