本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、陳禮清

我們基於央行資產負債表，構建了月頻的銀行超儲五因素模型和定義法模型，總結五點核心信息：

第一，銀行信用創造、政府存款增加、居民企業提現需求增加均將消耗超儲，外匯佔款、央行投放以及降準將提升超儲；

第二，2013年後，我國超儲逐步走低，在1-3%區間震盪波動，中樞顯著下移至2%附近；

第三，由於繳稅、繳準、MPA考覈等因素均具有季節性，超儲常常呈現“二四高、一三低”的特徵；

第四，即便是自估的月頻超儲率，也具有時滯，更適合分析一季度以上資金面情況；

第五，即便7月降準釋放1萬億資金，但整體流動性並沒有出現富餘。央行縮量MLF疊加再貸款再貼現退出，整體淨投放減少近9300億元。7月最終流動缺口測得208億，超儲率與6月相差不大，仍爲1.2%附近。

從銀行超儲視角預測狹義流動性缺口？

1）月內預測：超儲五因素中，我們可以拿到時效性最高的數據是央行的公開市場投放量。其次是每個月月內的繳稅、繳準時間點。再次是下一個周的債券發行情況。由於月末財政支出對衝政府債繳款、公開市場操作小幅回籠，9月第一週的流動性缺口不大，邊際轉鬆。

2）展望下一月流動性，繳準增加、M0走高對資金面可能產生一定負面影響，政府存款減少、外匯佔款起到補充作用，央行投放預計保持平穩，合計資金面有1700億元的流動性缺口，超儲率較7-8月份小幅下降至1.2%附近。但市場對這些常規因素都有所預期，因此對資金價格的衝擊並不會太大。

3）展望下半年流動性，MLF到期、政府債券供給放量將對資金面形成明顯壓力。後續資金利率波動加大是大概率事件。但結合國內基本面、信用風險以及外部情況來看，“穩貨幣”格局不變，爲對衝缺口，央行可能再次降準、續作MLF以及加大再貸款等結構性工具的投放。

正文

1.  從銀行超儲率（量）看流動性缺口

我們常常使用超儲率來衡量銀行間流動性的缺口。超儲率等於超額存款準備金除以銀行存款。超儲率越高，說明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應說明銀行間流動性缺口較少，並不缺錢。反之，則說明流動性緊張。

央行資產負債表負債端的儲備貨幣，即基礎貨幣，並不等同於銀行間流動性。基礎貨幣包括現金、法定存款準備金和超額存款準備金，只有超額存款準備金纔可由商業銀行用於支付清算、資產擴張，纔是銀行體系流動性。

1.1  構建分析銀行超儲的五因素模型

由央行資產負債表可知：

儲備貨幣= 總資產-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債）= 國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+其他資產）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債）

刪去波動小、佔比小的項目之後，我們得到：

△基礎貨幣=△外匯佔款+△對其他存款性公司債權（即央行公開市場操作淨投放）-△政府存款

即：△超額存款準備金+△法定存款準備金+△貨幣發行+△非金融機構存款=△外匯佔款+△對其他存款性公司債權（即央行公開市場操作淨投放）-△政府存款

又因爲非金融機構存款近年變動不大，所以變換上式我們就可以得到超儲五因素模型，其中兩項爲加項，三項爲減項：

△超額存款準備金= △外匯佔款+ △對其他存款性公司債權（即央行公開市場操作和非公開的淨投放）- △政府存款- △法定存款準備金- △貨幣發行

1.1.1. 外匯佔款

分析外匯佔款，離不開分析國際貿易情況。隨着2012年以後，我國強制結售匯制度的放開，我國企業和居民可以自願持有一定的外匯。企業、居民將自己賺到的美元現金通過銀行換取人民幣的過程就稱之爲結匯。結售匯的概念是站在銀行角度上的。因此，售匯即爲銀行給居民企業外匯，居民企業利用手中的人民幣去換取。這一層面的結售匯行爲構成了商業銀行的外匯佔款，尚未形成央行的外匯佔款，因此，也就沒有影響到基礎貨幣。

如果銀行選擇向央行進行結匯，則進而會形成央行的外匯佔款，纔會形成基礎貨幣的“被動投放”。由此，要“外匯佔款”對流動性產生影響，兩方面缺一不可。第一，要有“外匯”；第二，各方均要願意結售匯。

第一，要有“外匯”。外匯從何而來？經常賬戶下，居民企業要擁有順差，賺取外匯。資本賬戶下，國際資本流動中，要有熱錢涌進，外匯流入。

經常賬戶與我國的出口有密切關係。2001-2008年期間，我國加入WTO，順差穩定在較高水平，但2008年金融危機後，貿易順差隨着海外需求的回落而有所下降。2018年，在中美貿易摩擦中，順差規模再度壓降。但相比於資本項目，經常項目整體更爲穩定。

資本賬戶反映了境外對國內的直接投資以及證券投資。在資本賬戶順差較大的年份，比如2010年，2013年，政府會爲了穩定熱錢對匯率的擾動，同步地增加自己的外匯儲備。

第二，各方均要願意結售匯。

首先是企業和居民的結售匯意願。我國自2012年開始實行意願結售匯制度，企業和個人可自主保留外匯收入。

1）2008年，修訂後的《外匯管理條例》允許企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行，實行了13年的強制結售匯制度在行政法規層面退出。

2）2012年4月16日，國家外匯管理局網站刊文表明，我國實行多年的強制結售匯制度已經退出歷史舞臺。

當企業居民認爲未來外匯升值，人民幣貶值，則他們將會更傾向於保留外匯，進而收穫外匯升值帶來的價差。而當他們預計外匯將貶值，人民幣將會升值，則更有動力加速結售匯，從而儘可能的避免匯兌損失。第一層次的結售匯意願高低是外匯佔款增加和減少的起點。只有企業居民結匯意願高，外匯佔款纔有可能變高。

指標上，我們通常可以通過“結匯率”以及“結匯率和售匯率值之差”來進行觀察：

1）結匯率=銀行代客結匯規模÷銀行代客涉外外匯收入規模

2）售匯率=銀行代客售匯規模÷銀行代客涉外外匯支出規模

由上式可知，我們使用的是“代客”數據，剔除了銀行自身結售匯數據，這主要是爲了儘可能聚焦於一般的企業和個人的行爲。如果結匯率回升，結匯率和售匯率值差由負轉正，則說明企業居民結匯意願高，並且超過售匯意願。結匯率通常就在60%-80%區間，一旦結匯率低於60%，說明企業居民的貶值預期極爲強烈；高於80%，則意味着升值預期極爲強烈。截止2021年7月，我國的結匯率在67%左右處於中等水平，較爲健康，說明在央行的預期管理下，人民幣並沒有形成極爲強烈的單邊升值或者貶值預期，因此企業居民的結匯意願並沒有特別強烈。

我國結匯率和匯率之間的關係呈現三個明顯階段。

1）在2014年以前，強制結售匯制度在實際操作層面猶存，結匯意願和人民幣匯率關係不大。

2） 在2015-2018年期間，由於2015年發生了811匯改，並且強制結售匯制度基本退場，在強烈的貶值預期下，企業居民紛紛推遲結匯，導致該年結匯率同步甚至領先於匯率走低。

3）2018年後，結匯率出現了鋸齒狀的波動，並且明顯滯後於匯率發生變化。比如在2018年11月人民幣開始升值，但是直到3個月後，即2019年2月，結匯率纔出現拐點，出現回升。

可見近年來，隨着央行引導人民幣匯率預期雙向波動，市場中難以再次出現先前單邊一致預期的情況，而由於企業居民對匯率的預期出現分化，結匯率滯後於匯率的特徵也更加明顯。

其次，商業銀行作爲中間環節，也需要有向央行結匯的意願。一般銀行都會出於自身經營考慮，持有一定外匯頭寸，類似於企業庫存一樣，只有超過部分纔會考慮向結匯。2021年6月15日，央行時隔14年重新調整外匯存款準備金率，由5%提高到7%，目的是爲了減輕過強的人民幣升值預期。除了維持經營以外，銀行還可以將多餘的外匯作爲“外匯貸款”貸給企業。而銀行不能將吸收的“外匯存款”全部貸出去，需要將一定比例的外匯存款的作爲“外匯存款準備金”上繳央行。

外匯存款準備金率=外匯存款準備金÷銀行吸收的外匯存款

此次上調2%的外匯存款準備金率，意味着銀行需要多繳納200億美元的準備金。從而回收了銀行的外匯流動性，也增加了銀行自身持有外匯的意願，進而減緩了人民幣因外匯佔款而被動投放。

第三，即便企業居民、商業銀行結匯意願都較強，但若央行結匯意願低，外匯佔款也不會提高。當市場中流動性充裕時，央行往往會選擇延遲結匯。2020年外匯佔款與出口外匯創收出現了背離。我們認爲可能的緣由就是央行不願意完全滿足商業銀行的結匯需求，大部分外匯爲銀行持有。

1.1.2. 央行公開投放以及非公開投放

2013年是央行流動性管理的分水嶺。2013、2014年後，外匯佔款的影響力逐漸減弱，央行開始創設一系列公開市場操作工具，通過調整“其他存款性公司債權”這一科目來進行流動性管理。

具體來看，公開市場操作有傳統和新型之分，是一系列貨幣工具的概括。

1）傳統的公開市場操作（OMO）有正/逆回購，國庫現金定存，國債現券買賣以及央行票據，後兩者目前已經較少使用，但是前兩者仍是央行重要的投放貨幣的工具。

2）而新型的工具按照創設時間順序，分別是流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）、臨時準備金動用安排（CRA）、定向中期借貸便利（TMLF）、央行票據互換工具（CBS）。

目前傳統常規的公開市場操作（OMO）工具仍在使用的是正/逆回購、國庫現金定存。

其中正/逆回購中又以逆回購爲主，正回購只有在2014年前進行過。在外匯佔款使得央行被動投放過多流動性的時代裏，流動性氾濫使得央行利用正回購回籠了一部分短期流動性，其中又以2008年金融危機發生之前使用較多。

逆回購是指央行向一級交易商買有價證券，約定在未來某一特定日期賣回，逆回購投放是流動性投放，到期不續則爲流動性回籠。期限最長爲28天，最短爲7天，主要是針對短期的流動性需求。在2019年前的跨年和跨半年時點，央行常常會提供28天的較長期限的逆回購，而2019年之後，央行逐漸只採用7天和14天的逆回購，並且又以7天爲主，體現了公開市場操作的精細化。

一般而言，逆回購是央行使用最爲頻繁的貨幣政策工具。在面對年內季節性的資金面緊張，比如跨季、稅期等，央行常會投放一定量逆回購來進行對衝。

隨着貨幣政策框架轉爲價格型主導，7天逆回購利率的意義越來越重大，即“價重於量”，目前已經逐漸成爲短期的政策利率。而央行也多次公開表示要引導市場利率圍繞政策利率波動。比如在2021年1月13日孫國峯發表的《健全現代貨幣政策框架》明確提到近年央行操作目標的轉換。以市場利率作爲操作目標，引導其在目標附近波動的做法已經逐漸退出歷史舞臺。作爲替換的新操作目標是直接將逆回購（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作爲操作目標。這意味着，在2018年以後，政策利率才能真正傳達貨幣政策態度。

國庫定存同樣也是流動性調節工具，這一部分是本將存放在央行的國庫資金，現在通過招標的方式存放在商業銀行，因此是利好資金面的。目的一是爲了加強財政資金的效率，二是爲了財政政策和貨幣政策可以更好地協作。

國庫定存利率隨行就市，與OMO、MLF等政策利率有很大不同，上行或者下降也並不意味着政策利率加息和降息，而可以反映銀行體系對存款需求的強弱。當銀行面對歲末存貸比和同業負債的考覈壓力時，通常會積極吸收存款。而作爲一般存款的“國庫現金定存”也成爲銀行積極吸納的款項，從而推升國庫定存利率明顯上行。比如2018年12月7日首次 1 個月期限的國庫現金定存招標突破4%，期限正好對應跨年，反映了銀行對跨年資金的需求。彼時，銀行同業存單發行利率也環比走高70bps，印證銀行年底資金需求旺盛。值得注意的是，國庫定存有其他貨幣政策工具不同，還受到財政收支的影響。

新型的公開市場操作工具方面，按照成立順序，首先是流動性調節工具（SLO）。創立於2013年1月，可以理解爲超短期的逆回購，是公開市場操作工具的補充，主要是用來熨平突發的臨時資金需求，可以在非常時間保證金融市場平穩。

該工具主要有5大特點：

1）期限上，提供的主要是短期7天內的資金，並不常用；

2）時點上，常常位於公開市場傳統常規操作的間歇時間，更加體現央行OMO操作的靈活和精準；

3） 利率定價上，採用市場招標模式，而不是由央行規定；

4）對口對象上，僅爲部分一級交易商，即爲大型的商業銀行，投放可以解決局部流動性緊缺，而不會造成“大水漫灌”。

5）對外溝通上，結果公佈時間爲一個月後，具有明顯滯後。

SLO至今操作29次，最近一次使用是2016年1月20日，多數是爲了彌補春節前後的流動性缺口而投放。隨着2016年之後公開市場操作更加頻繁，SLO利用並不多。

第二，常備借貸便利（SLF）也創設於2013年初，與回購、SLO一樣，都是用於補充金融機構的短期流動性需求，期限在隔夜以及7天。但與回購、SLO不同，SLF是典型的非常規操作，並且提出方不是央行，而是銀行，具有“污名”效應。

1）簡言之，當銀行特別缺錢的時候，可以按照SLF利率主動提出申請，因此市場往往將該利率視爲利率走廊的上限，但也由於是銀行主動申請，對該申請者的“名聲”產生不利影響。因此，金融機構常常不願意向央行借入SLF。

2）此外，與回購、SLO不同，SLF交易對手範圍更爲廣泛，覆蓋了所有的商業銀行，並且屬於銀行——央行的“一對一”投放，對流動性的調節更加具有針對性。

回顧操作情況，SLF也常常出現在流動性缺口最大的春節前後以及跨半年的時點。歷史上SLF餘額的峯值還是出現在2013年6月。彼時發生“錢荒”，央行對金融機構連續開展了SLF投放，6月SLF餘額達到4160億元的歷史峯值，當年全年投放7122億元。

SLF利率作爲利率上限，明顯高於市場利率，如果銀行可以以較低的成本融到資金，一般不會選擇這一方式。因此在2013年之後，每當資金面出現異常緊張，市場利率波動再次顯著加大時，銀行纔會向央行提出，而資金面改善，銀行融資渠道恢復正常，SLF也通常會如期回落。比如2021年1月，市場再次陷入“小錢荒”，面對跨年時點，銀行分別以借入110億元的隔夜SLF以及215億元的7天SLF。而2021年6月，面對半年末跨季時點，銀行再次借入3億元隔夜SLF以及37.5億元7天SLF，成本均高於當時隔夜和7天的R系列利率和DR系列利率。但從絕對規模上看，2021年半年末銀行借入的SLF量卻小於往年，2021年1月借入的量大於往年，說明2021年1月資金面確實較往常更爲緊張，而當前半年末時點的跨季資金壓力雖仍存在但並未超季節性。

第三，抵押補充貸款（PSL）創設於2014年4月，是定向的流動性工具，是央行實施的結構性調控方式之一。操作對象主要爲政策性銀行，主要向三農、小微企業，以及棚戶區改造等特定對象提供長期大額穩定的資金（期限爲3-5年），引導的是中期利率。這一工具與再貸款較爲相似，但是再貸款是無抵押信用貸款，而PSL則需要將高等級債券資產和優質信貸資產作爲抵押品。

 截止到2021年8月，PSL一共開展了51次，當前的餘額爲3萬億，餘額峯值出現在2019年底和2020年初，爲3.6萬億左右。從操作頻率上看，2016年至2018年期間，央行幾乎每月均進行PSL投放，而2019年開始投放頻率和規模明顯下滑。比如自2020年2月以來，PSL就一直停止投放，反而進行了歸還，因此餘額也相應出現了下滑。2021年7月，PSL淨歸還規模達到了775億元。究其原因，主要是PSL主要用於支持棚改，棚改落幕後，央行投放PSL的必要性大大降低，而前期PSL陸續開始到期，因此未來PSL繼續償還是大概率事件。從政策行的角度而言，這也將增加其發債的動力。

第四，中期借貸便利（MLF）創設於2014年9月，期限比SLF\SLO長，但是相較於PSL更短。雖然期限有3月、6月和1年，但是可以多次展期，有利於銀行得到資金後用於支持中長期信貸，從而更有利於支持實體經濟融資。並且還可以定向支持特定的三農企業等，即“定向中期借貸便利（TMLF）”。

目前央行常常在每月月中進行操作，並且期限規定爲1年。當然央行也可以在他認爲有必要維護資金面緊張的時候超額或者更高頻的使用MLF，比如2020年11月因“永煤事件”爆發，央行超市場預期投放了2000億元的MLF。

與7天逆回購利率一樣，MLF也是當前中期政策利率，作爲貸款市場報價利率（LPR）形成機制中的基準利率，具有至關重要的地位。自2019年12月後，新的LPR報價機制形成以來，1年期LPR利率與1年期MLF利率始終保持着90個BPs的價差。最後在LPR利率的基礎上，終端貸款利率再次通過“加點”形成，影響實體企業的融資成本。其中的傳導鏈條爲“MLF利率—LPR利率—企業貸款利率”。

第五，此外央行在公開市場上還有一些其他工具，比如臨時性流動性便利工具（TLF）、臨時準備金動用安排（CRA）以及央行票據互換工具（CBS）。

其中，TLF由2017年1月推出，對象是大型銀行，投放點是春節前後，期限爲28天，並且不需要銀行利用合格抵押品抵押，相當於臨時降準。2017年春節在1月份，並且正好遇上稅期以及2016年底的“蘿蔔章”風險事件，流動性缺口較大，爲了熨平這一風險，央行以OMO投放爲主，輔之以TLF。

CRA也是爲了應對春節的流動性缺口，主要針對現金支出過多產生的擾動，因而對象也是那些允許現金投放佔比較高的全國性商業銀行。這一工具規定了臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限爲30天。

央行票據互換工具（CBS）創設於2019年1月24日，目的是爲了提升銀行永續債的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，但對銀行體系流動性的影響爲中性。這一過程本身並不涉及基礎貨幣的吞吐，央行“以券換券”，銀行拿到換得的央票只可抵押，因此只有對銀行的信用創造有促進作用，可以更好地打通貨幣政策傳導機制。這背後是因爲CBS提高了銀行永續債的流動性，使得銀行的資本得到補充，更容易達到資本充足率要求，繼而提升銀行表內信貸投放和信用債的配置意願。

相比於央行定期按時在公開市場上的投放，央行不定時還有非公開的投放，如再貸款再貼現等。

再貸款再貼現屬於結構性貨幣政策工具，相比降準降息，優勢在於定向調控，可以更準確地支持實體經濟，特別是專門的支農、小微等專門領域。

1）再貸款即指中央銀行向商業銀行提供的信用貸款，再貼現是中央銀行通過買進銀行已貼現但未到期的商業票據，向銀行提供融資支持的行爲。

2）2014年之前，再貸款作用和操作均比較單一，2014年之後，再貸款內涵不斷豐富，分爲流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩定再貸款以及專項政策性再貸款四大類。

疫情期間，央行提供了1.8萬億的再貸款再貼現支持以及3500億元的專項信貸支持，給抗疫和企業復工復產打了一針“強心劑”。最終，2020年再貸款和再貼現餘額創下近年新高，在年底高達2.2萬億。2021年一季度隨着前期支持政策到期，回落到2.15萬億，但始終保持高位。最新的央行貨幣政策二季度例會上，會議仍明確表示將繼續發揮再貸款、再貼現和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用。

1.1.3. 政府存款

政府存款有廣義和狹義之分。一是央行資產負債表中的政府存款；二是金融機構信貸收支表中的政府存款。前者偏狹義，是政府存放在國庫的財政性存款，也是影響基礎貨幣的變量之一，因爲只有央行負債端的增減纔會涉及基礎貨幣的投放。後者範圍更廣，不僅僅有財政部門，也包括相關的部門（機關法人、事業法人、軍隊、武警部隊、團體法人）。

財政支出增加、政府存款減少時，流動性從央行流出，是基礎貨幣的投放，對銀行間市場流動性有正面影響；反之，財政支出緩慢、央行賬上趴着更多的政府存款，對銀行間流動性是“緊縮”效應，對應基礎貨幣的回籠。

政府存款本質上就是財政收入和財政支出的差值。影響財政收入的因素主要有三項：1）一般公共預算收入、2）政府性基金收入和3）政府債券淨融資。影響支出的主要是1）一般公共預算支出、2）政府性基金支出。簡而言之，分別是繳稅、政府債以及財政支出三方面。具體公式如下：

政府存款的當月變動=（一般公共預算收入+政府性基金收入+政府債券淨融資）-（政府性基金支出+一般公共預算支出）

首先是繳稅。

月內看，月內15號左右會迎來短暫的繳稅小高峯。每年稅務局會提前公佈每個月的繳稅截止日，一般是每月15號，不同年份會根據節假日進行適當調整。每當繳稅節點來臨，流動性就會產生相應收縮規律。企業納稅對流動性是負面影響，因爲企業居民繳納稅款時，會將自己存在銀行的企業居民存款轉化爲央行的國庫存款項目。此時央行的資產負債表負債端的政府存款增加，其他存款性公司存款（即銀行超儲）減少，而商業銀行資產負債表上的負債端企業居民存款減少，資產端的儲備資產（即銀行超儲）減少。換言之，政府存款增加，流動性從銀行體系轉移到了央行，銀行體系的流動性減少。在歷史上，央行一般會在稅期來臨前，通過增加公開市場操作投放量來平滑資金面。

全年看，由於季末之後的次月是公共財政收入大月，因此每年的1、4、5、7、10月均爲繳稅大月，其中1、4、7、10月爲季末的次月，5月爲上一年企業所得稅繳納的時點。

其次是財政支出。

季末3、6、9、12月是財政支出大月。其中，年底佔比爲全年最高。雖然自2008年後有所回落，但近兩年年末支出佔全年支出比重仍然大約維持在16-17%附近，常常出現“突擊花錢”，因此流動性缺口就會彌合。

財政支出作爲“政府存款”公式中的減項，對流動性是一個補充，銀行超儲增加。相應時刻，央行爲了維護流動性的合理充裕，就會減少公開市場操作，歷年公告中多數會增加“月末財政支出較多”，此時流動性也常常處於中高水平。

第三是政府債券淨髮行。

與繳稅相似，政府發債，募集資金，資金從銀行體系流到央行的政府存款項目。從政府債券的配置方來看，當商業銀行自行購買政府債券，其資產負債表最後中的超額存款準備金減少，債券資產增加，相應央行的資產負債表表現爲超額存款準備金減少，政府存款增加。若其他金融機構以及居民企業部門購置政府債券，則央行資產負債表上仍體現爲超額準備金減少，政府存款增加，而商業銀行的資產負債表表現爲居民企業存款減少，超額準備金減少。

政府債券主要分國債和地方債。

首先，地方債又分爲一般和專項債。一般債規模取決於地方財政赤字，比如2021年規定爲8200億元；本年度的新增專項債額度分別當年新增和上年結餘。當年新增這一部分在年初兩會確定，比如2021年初規定爲3.65萬億（後調整爲3.47萬億）。上年結餘是指上一年未用完的專項債額度，一般不會很大，比如2021年中2000億用以補充中小銀行資本金的專項債僅用掉了500億元。因此，2021年實際的專項債額度是3.47萬億加上上一年剩餘的0.15萬億，合計3.62萬億。

根據發行目的，一般債和專項債又可以劃分爲新增債、置換債以及再融資債。

1）在最初的年份，地方債中置換債佔比較大，主要是爲了化解2015年以前的地方政府存量債務風險。而2019年開始，新增債的佔比開始明顯提高並超過置換債。目前置換債規模已經較少，2021年的額度僅爲1751億元。

2）再融資券本意是“借新還舊”，資金主要是用作緩解償債壓力，因此絕大多數是用來償還當年到期的地方政府債務。2021年一季度，隨着再融資債券中“募集資金用途”表述爲“償還存量債務”，而不是“償還到期的債券本金”，可以推斷，再融資券在使用用途可能有所擴容，但不能斷定可以被用於償還地方政府隱性債務。再融資券不會佔用新增債券的額度，對銀行體系流動性的影響有限。

國債供給量取決於中央財政赤字以及當年的到期量。中央財政赤字決定了新增國債的發行規模，到期量決定了國債滾動發行的規模。

新增規模方面，一般新增國債與同年中央財政赤字相近。我國自2006年起，國債發行採用餘額管理制度。這一管理制度下，國債發行不具體限定，而是不得超過某一規定的國債餘額上限。國債餘額是中央政府以後年度必須償還的國債價值總額，能夠客觀反映國債負擔情況。

回顧自這一管理制度實施以來的近20年時間裏，除2007年和2020年發行特別國債以外，國債淨融資規模和中央財政赤字規模保持較爲一致。並且雖然沒有硬性約束，在大多數年份中（除2013年和2020年），國債淨融資額略低於赤字規模。餘額管理制度下，對中央財政債務餘額的限額是有硬性規定的，這一年度環比即爲國債發行淨融資額，但由於之前年度餘額低於規定的限額，因此，理論上是允許當年國債發行淨融資額高於赤字規模，比如2013年和2020年。

2021年的國債淨融資額將達2.75萬億。而2020年國債淨融資額在4萬億左右，退坡幅度大約在1.2萬億左右，爲利率債供給退坡的主力項。在疫情之前的正常年份，國債淨融資額在1.4萬億至1.75萬億區間內，均未超過2萬億，這或與3%爲我國前期赤字率的紅色警戒線有關。

地方債相比國債，對流動性影響更大，一是因爲地方債發行規模在2017年後明顯高於國債，二是因爲地方債發行波動更大，常常在二三季度集中發行，因而短期內流動性影響較大，而國債發行除了一季度規模比較小以外，剩餘月份都較爲平滑。

1.1.4. 法定存款準備金

法定存款準備金等於商業銀行存款規模乘以法定存款準備金率。這部分資金將會被央行凍結，商業銀行不能隨意動用，因此是銀行超儲的減項。提高法定存款準備金率，銀行被凍結的資金越多，銀行流動性就會收縮，信貸投放能力也會受到抑制。反之，則增加銀行流動性。

商業銀行存款規模可以利用存款餘額扣除境外存款以及非銀存款之後得到。

1）目前銀行每10天即每個月的5號、15號以及25號，需要進行繳準。

2）而從全年看，商業銀行存款規模存在明顯的季節性，一是銀行季末面臨考覈時點，傾向於加大攬儲力度，導致存款增量脈衝上升；二是受到信貸投放的季節性影響，比如1月信貸投放“開門紅”、11月信貸提前投放。

3）一般而言，每年的在1、3、6、8、11月爲季節性高點。而4、7月常常爲衝擊最爲全年存款流失最爲嚴重的月份。相應地，銀行吸納的存款越多，需要繳準規模也會越多，而反之存款小月，也是繳準的小月。

而準備金率則完全由央行決定，商業銀行沒有商討權，可以直接控制超儲率及銀行資產負債表擴張能力，因此對流動性影響較大，信號意義也較強。最新大型存款機構的法定存款準備率（在2021年7月15日降準）從2018年的17%下降到12%，中小銀行爲9%。近年使用定性降準或者降準置換MLF頻率多於全面降準，比如2020年3月16日，爲了抗擊疫情，央行就針對普惠金融進行了定向降準。截止目前，該類定向降準共進行了三次（2018年1月26日、2019年1月25日、2020年3月16日），釋放出1.1萬億的資金。2021年，央行於7月全面降準0.5個百分點，而全面降準，是自2020年1月以來的首次操作，將能釋放1萬億元的資金。

1.1.5. M0

M0主導了貨幣發行的波動，並且具有明顯的節日效應。在春節，居民企業大多提取現金，流動性從銀行體系漏出，也是一個減項。央行公開市場操作中的臨時準備金動用安排（CRA）就是針對這種現金流出而設立的流動性補充。這種節日效應具有兩大特點，第一是較爲取現需求每年春節較爲穩定，趨勢向下，居民企業每年春節的取現規模都差不多，但隨着電子支付的普及，取現需求也有一定下降。第二是時效性強。隨着節日一過，便會導致流動性再度迴流。並且，除了春節以外，全年剩餘時間M0始終保持穩定。

我們在估算春節期間現金缺口時，需要留心不同的春節時點對M0取現需求峯值的節奏影響。若春節在1月，則1月的流動性缺口常常因M0的需求擴大而變大，比如2014年春節在1月31日，則1月M0環比增加1.8萬億，2月環比減少1.4萬億，說明1月1.8萬億中的大部分都是春節產生的取現需求。2017亦是如此，也有約1.8萬億的M0取現需求。

1.2  構建預測月度銀行超儲率的方法

上文詳細梳理了影響超儲率的五個因素，事實上超儲率可以當作是我們將五方面影響資金面的因素進行彙總之後的一個淨指標。

總結來看，五因素中最具影響力的主要的是央行公開和非公開的投放，其次是政府存款，再次是季節性明顯的M0和存款波動，最後近幾年分析中容易忽視的外匯佔款因素。不同的時期主導資金面資金多寡的主要因素都不盡相同。當我們進行預測分析的時候，無論近月預測還是遠月預測，我們也理應從上述幾項入手。

央行在每一個季度的貨幣政策執行報告中會披露上一個季度的超儲率，計算公式爲“超儲率=超額存款準備金/存款”。從歷史走勢看，在2001至2011年間，我國商業銀行的超儲率不斷走低。2011年6月曾一度降至0.8%，但之後進入 [1.3%，3.3%] 的窄幅區間內震盪。央行在2017年二季度貨幣政策執行報告中提出三點導致超儲下降的原因，分別是：

1）支付體系現代化縮短資金清算佔用時間；

2）金融市場快速發展銀行預防性需求降低；

3）銀行流動性管理水平提高。

雖然當前超儲率在1%-2%之間震盪是正常現象，但是當超儲率較長時期並且明顯低於自2011年以來2%的中樞水平時，仍然值得引起我們關注。

而官方公佈的超儲率頻率過低，時滯明顯，並且公佈值爲季末時點值，因此我們有必要自行估算。目前主要有兩種方法，每一種方法的共通之處都是在央行最新公佈的數據基礎上推算而來。第一種方法是利用央行的資產負債表相等推出的五因素模型來進行倒算；第二種方法是直接利用央行負債端的準備金存款項目來進行跨期計算。

 第一種方法所用計算公式爲：

△超額存款準備金= ①△外匯佔款+ ②△對其他存款性公司債權（即央行公開市場操作和非公開的淨投放）- ③△政府存款- ④△法定存款準備金- ⑤△貨幣發行

計算步驟如下：

1）步驟一，計算需要繳準的一般存款，並且與央行公佈的超額準備金率相乘，計算上一季度末的超額準備金規模。我們將存款類金融機構信貸收支表中的境內存款減去財政存款、非銀存款、境外存款，剔除掉這些不需要繳納準備金以及存款準備金率爲零的科目。

2）步驟二，計算五因素的環比增加值。除法定存款準備金外，其餘四項直接從央行資產負債表的環比值來計算。而法定存款準備金則需要先估算“平均法定存款準備金率”，將其乘以一般存款得到。

目前大型存款類金融機構的法定存款準備金率爲12%，中小型的爲9%，並沒有全市場平均的法定存款準備金率。我國實行“三檔兩優”的存款準備金率框架，部分普惠金融對口的銀行可以得到0.5~1.5%的優惠。優惠的具體佔比和各銀行優惠金額都是黑箱。因此，我們直接將銀行繳納的所有存款準備金除以一般存款來計算全部存款準備金率，即“平均法定存款準備金率+平均超儲率”之和。並且利用央行公佈的上一季度的超儲率，估算出上一季度末的“平均法定存款準備金率”。一般情況下，在央行沒有宣佈降準時，上一季度末計算得到的“平均法定存款準備金率”可以近似等於最新月份的法準率。

但也因此，我們在預測下月的“平均法定存款準備金率”時，需要對央行是否進行降準進行跟蹤，如果央行全面降準，則應該相應減去降準幅度。如果央行定向降準，則我們應該按照不同定向降準的對象以及其一般存款的比例進行折算。

利用這一方式計算得到的結果顯示，自2018年以來“平均法定存款準備金率”發生了明顯的下降，當前處於8.9%的位置。而在歷史上，這一結果與央行官方公佈的結果僅相差0.2個百分點。2020年6月，該方法計算得到5月的“平均法定存款準備金率”爲9.6%，2018年初爲14.8%，降低了5.2個百分點。而2020年5月，央行官方表示金融機構平均法定存款準備金率爲9.4%，較2018年初已降低5.2個百分點。因此，我們也在估算“平均法定存款準備金率”扣減0.2個百分點的誤差。

3）步驟三，超額準備金規模加上五因素環比增加值即爲當期超額存款準備金規模，計算得到超儲率。

按此方法得到2021年4-5月的超儲率分別爲1.3%、1.4%，而該方法計算的3月超儲率爲1.4%，低於公佈值0.1個百分點；計算的6月超儲率爲1.26%，高於公佈值0.06%，誤差整體較小。

從時間維度看，3-5月銀行超儲率並沒有出現明顯的下降，相比於1月、2月估算的超儲率僅爲1.0%，3-5月銀行可以自由支配的資金並沒有非常緊張，因此市場利率在3-5月的確也表現平穩，而因半年末考覈時點來臨，6月超儲率下降近0.1個百分點，7月仍在1.2%附近低位。

從五因素的貢獻來看：

1）2021年3月銀行超儲單月增加了7000多億，僅次於2020年3月的9980億元，銀行手中的超儲規模達到了2.9萬億。我們認爲最主要的原因是在稅期尚未到來時，央行公開市場操作在春節後保持平穩，整體上是淨投放而不是往年所呈現的淨回籠狀態。

2）而4月，雖然政府存款開始增加，公開市場投放有所回籠，但鑑於3月的流動性寬鬆，銀行手中的超儲規模仍爲2.5萬億，爲2016年以來（除2020年4月疫情年份幹擾）最高。

3）5月政府存款增加並不多，疊加央行投放達到4700億元（大部分即爲非公開投放的再貸款工具）以及前期超儲規模的積累，銀行超儲規模同樣處於歷史上5月次高（2020年5月最高），達到2.6萬億。

4）6月因半年末考覈時點，人民幣存款回升，導致法定存款準備金環比明顯增長，擠壓超準，疊加6月超儲單月減少約1000億元，超儲率下降至1.2%附近。

5） 7月，央行於7月15日全面降準0.5%釋放長期約1萬億，但整體流動性並沒有出現富餘。一方面，央行公開市場操作整體呈現淨回籠，另一方面，央行再貸款再貼現退出，兩者合計減少近9300億元。此外，7月稅期高峯帶動政府存款環比正增，金融機構流動性收窄，7月超儲單月減少208億，超儲規模爲2.37萬億，超儲率仍爲1.2%附近。

第二種方法可以簡單概括爲“定義法”，其中步驟一、二中計算的“一般存款規模”以及“平均法定存款準備金率”均使用第一種方法中的方式估計，具體所用計算公式爲：

1）存款準備金=法定存款準備金+超額存款準備金；

2）即超儲率=存款準備金/一般存款-法定存款準備金率

計算步驟如下：

1）步驟一，計算需要繳準的一般存款規模。

2）步驟二，估算平均法定存款準備金率。

3）步驟三，根據公式，計算超儲率。

按此方法得到2021年3月末，6月末的估計值比公佈的實際超儲率均高出了0.2個百分點。從該估算序列的時間維度看，2021年的1-2月份銀行超儲的確較低，3月有了明顯的改善，6-7月份超儲水平有所擾動，出現了下降。

我們將兩種方法的超儲率計算進行平均發現，兩者平均值與實際公佈的超儲率在近期表現更爲一致，誤差更小。比如2020年12月兩者均值和實際公佈值均爲2.2%，2021年3月兩者均值和實際公佈值均爲1.5%，6月兩者均值和實際公佈值誤差僅在0.1%。

2.  從銀行超儲視角展望狹義流動性

2.1  月內預測——以2021年9月第一週爲例

由於很多數據具有時滯，我們常常只能給出定性判斷。站在月內，五因素中，我們可以拿到的時效性最高的數據是央行的公開市場投放量。其次是每個月月內的繳稅、繳準時間點。再次是下一個周的債券發行情況。假設當前爲2021年8月27日，我們預判2021年8月30日-9月3日這一週的流動性缺口不大，各因素對流動性衝擊有限。

第一，該周央行公開市場資金淨回籠400億元。該週週一~週五7天逆回購到期量分別爲100億、100億、500億、500億和500億元，合計到期1700億元。

月末央行爲維護流動性平穩，常常會擴大逆回購的操作金額。比如2021年6月24日-6月30日，央行投放5個工作日300億元的逆回購。7月和8月，除月底外，央行每日逆回購均保持100億元，於7月29日-7月30日投放2個工作日300億元的逆回購，於8月25日-8月31日投放3個工作日500億元逆回購。因此，我們預計，9月1日-9月3日將回歸100億的投放量，合計投放1300億元，因此預計該周公開市場淨回籠400億元。另外，該周沒有MLF到期。

第二，繳稅。本週並不是9月繳稅截止日（9月15日）所在周。

第三，政府債發行和財政支出。在衡量這一因素的時候，相比發行日，我們更需要關心債券繳款日，只有繳款日纔會對流動性產生直接衝擊。而兩者存在時滯，並且特別當遇到發行日在週五時，繳款日可能在週一。

政府債本週淨繳款在1200億元左右，明顯低於前兩週的3420億元、3154億元。地方政府專項債發行在8月中下旬明顯提速，8月1日至8月27日發行合計7932億元。其中站在8月27日這一時點時，9月第一週地方政府債計劃發行規模不大，目前已知情況爲8月31日發行143.19億元地方債（吉林省）以及9月2日發行346.68億元（湖北省、甘肅省），疊加上週發行地方債在本週一繳款的數目爲585億元，合計當週地方淨繳款爲38億元，對流動性衝擊有限。國債方面，該周國債繳款共計1450億元，淨繳款在1298億元。

同時，8月月末，財政支出較多，將對流動性形成一定補充。

第四，繳準。商業銀行每月5、15、25日爲繳準日，8月30日-9月3日並不涉及繳準問題，影響有限。

2.2.近月預測——以2021年9月爲例

展望下一月銀行超儲情況時，核心思路與月內預測類似，主要仍是根據五因素模型。核心結論是9月資金面將產生1700億元左右的流動性缺口，超儲率維持在1.2%附近。但市場對這些常規因素都有所預期，因此對資金價格的衝擊並不會太大。

首先是央行投放層面，預計操作將會以“維穩”爲主。8月末，25日-27日央行連續3個作日開展500億元7天期逆回購操作（中標利率2.20%），創2月9日以來單日規模新高，疊加這三日每日有100億逆回購到期，三日實現淨投放1200億元，體現央行對月末市場流動性的維護。截止8月30日，9月逆回購到期規模在2000億元，MLF到期6000億元，我們預計央行將繼續小幅縮量續作MLF以及月末小幅超額續作逆回購，再貸款再貼現工具也將部分落地，使得整個資金面維持相對平穩的態勢。

其次，政府存款項目。綜合繳稅、政府發債以及財政支出等因素，我們認爲政府存款將環比變動爲-2000億元，財政因素淨投放資金約2000億元，投放資金略小於2016年以來9月的平均值（均4000億元）。

1）繳稅方面，9月並非繳稅大月，近三年均在1萬億左右，我們預期9月繳稅規模將符合季節性，在1萬億左右。疊加其他土地收入，預計財政收入將延續上半年超季節性提升的態勢，預計財政收入將綜合達到1.2萬億左右。

2） 財政支出方面，9月作爲季末，是傳統意義上的財政支出大月，前期財政支出慢，下半年財政儲備力量又較多，從意願和能力兩個維度將助推9月支出高於季節性。我們認爲21年9月可能高於最近5年的支出均值2.3萬億，大約在2.5萬億左右。綜合收支情況，預計財政將會超額支出1.3萬億。

3）政府債券方面，9月國債和地方債發行都將保持較高規模，疊加到期量不大，淨融資規模將達萬億級別（1.1~1.3萬億）。國債方面，9月到期量將比8月減少832億元至1133億元，淨融資約5000億元。地方債方面，上半年進度低於季節性也遠不及預期，下半年將迎來“遲到”放量。若專項債發行量爲限額的95%，則我們預計9月地方債發行規模將達到8800億，考慮到期量2526億元後，淨融資約6200億元，9月政府債淨融資爲1.1萬億；若專項債全部發完，則9月地方債淨融資爲7800億元，整體政府債券淨融資達到1.28萬億。由於除了 2020 年全年發行量達到限額約 96%，除此之外，歷年平均發行量佔限額比例達 99.6%，我們假設專項債至少最終發行實現額度的95%。

第三，繳準方面。取過去五年曆史環比變動的均值，9月通常存款基數會比7月增加2.9-3.6萬億至200萬億，而9月相比8月存款基數環比通常增加1.5-2.2萬億。由於存款的季節性回升，銀行9月將多繳準1800億元左右，收窄流動性。

第四，外匯佔款方面。雖然近年來外匯佔款的重要性有所下降，但是自2021年1月以來，外匯佔款在前7個月對流動性起到了91億元至212億元的正向貢獻。鑑於我們對下半年月出口緩落的判斷，我們預計外匯佔款仍將保持100億元左右的補充量。

第五，M0的變動方面。我們同樣根據歷史環比變化來估計，按照歷史情況，9月常常是M0環比走高的月份，近五年的9月平均將會比8月增加2300億元，鑑於6-7月基數較高，我們預計21年9月該因素對流動性的負面影響大約在2000億元。

綜合超儲情況來看，站在8月末的時點，繳準增加、M0對資金面可能產生一定負面影響，政府存款減少、外匯佔款起到補充作用，這四者合計對資金面將產生1700億元左右的流動性缺口，超儲率較7-8月份可能下降0.05-0.1個百分點至1.2%附近。但市場對這些常規因素都有所預期，因此對資金價格的衝擊並不會太大。

2.3.遠月展望——以2021年下半年爲例

僅從超儲視角，展望半年度的流動性核心需要找到預期之外非常規的因素。以2021年下半年爲例，我們認爲MLF到期集中放量，以及地方債的發行擾動下，資金利率波動加大是大概率事件，屆時需要繼續觀察央行的對衝操作強度，特別是再次降準、OMO操作以及再貸款等結構性工具的投放。

我們預計政策基調仍將“以穩爲主”，流動性缺口不會過大,“全面降準”落地並不意味着貨幣寬鬆，“不鬆不緊”的“穩貨幣”格局仍將是下半年流動性格局的主線。我們認爲下半年資金面將主要面臨來自兩個方面的壓力，一是MLF到期集中放量，二是地方債加速發行。而這些壓力是否能導致資金面的緊張，雖然7月迎來全面降準，但後續核心變量仍要看央行態度以及相應的對衝力度。

後續資金面的壓力之一是MLF到期集中放量，越往年底，MLF到期量越大。2021年下半年共有4.15萬MLF到期，相比之下，上半年僅有1萬億，其中三季度MLF到期量邊際放量明顯，達到1.7萬億。後續9月15日將有到期量6000億元。而四季度到期規模則是全年最大，達到2.45萬億，11月、12月單月到期量達到10000億元和9000億元。這一部分到期量會對於資金面產生一定擾動。

後續資金面的壓力之二是政府債券供給放量。2021年的專項債和預算內赤字合計規模與2020年基本相當，上半年政府債券淨融資額爲2.4萬億，其中國債淨融資額爲5400億元，地方債淨融資額爲1.9萬億。按照全年7.2萬億的政府債券淨融資額推算，下半年整體還將剩餘近4.8萬億的體量，佔比達到67%。

目前來看，國債方面還剩餘2.2萬億的淨融資額度，剩餘9-12月月均的淨增量在4500億元左右，略高於往年3000億元的水平。而8、9、12月到期量較少，分別爲1965億元、1133億元以及151億元，與7月、10、11月份形成鮮明對比，因此國債供給的高峯也在8、9、12月份，預計這3月份淨融資額平均可達5000億元，而10、11月淨融資額約4000億元。

地方債還剩餘1.88萬億的淨融資量將在9-12月份發行，12 月按7000 億元發行（約佔專項債新增限額的 20%），則專項債發債高峯在 9 月（7600 億元），次高爲 12 月。若專項債最終僅發行 95%，9 月發行額度爲 6000 億元，12 月由於預留出 20%的額度，將會仍爲 7000 億。

而這些壓力是否能導致資金面的緊張，雖然7月迎來全面降準，但後續核心變量仍要看央行態度以及相應的對衝力度。

第一，結合7月15日“全面降準”將落地、央行“跨季”、“月末”均出現了邊際微增逆回購、透露出的保持流動性不鬆不緊的維穩態度，我們認爲後續流動性不會大開大合，仍將“以穩爲主”。後續MLF到期量較大，央行可能降準置換MLF。雖然超量續做MLF也可以解決銀行體系“缺長錢”的問題，但是MLF需要合格的抵押品，當一次性當期量過大時，銀行可能會面臨抵押物不足的問題，LCR指標達標面臨壓力。此外，MLF利率較高，對於銀行負債端成本來說，也吸引力不強。

第二，三季度信用債到期量依舊不低，信用分層也未見明顯改善。儘管信用債到期量的高峯出現在3-4月，目前已經平穩度過，但是三季度到期量仍然較大。此外，我們也看到，信用市場的分化仍然較爲嚴重，發行失敗和取消的仍然主要是一些隱性債務風險較大的弱資質區域，比如雲南、天津等。