本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、陈礼清

我们基于央行资产负债表，构建了月频的银行超储五因素模型和定义法模型，总结五点核心信息：

第一，银行信用创造、政府存款增加、居民企业提现需求增加均将消耗超储，外汇占款、央行投放以及降准将提升超储；

第二，2013年后，我国超储逐步走低，在1-3%区间震荡波动，中枢显著下移至2%附近；

第三，由于缴税、缴准、MPA考核等因素均具有季节性，超储常常呈现“二四高、一三低”的特征；

第四，即便是自估的月频超储率，也具有时滞，更适合分析一季度以上资金面情况；

第五，即便7月降准释放1万亿资金，但整体流动性并没有出现富余。央行缩量MLF叠加再贷款再贴现退出，整体净投放减少近9300亿元。7月最终流动缺口测得208亿，超储率与6月相差不大，仍为1.2%附近。

从银行超储视角预测狭义流动性缺口？

1）月内预测：超储五因素中，我们可以拿到时效性最高的数据是央行的公开市场投放量。其次是每个月月内的缴税、缴准时间点。再次是下一个周的债券发行情况。由于月末财政支出对冲政府债缴款、公开市场操作小幅回笼，9月第一周的流动性缺口不大，边际转松。

2）展望下一月流动性，缴准增加、M0走高对资金面可能产生一定负面影响，政府存款减少、外汇占款起到补充作用，央行投放预计保持平稳，合计资金面有1700亿元的流动性缺口，超储率较7-8月份小幅下降至1.2%附近。但市场对这些常规因素都有所预期，因此对资金价格的冲击并不会太大。

3）展望下半年流动性，MLF到期、政府债券供给放量将对资金面形成明显压力。后续资金利率波动加大是大概率事件。但结合国内基本面、信用风险以及外部情况来看，“稳货币”格局不变，为对冲缺口，央行可能再次降准、续作MLF以及加大再贷款等结构性工具的投放。

正文

1.  从银行超储率（量）看流动性缺口

我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超额存款准备金除以银行存款。超储率越高，说明银行自己可以自由支配的资金越多，相应说明银行间流动性缺口较少，并不缺钱。反之，则说明流动性紧张。

央行资产负债表负债端的储备货币，即基础货币，并不等同于银行间流动性。基础货币包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金，只有超额存款准备金才可由商业银行用于支付清算、资产扩张，才是银行体系流动性。

1.1  构建分析银行超储的五因素模型

由央行资产负债表可知：

储备货币= 总资产-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）= 国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）

删去波动小、占比小的项目之后，我们得到：

△基础货币=△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放）-△政府存款

即：△超额存款准备金+△法定存款准备金+△货币发行+△非金融机构存款=△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放）-△政府存款

又因为非金融机构存款近年变动不大，所以变换上式我们就可以得到超储五因素模型，其中两项为加项，三项为减项：

△超额存款准备金= △外汇占款+ △对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作和非公开的净投放）- △政府存款- △法定存款准备金- △货币发行

1.1.1. 外汇占款

分析外汇占款，离不开分析国际贸易情况。随着2012年以后，我国强制结售汇制度的放开，我国企业和居民可以自愿持有一定的外汇。企业、居民将自己赚到的美元现金通过银行换取人民币的过程就称之为结汇。结售汇的概念是站在银行角度上的。因此，售汇即为银行给居民企业外汇，居民企业利用手中的人民币去换取。这一层面的结售汇行为构成了商业银行的外汇占款，尚未形成央行的外汇占款，因此，也就没有影响到基础货币。

如果银行选择向央行进行结汇，则进而会形成央行的外汇占款，才会形成基础货币的“被动投放”。由此，要“外汇占款”对流动性产生影响，两方面缺一不可。第一，要有“外汇”；第二，各方均要愿意结售汇。

第一，要有“外汇”。外汇从何而来？经常账户下，居民企业要拥有顺差，赚取外汇。资本账户下，国际资本流动中，要有热钱涌进，外汇流入。

经常账户与我国的出口有密切关系。2001-2008年期间，我国加入WTO，顺差稳定在较高水平，但2008年金融危机后，贸易顺差随着海外需求的回落而有所下降。2018年，在中美贸易摩擦中，顺差规模再度压降。但相比于资本项目，经常项目整体更为稳定。

资本账户反映了境外对国内的直接投资以及证券投资。在资本账户顺差较大的年份，比如2010年，2013年，政府会为了稳定热钱对汇率的扰动，同步地增加自己的外汇储备。

第二，各方均要愿意结售汇。

首先是企业和居民的结售汇意愿。我国自2012年开始实行意愿结售汇制度，企业和个人可自主保留外汇收入。

1）2008年，修订后的《外汇管理条例》允许企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，实行了13年的强制结售汇制度在行政法规层面退出。

2）2012年4月16日，国家外汇管理局网站刊文表明，我国实行多年的强制结售汇制度已经退出历史舞台。

当企业居民认为未来外汇升值，人民币贬值，则他们将会更倾向于保留外汇，进而收获外汇升值带来的价差。而当他们预计外汇将贬值，人民币将会升值，则更有动力加速结售汇，从而尽可能的避免汇兑损失。第一层次的结售汇意愿高低是外汇占款增加和减少的起点。只有企业居民结汇意愿高，外汇占款才有可能变高。

指标上，我们通常可以通过“结汇率”以及“结汇率和售汇率值之差”来进行观察：

1）结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收入规模

2）售汇率=银行代客售汇规模÷银行代客涉外外汇支出规模

由上式可知，我们使用的是“代客”数据，剔除了银行自身结售汇数据，这主要是为了尽可能聚焦于一般的企业和个人的行为。如果结汇率回升，结汇率和售汇率值差由负转正，则说明企业居民结汇意愿高，并且超过售汇意愿。结汇率通常就在60%-80%区间，一旦结汇率低于60%，说明企业居民的贬值预期极为强烈；高于80%，则意味着升值预期极为强烈。截止2021年7月，我国的结汇率在67%左右处于中等水平，较为健康，说明在央行的预期管理下，人民币并没有形成极为强烈的单边升值或者贬值预期，因此企业居民的结汇意愿并没有特别强烈。

我国结汇率和汇率之间的关系呈现三个明显阶段。

1）在2014年以前，强制结售汇制度在实际操作层面犹存，结汇意愿和人民币汇率关系不大。

2） 在2015-2018年期间，由于2015年发生了811汇改，并且强制结售汇制度基本退场，在强烈的贬值预期下，企业居民纷纷推迟结汇，导致该年结汇率同步甚至领先于汇率走低。

3）2018年后，结汇率出现了锯齿状的波动，并且明显滞后于汇率发生变化。比如在2018年11月人民币开始升值，但是直到3个月后，即2019年2月，结汇率才出现拐点，出现回升。

可见近年来，随着央行引导人民币汇率预期双向波动，市场中难以再次出现先前单边一致预期的情况，而由于企业居民对汇率的预期出现分化，结汇率滞后于汇率的特征也更加明显。

其次，商业银行作为中间环节，也需要有向央行结汇的意愿。一般银行都会出于自身经营考虑，持有一定外汇头寸，类似于企业库存一样，只有超过部分才会考虑向结汇。2021年6月15日，央行时隔14年重新调整外汇存款准备金率，由5%提高到7%，目的是为了减轻过强的人民币升值预期。除了维持经营以外，银行还可以将多余的外汇作为“外汇贷款”贷给企业。而银行不能将吸收的“外汇存款”全部贷出去，需要将一定比例的外汇存款的作为“外汇存款准备金”上缴央行。

外汇存款准备金率=外汇存款准备金÷银行吸收的外汇存款

此次上调2%的外汇存款准备金率，意味着银行需要多缴纳200亿美元的准备金。从而回收了银行的外汇流动性，也增加了银行自身持有外汇的意愿，进而减缓了人民币因外汇占款而被动投放。

第三，即便企业居民、商业银行结汇意愿都较强，但若央行结汇意愿低，外汇占款也不会提高。当市场中流动性充裕时，央行往往会选择延迟结汇。2020年外汇占款与出口外汇创收出现了背离。我们认为可能的缘由就是央行不愿意完全满足商业银行的结汇需求，大部分外汇为银行持有。

1.1.2. 央行公开投放以及非公开投放

2013年是央行流动性管理的分水岭。2013、2014年后，外汇占款的影响力逐渐减弱，央行开始创设一系列公开市场操作工具，通过调整“其他存款性公司债权”这一科目来进行流动性管理。

具体来看，公开市场操作有传统和新型之分，是一系列货币工具的概括。

1）传统的公开市场操作（OMO）有正/逆回购，国库现金定存，国债现券买卖以及央行票据，后两者目前已经较少使用，但是前两者仍是央行重要的投放货币的工具。

2）而新型的工具按照创设时间顺序，分别是流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）、定向中期借贷便利（TMLF）、央行票据互换工具（CBS）。

目前传统常规的公开市场操作（OMO）工具仍在使用的是正/逆回购、国库现金定存。

其中正/逆回购中又以逆回购为主，正回购只有在2014年前进行过。在外汇占款使得央行被动投放过多流动性的时代里，流动性泛滥使得央行利用正回购回笼了一部分短期流动性，其中又以2008年金融危机发生之前使用较多。

逆回购是指央行向一级交易商买有价证券，约定在未来某一特定日期卖回，逆回购投放是流动性投放，到期不续则为流动性回笼。期限最长为28天，最短为7天，主要是针对短期的流动性需求。在2019年前的跨年和跨半年时点，央行常常会提供28天的较长期限的逆回购，而2019年之后，央行逐渐只采用7天和14天的逆回购，并且又以7天为主，体现了公开市场操作的精细化。

一般而言，逆回购是央行使用最为频繁的货币政策工具。在面对年内季节性的资金面紧张，比如跨季、税期等，央行常会投放一定量逆回购来进行对冲。

随着货币政策框架转为价格型主导，7天逆回购利率的意义越来越重大，即“价重于量”，目前已经逐渐成为短期的政策利率。而央行也多次公开表示要引导市场利率围绕政策利率波动。比如在2021年1月13日孙国峰发表的《健全现代货币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着，在2018年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度。

国库定存同样也是流动性调节工具，这一部分是本将存放在央行的国库资金，现在通过招标的方式存放在商业银行，因此是利好资金面的。目的一是为了加强财政资金的效率，二是为了财政政策和货币政策可以更好地协作。

国库定存利率随行就市，与OMO、MLF等政策利率有很大不同，上行或者下降也并不意味着政策利率加息和降息，而可以反映银行体系对存款需求的强弱。当银行面对岁末存贷比和同业负债的考核压力时，通常会积极吸收存款。而作为一般存款的“国库现金定存”也成为银行积极吸纳的款项，从而推升国库定存利率明显上行。比如2018年12月7日首次 1 个月期限的国库现金定存招标突破4%，期限正好对应跨年，反映了银行对跨年资金的需求。彼时，银行同业存单发行利率也环比走高70bps，印证银行年底资金需求旺盛。值得注意的是，国库定存有其他货币政策工具不同，还受到财政收支的影响。

新型的公开市场操作工具方面，按照成立顺序，首先是流动性调节工具（SLO）。创立于2013年1月，可以理解为超短期的逆回购，是公开市场操作工具的补充，主要是用来熨平突发的临时资金需求，可以在非常时间保证金融市场平稳。

该工具主要有5大特点：

1）期限上，提供的主要是短期7天内的资金，并不常用；

2）时点上，常常位于公开市场传统常规操作的间歇时间，更加体现央行OMO操作的灵活和精准；

3） 利率定价上，采用市场招标模式，而不是由央行规定；

4）对口对象上，仅为部分一级交易商，即为大型的商业银行，投放可以解决局部流动性紧缺，而不会造成“大水漫灌”。

5）对外沟通上，结果公布时间为一个月后，具有明显滞后。

SLO至今操作29次，最近一次使用是2016年1月20日，多数是为了弥补春节前后的流动性缺口而投放。随着2016年之后公开市场操作更加频繁，SLO利用并不多。

第二，常备借贷便利（SLF）也创设于2013年初，与回购、SLO一样，都是用于补充金融机构的短期流动性需求，期限在隔夜以及7天。但与回购、SLO不同，SLF是典型的非常规操作，并且提出方不是央行，而是银行，具有“污名”效应。

1）简言之，当银行特别缺钱的时候，可以按照SLF利率主动提出申请，因此市场往往将该利率视为利率走廊的上限，但也由于是银行主动申请，对该申请者的“名声”产生不利影响。因此，金融机构常常不愿意向央行借入SLF。

2）此外，与回购、SLO不同，SLF交易对手范围更为广泛，覆盖了所有的商业银行，并且属于银行——央行的“一对一”投放，对流动性的调节更加具有针对性。

回顾操作情况，SLF也常常出现在流动性缺口最大的春节前后以及跨半年的时点。历史上SLF余额的峰值还是出现在2013年6月。彼时发生“钱荒”，央行对金融机构连续开展了SLF投放，6月SLF余额达到4160亿元的历史峰值，当年全年投放7122亿元。

SLF利率作为利率上限，明显高于市场利率，如果银行可以以较低的成本融到资金，一般不会选择这一方式。因此在2013年之后，每当资金面出现异常紧张，市场利率波动再次显著加大时，银行才会向央行提出，而资金面改善，银行融资渠道恢复正常，SLF也通常会如期回落。比如2021年1月，市场再次陷入“小钱荒”，面对跨年时点，银行分别以借入110亿元的隔夜SLF以及215亿元的7天SLF。而2021年6月，面对半年末跨季时点，银行再次借入3亿元隔夜SLF以及37.5亿元7天SLF，成本均高于当时隔夜和7天的R系列利率和DR系列利率。但从绝对规模上看，2021年半年末银行借入的SLF量却小于往年，2021年1月借入的量大于往年，说明2021年1月资金面确实较往常更为紧张，而当前半年末时点的跨季资金压力虽仍存在但并未超季节性。

第三，抵押补充贷款（PSL）创设于2014年4月，是定向的流动性工具，是央行实施的结构性调控方式之一。操作对象主要为政策性银行，主要向三农、小微企业，以及棚户区改造等特定对象提供长期大额稳定的资金（期限为3-5年），引导的是中期利率。这一工具与再贷款较为相似，但是再贷款是无抵押信用贷款，而PSL则需要将高等级债券资产和优质信贷资产作为抵押品。

 截止到2021年8月，PSL一共开展了51次，当前的余额为3万亿，余额峰值出现在2019年底和2020年初，为3.6万亿左右。从操作频率上看，2016年至2018年期间，央行几乎每月均进行PSL投放，而2019年开始投放频率和规模明显下滑。比如自2020年2月以来，PSL就一直停止投放，反而进行了归还，因此余额也相应出现了下滑。2021年7月，PSL净归还规模达到了775亿元。究其原因，主要是PSL主要用于支持棚改，棚改落幕后，央行投放PSL的必要性大大降低，而前期PSL陆续开始到期，因此未来PSL继续偿还是大概率事件。从政策行的角度而言，这也将增加其发债的动力。

第四，中期借贷便利（MLF）创设于2014年9月，期限比SLF\SLO长，但是相较于PSL更短。虽然期限有3月、6月和1年，但是可以多次展期，有利于银行得到资金后用于支持中长期信贷，从而更有利于支持实体经济融资。并且还可以定向支持特定的三农企业等，即“定向中期借贷便利（TMLF）”。

目前央行常常在每月月中进行操作，并且期限规定为1年。当然央行也可以在他认为有必要维护资金面紧张的时候超额或者更高频的使用MLF，比如2020年11月因“永煤事件”爆发，央行超市场预期投放了2000亿元的MLF。

与7天逆回购利率一样，MLF也是当前中期政策利率，作为贷款市场报价利率（LPR）形成机制中的基准利率，具有至关重要的地位。自2019年12月后，新的LPR报价机制形成以来，1年期LPR利率与1年期MLF利率始终保持着90个BPs的价差。最后在LPR利率的基础上，终端贷款利率再次通过“加点”形成，影响实体企业的融资成本。其中的传导链条为“MLF利率—LPR利率—企业贷款利率”。

第五，此外央行在公开市场上还有一些其他工具，比如临时性流动性便利工具（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）以及央行票据互换工具（CBS）。

其中，TLF由2017年1月推出，对象是大型银行，投放点是春节前后，期限为28天，并且不需要银行利用合格抵押品抵押，相当于临时降准。2017年春节在1月份，并且正好遇上税期以及2016年底的“萝卜章”风险事件，流动性缺口较大，为了熨平这一风险，央行以OMO投放为主，辅之以TLF。

CRA也是为了应对春节的流动性缺口，主要针对现金支出过多产生的扰动，因而对象也是那些允许现金投放占比较高的全国性商业银行。这一工具规定了临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。

央行票据互换工具（CBS）创设于2019年1月24日，目的是为了提升银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，但对银行体系流动性的影响为中性。这一过程本身并不涉及基础货币的吞吐，央行“以券换券”，银行拿到换得的央票只可抵押，因此只有对银行的信用创造有促进作用，可以更好地打通货币政策传导机制。这背后是因为CBS提高了银行永续债的流动性，使得银行的资本得到补充，更容易达到资本充足率要求，继而提升银行表内信贷投放和信用债的配置意愿。

相比于央行定期按时在公开市场上的投放，央行不定时还有非公开的投放，如再贷款再贴现等。

再贷款再贴现属于结构性货币政策工具，相比降准降息，优势在于定向调控，可以更准确地支持实体经济，特别是专门的支农、小微等专门领域。

1）再贷款即指中央银行向商业银行提供的信用贷款，再贴现是中央银行通过买进银行已贴现但未到期的商业票据，向银行提供融资支持的行为。

2）2014年之前，再贷款作用和操作均比较单一，2014年之后，再贷款内涵不断丰富，分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款以及专项政策性再贷款四大类。

疫情期间，央行提供了1.8万亿的再贷款再贴现支持以及3500亿元的专项信贷支持，给抗疫和企业复工复产打了一针“强心剂”。最终，2020年再贷款和再贴现余额创下近年新高，在年底高达2.2万亿。2021年一季度随着前期支持政策到期，回落到2.15万亿，但始终保持高位。最新的央行货币政策二季度例会上，会议仍明确表示将继续发挥再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用。

1.1.3. 政府存款

政府存款有广义和狭义之分。一是央行资产负债表中的政府存款；二是金融机构信贷收支表中的政府存款。前者偏狭义，是政府存放在国库的财政性存款，也是影响基础货币的变量之一，因为只有央行负债端的增减才会涉及基础货币的投放。后者范围更广，不仅仅有财政部门，也包括相关的部门（机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人）。

财政支出增加、政府存款减少时，流动性从央行流出，是基础货币的投放，对银行间市场流动性有正面影响；反之，财政支出缓慢、央行账上趴着更多的政府存款，对银行间流动性是“紧缩”效应，对应基础货币的回笼。

政府存款本质上就是财政收入和财政支出的差值。影响财政收入的因素主要有三项：1）一般公共预算收入、2）政府性基金收入和3）政府债券净融资。影响支出的主要是1）一般公共预算支出、2）政府性基金支出。简而言之，分别是缴税、政府债以及财政支出三方面。具体公式如下：

政府存款的当月变动=（一般公共预算收入+政府性基金收入+政府债券净融资）-（政府性基金支出+一般公共预算支出）

首先是缴税。

月内看，月内15号左右会迎来短暂的缴税小高峰。每年税务局会提前公布每个月的缴税截止日，一般是每月15号，不同年份会根据节假日进行适当调整。每当缴税节点来临，流动性就会产生相应收缩规律。企业纳税对流动性是负面影响，因为企业居民缴纳税款时，会将自己存在银行的企业居民存款转化为央行的国库存款项目。此时央行的资产负债表负债端的政府存款增加，其他存款性公司存款（即银行超储）减少，而商业银行资产负债表上的负债端企业居民存款减少，资产端的储备资产（即银行超储）减少。换言之，政府存款增加，流动性从银行体系转移到了央行，银行体系的流动性减少。在历史上，央行一般会在税期来临前，通过增加公开市场操作投放量来平滑资金面。

全年看，由于季末之后的次月是公共财政收入大月，因此每年的1、4、5、7、10月均为缴税大月，其中1、4、7、10月为季末的次月，5月为上一年企业所得税缴纳的时点。

其次是财政支出。

季末3、6、9、12月是财政支出大月。其中，年底占比为全年最高。虽然自2008年后有所回落，但近两年年末支出占全年支出比重仍然大约维持在16-17%附近，常常出现“突击花钱”，因此流动性缺口就会弥合。

财政支出作为“政府存款”公式中的减项，对流动性是一个补充，银行超储增加。相应时刻，央行为了维护流动性的合理充裕，就会减少公开市场操作，历年公告中多数会增加“月末财政支出较多”，此时流动性也常常处于中高水平。

第三是政府债券净发行。

与缴税相似，政府发债，募集资金，资金从银行体系流到央行的政府存款项目。从政府债券的配置方来看，当商业银行自行购买政府债券，其资产负债表最后中的超额存款准备金减少，债券资产增加，相应央行的资产负债表表现为超额存款准备金减少，政府存款增加。若其他金融机构以及居民企业部门购置政府债券，则央行资产负债表上仍体现为超额准备金减少，政府存款增加，而商业银行的资产负债表表现为居民企业存款减少，超额准备金减少。

政府债券主要分国债和地方债。

首先，地方债又分为一般和专项债。一般债规模取决于地方财政赤字，比如2021年规定为8200亿元；本年度的新增专项债额度分别当年新增和上年结余。当年新增这一部分在年初两会确定，比如2021年初规定为3.65万亿（后调整为3.47万亿）。上年结余是指上一年未用完的专项债额度，一般不会很大，比如2021年中2000亿用以补充中小银行资本金的专项债仅用掉了500亿元。因此，2021年实际的专项债额度是3.47万亿加上上一年剩余的0.15万亿，合计3.62万亿。

根据发行目的，一般债和专项债又可以划分为新增债、置换债以及再融资债。

1）在最初的年份，地方债中置换债占比较大，主要是为了化解2015年以前的地方政府存量债务风险。而2019年开始，新增债的占比开始明显提高并超过置换债。目前置换债规模已经较少，2021年的额度仅为1751亿元。

2）再融资券本意是“借新还旧”，资金主要是用作缓解偿债压力，因此绝大多数是用来偿还当年到期的地方政府债务。2021年一季度，随着再融资债券中“募集资金用途”表述为“偿还存量债务”，而不是“偿还到期的债券本金”，可以推断，再融资券在使用用途可能有所扩容，但不能断定可以被用于偿还地方政府隐性债务。再融资券不会占用新增债券的额度，对银行体系流动性的影响有限。

国债供给量取决于中央财政赤字以及当年的到期量。中央财政赤字决定了新增国债的发行规模，到期量决定了国债滚动发行的规模。

新增规模方面，一般新增国债与同年中央财政赤字相近。我国自2006年起，国债发行采用余额管理制度。这一管理制度下，国债发行不具体限定，而是不得超过某一规定的国债余额上限。国债余额是中央政府以后年度必须偿还的国债价值总额，能够客观反映国债负担情况。

回顾自这一管理制度实施以来的近20年时间里，除2007年和2020年发行特别国债以外，国债净融资规模和中央财政赤字规模保持较为一致。并且虽然没有硬性约束，在大多数年份中（除2013年和2020年），国债净融资额略低于赤字规模。余额管理制度下，对中央财政债务余额的限额是有硬性规定的，这一年度环比即为国债发行净融资额，但由于之前年度余额低于规定的限额，因此，理论上是允许当年国债发行净融资额高于赤字规模，比如2013年和2020年。

2021年的国债净融资额将达2.75万亿。而2020年国债净融资额在4万亿左右，退坡幅度大约在1.2万亿左右，为利率债供给退坡的主力项。在疫情之前的正常年份，国债净融资额在1.4万亿至1.75万亿区间内，均未超过2万亿，这或与3%为我国前期赤字率的红色警戒线有关。

地方债相比国债，对流动性影响更大，一是因为地方债发行规模在2017年后明显高于国债，二是因为地方债发行波动更大，常常在二三季度集中发行，因而短期内流动性影响较大，而国债发行除了一季度规模比较小以外，剩余月份都较为平滑。

1.1.4. 法定存款准备金

法定存款准备金等于商业银行存款规模乘以法定存款准备金率。这部分资金将会被央行冻结，商业银行不能随意动用，因此是银行超储的减项。提高法定存款准备金率，银行被冻结的资金越多，银行流动性就会收缩，信贷投放能力也会受到抑制。反之，则增加银行流动性。

商业银行存款规模可以利用存款余额扣除境外存款以及非银存款之后得到。

1）目前银行每10天即每个月的5号、15号以及25号，需要进行缴准。

2）而从全年看，商业银行存款规模存在明显的季节性，一是银行季末面临考核时点，倾向于加大揽储力度，导致存款增量脉冲上升；二是受到信贷投放的季节性影响，比如1月信贷投放“开门红”、11月信贷提前投放。

3）一般而言，每年的在1、3、6、8、11月为季节性高点。而4、7月常常为冲击最为全年存款流失最为严重的月份。相应地，银行吸纳的存款越多，需要缴准规模也会越多，而反之存款小月，也是缴准的小月。

而准备金率则完全由央行决定，商业银行没有商讨权，可以直接控制超储率及银行资产负债表扩张能力，因此对流动性影响较大，信号意义也较强。最新大型存款机构的法定存款准备率（在2021年7月15日降准）从2018年的17%下降到12%，中小银行为9%。近年使用定性降准或者降准置换MLF频率多于全面降准，比如2020年3月16日，为了抗击疫情，央行就针对普惠金融进行了定向降准。截止目前，该类定向降准共进行了三次（2018年1月26日、2019年1月25日、2020年3月16日），释放出1.1万亿的资金。2021年，央行于7月全面降准0.5个百分点，而全面降准，是自2020年1月以来的首次操作，将能释放1万亿元的资金。

1.1.5. M0

M0主导了货币发行的波动，并且具有明显的节日效应。在春节，居民企业大多提取现金，流动性从银行体系漏出，也是一个减项。央行公开市场操作中的临时准备金动用安排（CRA）就是针对这种现金流出而设立的流动性补充。这种节日效应具有两大特点，第一是较为取现需求每年春节较为稳定，趋势向下，居民企业每年春节的取现规模都差不多，但随着电子支付的普及，取现需求也有一定下降。第二是时效性强。随着节日一过，便会导致流动性再度回流。并且，除了春节以外，全年剩余时间M0始终保持稳定。

我们在估算春节期间现金缺口时，需要留心不同的春节时点对M0取现需求峰值的节奏影响。若春节在1月，则1月的流动性缺口常常因M0的需求扩大而变大，比如2014年春节在1月31日，则1月M0环比增加1.8万亿，2月环比减少1.4万亿，说明1月1.8万亿中的大部分都是春节产生的取现需求。2017亦是如此，也有约1.8万亿的M0取现需求。

1.2  构建预测月度银行超储率的方法

上文详细梳理了影响超储率的五个因素，事实上超储率可以当作是我们将五方面影响资金面的因素进行汇总之后的一个净指标。

总结来看，五因素中最具影响力的主要的是央行公开和非公开的投放，其次是政府存款，再次是季节性明显的M0和存款波动，最后近几年分析中容易忽视的外汇占款因素。不同的时期主导资金面资金多寡的主要因素都不尽相同。当我们进行预测分析的时候，无论近月预测还是远月预测，我们也理应从上述几项入手。

央行在每一个季度的货币政策执行报告中会披露上一个季度的超储率，计算公式为“超储率=超额存款准备金/存款”。从历史走势看，在2001至2011年间，我国商业银行的超储率不断走低。2011年6月曾一度降至0.8%，但之后进入 [1.3%，3.3%] 的窄幅区间内震荡。央行在2017年二季度货币政策执行报告中提出三点导致超储下降的原因，分别是：

1）支付体系现代化缩短资金清算占用时间；

2）金融市场快速发展银行预防性需求降低；

3）银行流动性管理水平提高。

虽然当前超储率在1%-2%之间震荡是正常现象，但是当超储率较长时期并且明显低于自2011年以来2%的中枢水平时，仍然值得引起我们关注。

而官方公布的超储率频率过低，时滞明显，并且公布值为季末时点值，因此我们有必要自行估算。目前主要有两种方法，每一种方法的共通之处都是在央行最新公布的数据基础上推算而来。第一种方法是利用央行的资产负债表相等推出的五因素模型来进行倒算；第二种方法是直接利用央行负债端的准备金存款项目来进行跨期计算。

 第一种方法所用计算公式为：

△超额存款准备金= ①△外汇占款+ ②△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作和非公开的净投放）- ③△政府存款- ④△法定存款准备金- ⑤△货币发行

计算步骤如下：

1）步骤一，计算需要缴准的一般存款，并且与央行公布的超额准备金率相乘，计算上一季度末的超额准备金规模。我们将存款类金融机构信贷收支表中的境内存款减去财政存款、非银存款、境外存款，剔除掉这些不需要缴纳准备金以及存款准备金率为零的科目。

2）步骤二，计算五因素的环比增加值。除法定存款准备金外，其余四项直接从央行资产负债表的环比值来计算。而法定存款准备金则需要先估算“平均法定存款准备金率”，将其乘以一般存款得到。

目前大型存款类金融机构的法定存款准备金率为12%，中小型的为9%，并没有全市场平均的法定存款准备金率。我国实行“三档两优”的存款准备金率框架，部分普惠金融对口的银行可以得到0.5~1.5%的优惠。优惠的具体占比和各银行优惠金额都是黑箱。因此，我们直接将银行缴纳的所有存款准备金除以一般存款来计算全部存款准备金率，即“平均法定存款准备金率+平均超储率”之和。并且利用央行公布的上一季度的超储率，估算出上一季度末的“平均法定存款准备金率”。一般情况下，在央行没有宣布降准时，上一季度末计算得到的“平均法定存款准备金率”可以近似等于最新月份的法准率。

但也因此，我们在预测下月的“平均法定存款准备金率”时，需要对央行是否进行降准进行跟踪，如果央行全面降准，则应该相应减去降准幅度。如果央行定向降准，则我们应该按照不同定向降准的对象以及其一般存款的比例进行折算。

利用这一方式计算得到的结果显示，自2018年以来“平均法定存款准备金率”发生了明显的下降，当前处于8.9%的位置。而在历史上，这一结果与央行官方公布的结果仅相差0.2个百分点。2020年6月，该方法计算得到5月的“平均法定存款准备金率”为9.6%，2018年初为14.8%，降低了5.2个百分点。而2020年5月，央行官方表示金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。因此，我们也在估算“平均法定存款准备金率”扣减0.2个百分点的误差。

3）步骤三，超额准备金规模加上五因素环比增加值即为当期超额存款准备金规模，计算得到超储率。

按此方法得到2021年4-5月的超储率分别为1.3%、1.4%，而该方法计算的3月超储率为1.4%，低于公布值0.1个百分点；计算的6月超储率为1.26%，高于公布值0.06%，误差整体较小。

从时间维度看，3-5月银行超储率并没有出现明显的下降，相比于1月、2月估算的超储率仅为1.0%，3-5月银行可以自由支配的资金并没有非常紧张，因此市场利率在3-5月的确也表现平稳，而因半年末考核时点来临，6月超储率下降近0.1个百分点，7月仍在1.2%附近低位。

从五因素的贡献来看：

1）2021年3月银行超储单月增加了7000多亿，仅次于2020年3月的9980亿元，银行手中的超储规模达到了2.9万亿。我们认为最主要的原因是在税期尚未到来时，央行公开市场操作在春节后保持平稳，整体上是净投放而不是往年所呈现的净回笼状态。

2）而4月，虽然政府存款开始增加，公开市场投放有所回笼，但鉴于3月的流动性宽松，银行手中的超储规模仍为2.5万亿，为2016年以来（除2020年4月疫情年份干扰）最高。

3）5月政府存款增加并不多，叠加央行投放达到4700亿元（大部分即为非公开投放的再贷款工具）以及前期超储规模的积累，银行超储规模同样处于历史上5月次高（2020年5月最高），达到2.6万亿。

4）6月因半年末考核时点，人民币存款回升，导致法定存款准备金环比明显增长，挤压超准，叠加6月超储单月减少约1000亿元，超储率下降至1.2%附近。

5） 7月，央行于7月15日全面降准0.5%释放长期约1万亿，但整体流动性并没有出现富余。一方面，央行公开市场操作整体呈现净回笼，另一方面，央行再贷款再贴现退出，两者合计减少近9300亿元。此外，7月税期高峰带动政府存款环比正增，金融机构流动性收窄，7月超储单月减少208亿，超储规模为2.37万亿，超储率仍为1.2%附近。

第二种方法可以简单概括为“定义法”，其中步骤一、二中计算的“一般存款规模”以及“平均法定存款准备金率”均使用第一种方法中的方式估计，具体所用计算公式为：

1）存款准备金=法定存款准备金+超额存款准备金；

2）即超储率=存款准备金/一般存款-法定存款准备金率

计算步骤如下：

1）步骤一，计算需要缴准的一般存款规模。

2）步骤二，估算平均法定存款准备金率。

3）步骤三，根据公式，计算超储率。

按此方法得到2021年3月末，6月末的估计值比公布的实际超储率均高出了0.2个百分点。从该估算序列的时间维度看，2021年的1-2月份银行超储的确较低，3月有了明显的改善，6-7月份超储水平有所扰动，出现了下降。

我们将两种方法的超储率计算进行平均发现，两者平均值与实际公布的超储率在近期表现更为一致，误差更小。比如2020年12月两者均值和实际公布值均为2.2%，2021年3月两者均值和实际公布值均为1.5%，6月两者均值和实际公布值误差仅在0.1%。

2.  从银行超储视角展望狭义流动性

2.1  月内预测——以2021年9月第一周为例

由于很多数据具有时滞，我们常常只能给出定性判断。站在月内，五因素中，我们可以拿到的时效性最高的数据是央行的公开市场投放量。其次是每个月月内的缴税、缴准时间点。再次是下一个周的债券发行情况。假设当前为2021年8月27日，我们预判2021年8月30日-9月3日这一周的流动性缺口不大，各因素对流动性冲击有限。

第一，该周央行公开市场资金净回笼400亿元。该周周一~周五7天逆回购到期量分别为100亿、100亿、500亿、500亿和500亿元，合计到期1700亿元。

月末央行为维护流动性平稳，常常会扩大逆回购的操作金额。比如2021年6月24日-6月30日，央行投放5个工作日300亿元的逆回购。7月和8月，除月底外，央行每日逆回购均保持100亿元，于7月29日-7月30日投放2个工作日300亿元的逆回购，于8月25日-8月31日投放3个工作日500亿元逆回购。因此，我们预计，9月1日-9月3日将回归100亿的投放量，合计投放1300亿元，因此预计该周公开市场净回笼400亿元。另外，该周没有MLF到期。

第二，缴税。本周并不是9月缴税截止日（9月15日）所在周。

第三，政府债发行和财政支出。在衡量这一因素的时候，相比发行日，我们更需要关心债券缴款日，只有缴款日才会对流动性产生直接冲击。而两者存在时滞，并且特别当遇到发行日在周五时，缴款日可能在周一。

政府债本周净缴款在1200亿元左右，明显低于前两周的3420亿元、3154亿元。地方政府专项债发行在8月中下旬明显提速，8月1日至8月27日发行合计7932亿元。其中站在8月27日这一时点时，9月第一周地方政府债计划发行规模不大，目前已知情况为8月31日发行143.19亿元地方债（吉林省）以及9月2日发行346.68亿元（湖北省、甘肃省），叠加上周发行地方债在本周一缴款的数目为585亿元，合计当周地方净缴款为38亿元，对流动性冲击有限。国债方面，该周国债缴款共计1450亿元，净缴款在1298亿元。

同时，8月月末，财政支出较多，将对流动性形成一定补充。

第四，缴准。商业银行每月5、15、25日为缴准日，8月30日-9月3日并不涉及缴准问题，影响有限。

2.2.近月预测——以2021年9月为例

展望下一月银行超储情况时，核心思路与月内预测类似，主要仍是根据五因素模型。核心结论是9月资金面将产生1700亿元左右的流动性缺口，超储率维持在1.2%附近。但市场对这些常规因素都有所预期，因此对资金价格的冲击并不会太大。

首先是央行投放层面，预计操作将会以“维稳”为主。8月末，25日-27日央行连续3个作日开展500亿元7天期逆回购操作（中标利率2.20%），创2月9日以来单日规模新高，叠加这三日每日有100亿逆回购到期，三日实现净投放1200亿元，体现央行对月末市场流动性的维护。截止8月30日，9月逆回购到期规模在2000亿元，MLF到期6000亿元，我们预计央行将继续小幅缩量续作MLF以及月末小幅超额续作逆回购，再贷款再贴现工具也将部分落地，使得整个资金面维持相对平稳的态势。

其次，政府存款项目。综合缴税、政府发债以及财政支出等因素，我们认为政府存款将环比变动为-2000亿元，财政因素净投放资金约2000亿元，投放资金略小于2016年以来9月的平均值（均4000亿元）。

1）缴税方面，9月并非缴税大月，近三年均在1万亿左右，我们预期9月缴税规模将符合季节性，在1万亿左右。叠加其他土地收入，预计财政收入将延续上半年超季节性提升的态势，预计财政收入将综合达到1.2万亿左右。

2） 财政支出方面，9月作为季末，是传统意义上的财政支出大月，前期财政支出慢，下半年财政储备力量又较多，从意愿和能力两个维度将助推9月支出高于季节性。我们认为21年9月可能高于最近5年的支出均值2.3万亿，大约在2.5万亿左右。综合收支情况，预计财政将会超额支出1.3万亿。

3）政府债券方面，9月国债和地方债发行都将保持较高规模，叠加到期量不大，净融资规模将达万亿级别（1.1~1.3万亿）。国债方面，9月到期量将比8月减少832亿元至1133亿元，净融资约5000亿元。地方债方面，上半年进度低于季节性也远不及预期，下半年将迎来“迟到”放量。若专项债发行量为限额的95%，则我们预计9月地方债发行规模将达到8800亿，考虑到期量2526亿元后，净融资约6200亿元，9月政府债净融资为1.1万亿；若专项债全部发完，则9月地方债净融资为7800亿元，整体政府债券净融资达到1.28万亿。由于除了 2020 年全年发行量达到限额约 96%，除此之外，历年平均发行量占限额比例达 99.6%，我们假设专项债至少最终发行实现额度的95%。

第三，缴准方面。取过去五年历史环比变动的均值，9月通常存款基数会比7月增加2.9-3.6万亿至200万亿，而9月相比8月存款基数环比通常增加1.5-2.2万亿。由于存款的季节性回升，银行9月将多缴准1800亿元左右，收窄流动性。

第四，外汇占款方面。虽然近年来外汇占款的重要性有所下降，但是自2021年1月以来，外汇占款在前7个月对流动性起到了91亿元至212亿元的正向贡献。鉴于我们对下半年月出口缓落的判断，我们预计外汇占款仍将保持100亿元左右的补充量。

第五，M0的变动方面。我们同样根据历史环比变化来估计，按照历史情况，9月常常是M0环比走高的月份，近五年的9月平均将会比8月增加2300亿元，鉴于6-7月基数较高，我们预计21年9月该因素对流动性的负面影响大约在2000亿元。

综合超储情况来看，站在8月末的时点，缴准增加、M0对资金面可能产生一定负面影响，政府存款减少、外汇占款起到补充作用，这四者合计对资金面将产生1700亿元左右的流动性缺口，超储率较7-8月份可能下降0.05-0.1个百分点至1.2%附近。但市场对这些常规因素都有所预期，因此对资金价格的冲击并不会太大。

2.3.远月展望——以2021年下半年为例

仅从超储视角，展望半年度的流动性核心需要找到预期之外非常规的因素。以2021年下半年为例，我们认为MLF到期集中放量，以及地方债的发行扰动下，资金利率波动加大是大概率事件，届时需要继续观察央行的对冲操作强度，特别是再次降准、OMO操作以及再贷款等结构性工具的投放。

我们预计政策基调仍将“以稳为主”，流动性缺口不会过大,“全面降准”落地并不意味着货币宽松，“不松不紧”的“稳货币”格局仍将是下半年流动性格局的主线。我们认为下半年资金面将主要面临来自两个方面的压力，一是MLF到期集中放量，二是地方债加速发行。而这些压力是否能导致资金面的紧张，虽然7月迎来全面降准，但后续核心变量仍要看央行态度以及相应的对冲力度。

后续资金面的压力之一是MLF到期集中放量，越往年底，MLF到期量越大。2021年下半年共有4.15万MLF到期，相比之下，上半年仅有1万亿，其中三季度MLF到期量边际放量明显，达到1.7万亿。后续9月15日将有到期量6000亿元。而四季度到期规模则是全年最大，达到2.45万亿，11月、12月单月到期量达到10000亿元和9000亿元。这一部分到期量会对于资金面产生一定扰动。

后续资金面的压力之二是政府债券供给放量。2021年的专项债和预算内赤字合计规模与2020年基本相当，上半年政府债券净融资额为2.4万亿，其中国债净融资额为5400亿元，地方债净融资额为1.9万亿。按照全年7.2万亿的政府债券净融资额推算，下半年整体还将剩余近4.8万亿的体量，占比达到67%。

目前来看，国债方面还剩余2.2万亿的净融资额度，剩余9-12月月均的净增量在4500亿元左右，略高于往年3000亿元的水平。而8、9、12月到期量较少，分别为1965亿元、1133亿元以及151亿元，与7月、10、11月份形成鲜明对比，因此国债供给的高峰也在8、9、12月份，预计这3月份净融资额平均可达5000亿元，而10、11月净融资额约4000亿元。

地方债还剩余1.88万亿的净融资量将在9-12月份发行，12 月按7000 亿元发行（约占专项债新增限额的 20%），则专项债发债高峰在 9 月（7600 亿元），次高为 12 月。若专项债最终仅发行 95%，9 月发行额度为 6000 亿元，12 月由于预留出 20%的额度，将会仍为 7000 亿。

而这些压力是否能导致资金面的紧张，虽然7月迎来全面降准，但后续核心变量仍要看央行态度以及相应的对冲力度。

第一，结合7月15日“全面降准”将落地、央行“跨季”、“月末”均出现了边际微增逆回购、透露出的保持流动性不松不紧的维稳态度，我们认为后续流动性不会大开大合，仍将“以稳为主”。后续MLF到期量较大，央行可能降准置换MLF。虽然超量续做MLF也可以解决银行体系“缺长钱”的问题，但是MLF需要合格的抵押品，当一次性当期量过大时，银行可能会面临抵押物不足的问题，LCR指标达标面临压力。此外，MLF利率较高，对于银行负债端成本来说，也吸引力不强。

第二，三季度信用债到期量依旧不低，信用分层也未见明显改善。尽管信用债到期量的高峰出现在3-4月，目前已经平稳度过，但是三季度到期量仍然较大。此外，我们也看到，信用市场的分化仍然较为严重，发行失败和取消的仍然主要是一些隐性债务风险较大的弱资质区域，比如云南、天津等。