本文來自格隆匯專欄： 張憶東
投資要點
1、9月港股配置思路
1.1、回顧：8月港股仍受風險壓制，部分長線資產率先築底，短期驚魂未定，長期機遇初現
6月中期策略報告《擁抱未來的核心資產》指出“百年大慶之後，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段，下半年行情節奏先抑後揚”。
6月底《穿越風險的迷霧，擁抱高性價比的成長》明確提出“七月後期隨着中央對下半年經濟工作的部署，存量風險釋放或加快”。
7月15日《科創長牛起步階段的顛簸》明確提醒：“月度的行情震盪，7月15日之後，特別是8月進入業績期，出現長遠理想與短期業績現實交匯時的震盪調整。進入化解存量風險攻堅期。建議等待震盪再佈局”。
8月初報告《短期的風雨，長期的機遇》展望“8月港股市場仍受風險壓制，部分長線優質資產將率先築底。短期驚魂未定，長期機遇初現”。
8月底《港股進入底部區域，逆境孕育機遇》判斷，港股進入底部區域。港股行情在7月教育“雙減”政策之後呈現系統性風險衝擊，經歷了殺估值、釋放風險。0823-0827這一週港股確認股市政策底和情緒底，恆生科技指數（漲7.25%）領漲，此前恆生科技指數已連續5周下跌。
1.2、展望：港股進入底部區域，逆境孕育機遇
首先，產業政策風險顯著釋放，監管層加強與市場溝通，最終將互相尊重。港股的“政策底”初顯。解鈴還須繫鈴人，近期新華社、中國證監會、中財辦等持續釋放積極信號，其中證監會會議強調：加強市場溝通、穩定政策預期，穩步推動資本市場對外開放。1）0820證監會召開的2021年系統年中監管工作會議強調：一是“創造條件推動中美審計監管合作，加強市場溝通，穩定政策預期和制度環境”，這有助於達成資本市場和監管政策的互相尊重，有利於改善投資者對監管政策的理解和預期。二是“堅定不移推進資本市場制度型對外開放，深化內地與香港市場互聯互通，堅定支持香港資本市場穩定發展”，這有利於緩解部分海外投資者對於所謂“反資本”的擔憂，有利於加強投資人對香港資本市場的信心。2）0826中財辦副主任在相關媒體提問“如何應對貧富分化、實現共同富裕”的相關問題後表示，“整治規範互聯網平臺的政策是一視同仁的，針對的是違法違規行爲，絕不是針對民營企業和外資企業”。
第二，港股支柱產業的“基本面底部區域”初現。互聯網作爲港股市場的中流砥柱，監管風險雖尚未消除，但近期的政策降低了極端悲觀預期的可能性。我們判斷互聯網作爲中國的競爭優勢不會輕易被廢棄，政策預期在四季度有望改善。1）近期個人信息保護法、反不正當競爭、勞動者保障等領域的政策陸續出臺，後續在網絡遊戲管理、數據安全等方面的政策規範或處罰將逐步明朗。2）在《浙江高質量發展建設共同富裕示範區實施方案（2021—2025年）》中強調，“聚焦互聯網+、生命健康、新材料三大科創高地”。
第三，三季度後期信用風險或仍有波折，但已不足爲慮。打麻藥、動手術，寬貨幣背景下，化解存量風險，防範系統性風險，華融、恆大爲代表的這一輪信用風險正被妥善處理。1）華融近期確認引進戰略投資者。2）恆大債務風險不會引發系統性風險。0819人民銀行、銀保監會相關部門負責同志約談恆大集團高管，要求“努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定。3）受此影響，華融美元債到期收益率明顯回落，比如票息爲4.5%的華融金融永續美元債到期收益率從0817的41.30%大幅回落至0819的19.13%。8月以來，中資美元債高收益債利率回調，由7月30日的12.79%下降71bp至8月27日的12.08%。同期，iBoxx房地產高收益美元債指數上升2.8%。
第四，聯儲政策退出指引溫和，且9月份受債務上限影響，美國國債收益率上行壓力不大，對金融市場衝擊有限。往後看，9月下旬是需要關注的重要時間點。
美東時間8月27日，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole的發言表態基本符合預期，談到了Taper於年內開始實施的可能性，也表示縮減購債節奏並非對加息節奏有直接指引，整體基調偏溫和。
在債務上限問題解決之前，9月份美債發行節奏繼續放緩，利率上行壓力不大。9月10日參議院休假結束，美國債務上限問題最早有望在9月底解決，在此之前美債發行節奏將繼續放緩。而聯儲購債節奏不變，美債收益率上行壓力不大。
往後看，9月下旬是需要關注的重要時間點：1)9月22日聯儲會議是否會釋放Taper的前瞻指引；2）9月10日參議院休假結束，美國債務上限問題有待解決；3）10月1日，美國新財年預算將可以動用預算調整程序推動立法，拜登3.5萬億美元刺激計劃是否會推進。當前是政府債務上限約束下，美國國債發行的真空期，而聯儲持續買債，導致美債利率處於低位。9月底可能迎來反轉。
1.3、投資建議：把握港股底部區域，迴歸投資本質，耐心逢低佈局
繼續看好科創長牛的大方向，掘金港股的先進製造。1）新能源車產業鏈整車、零配件及上遊原材料。2）傳統製造業升級：機械、化工、電解鋁等。3）新能源：除了光伏產業鏈之外，建議重點關注電力運營商，其屬性已經從公用事業股切換新興成長的行業新邏輯，目前正處於估值修復狀態。
能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。1）物管商管：短期受到房地產行業及新就業形態勞動者勞動保障權益的影響，股價出現較大調整。但是，中長期來看，物管公司的成長空間和確定性依然很強。2）生物醫藥：近期醫藥板塊回調明顯，但從基本面角度看，多個細分領域表現出了相當高的持續景氣度。未來，醫藥的賽道型投資依然非常重要，符合投資者“最大公約數”的賽道依舊是焦點。3)體育鞋服：短期來看，國貨品牌熱情高漲；長期來看，在日積月累的技術研發和運動資源營銷下，港股具有一批“好穿、好看、且好價”的國民品牌，並在國際市場中佔據重要位置。4)海外家電：關注出口歐美的家電績優股，當前美國經濟恢復、地產銷售持續增長，但供應鏈受疫情影響。
服務科創長牛的金融機構，長期受益於中國經濟新趨勢以及社會財富向權益資產的配置，重點關注港交所和部分非銀金融。
互聯網爲代表的“磨底型”資產，逆向思維做波段，等待政策明朗化之後的分化行情。其中，遊戲與廣告行業存在較大預期差；電商反壟斷打破二選一的限制，二線龍頭相對受益；雲計算市場空間巨大。
地產、水泥、銀行等傳統行業裏尋找“不死鳥”，適合擅長投資“類債券資產”的配置型資金，不適合普通投資者做交易。
報告正文
1、9月港股配置思路
1.1、回顧：8月港股仍受風險壓制，部分長線資產率先築底，短期驚魂未定，長期機遇初現
6月中期策略報告《擁抱未來的核心資產》明確提出：百年大慶之後，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段，下半年行情節奏先抑後揚。同時提出，成長和價值的劇烈分化已經收斂，價值股的相對性價比降低，過去數年躺贏的核心資產已不便宜，“科創牛”方興未艾。
6月底《穿越風險的迷霧，擁抱高性價比的成長》明確提出“七月後期隨着中央對下半年經濟工作的部署，存量風險釋放或加快”。
7月15日《科創長牛起步階段的顛簸》明確提醒：“月度的行情震盪，7月15日之後，特別是8月進入業績期，出現長遠理想與短期業績現實交匯時的震盪調整。進入化解存量風險攻堅期。建議等待震盪再佈局”。
8月初報告《短期的風雨，長期的機遇》提出“8月港股市場仍受風險壓制，部分長線優質資產將率先築底。短期驚魂未定，長期機遇初現”。首先，8月份信用風險加速釋放；其次，教育、互聯網等產業監管政策風險，對港股的負面影響依然是驚弓之鳥、驚魂未定；第三，美債收益率反彈壓力以及變種病毒致疫情再起，全球經濟前景蒙上陰影，加速市場擔憂。但是，長期而言，在大國博弈背景下，港股市場的地位將不斷鞏固和提升，而不必過度擔心內、外資短期撤離避險行爲。因此，我們建議投資者立足長期大機遇，短期臥倒裝死、優化持倉、逢低佈局“不死鳥”。
8月底《港股進入底部區域，逆境孕育機遇》判斷，港股進入底部區域。港股行情在7月教育“雙減”政策之後呈現系統性風險衝擊，經歷了殺估值、釋放風險。截至8月27日，恆生指數PE已降至10倍，處於2014年以來的底部,而恆指2021年EPS增速高達30.6%；8月20日港股恆指再次破淨，PB<1；截至8月30日，港股的資訊科技業市盈率TTM爲29.1，是2011年以來的27%分位數；必選消費市盈率TTM降至22.4，是近兩年的絕對低位水平。0823-0827這一週港股確認股市政策底和情緒底，恆生科技指數（漲7.25%）領漲，此前恆生科技指數已連續5周下跌。
1.2、展望：港股進入底部區域，逆境孕育機遇
首先，產業政策風險顯著釋放，監管層加強與市場溝通，最終將互相尊重。港股的“政策底”初顯。解鈴還須繫鈴人，近期新華社、中國證監會、中財辦等持續釋放積極信號，其中證監會會議強調：加強市場溝通、穩定政策預期，穩步推動資本市場對外開放。
0820證監會召開的2021年系統年中監管工作會議強調：一是“創造條件推動中美審計監管合作，加強市場溝通，穩定政策預期和制度環境”，這有助於達成資本市場和監管政策的互相尊重，有利於改善投資者對監管政策的理解和預期。二是“堅定不移推進資本市場制度型對外開放，深化內地與香港市場互聯互通，堅定支持香港資本市場穩定發展”，這有利於緩解部分海外投資者對於所謂“反資本”的擔憂，有利於加強投資人對香港資本市場的信心。
0826中財辦副主任在相關媒體提問“如何應對貧富分化、實現共同富裕”的相關問題後表示，“整治規範互聯網平臺的政策是一視同仁的，針對的是違法違規行爲，絕不是針對民營企業和外資企業”。
其次，互聯網作爲港股市場的中流砥柱，監管風險雖尚未消除，但近期的政策降低了極端悲觀預期的可能性。近期個人信息保護法、反不正當競爭、勞動者保障等領域的政策陸續出臺，後續在網絡遊戲管理、數據安全等方面的政策規範或處罰將逐步明朗。我們判斷互聯網作爲中國的競爭優勢不會輕易被廢棄，政策預期在四季度有望改善。
8月17日，市場監管總局發佈《禁止網絡不正當競爭行爲規定》徵求意見稿，對新型不正當競爭行爲，如反向“刷單”、屏蔽鏈接、“二選一”、大數據“殺熟”，重點進行明確規範。內容與反壟斷法一脈相承，針對互聯網業態做了一些明確的規範，但是從程度上並沒有超出之前市場的預期，所以這個政策出臺之後對股價影響並不大。
8月20日，全國人大常委會表決通過了《個人信息保護法》，“告知-同意”是核心規則、嚴格保護個人敏感信息、強化個人信息處理者義務。根據興業證券海外TMT 團隊判斷，將對“主要通過發送手機短信以及通過用戶手機、地址等相關信息進行精準營銷、打造私域流量池”的商家影響較大，偏公域平臺的營銷受影響小，甚至能進一步鞏固平臺用戶運營優勢。
《中共中央國務院關於支持浙江高質量發展建設共同富裕示範區的意見》中也提到：“在高質量發展中紮實推動共同富裕”，“體現效率、促進公平”。實現共同富裕要“提高發展質量效益，夯實共同富裕的物質基礎”，其中第一條“大力提升自主創新能力”。在《浙江高質量發展建設共同富裕示範區實施方案（2021—2025年）》中有具體體現：把科技自立自強作爲戰略支撐，聚焦“互聯網+”、生命健康、新材料三大科創高地。
第三，三季度後期信用風險或仍有波折，但已不足爲慮。打麻藥、動手術，寬貨幣背景下，化解存量風險，防範系統性風險，華融、恆大爲代表的這一輪信用風險正被妥善處理。
近期華融盈利預警並表示引進戰略投資者，顯示出各方對於系統性重要的金融機構的支持。0818中國華融發佈盈利警告稱，預計2020年歸屬於公司股東的淨虧損超過1029億元人民幣，發佈會上華融新聞發言人談到：與中信集團有限公司、中保投資有限責任公司、中國人壽資產管理有限公司、中國信達資產管理股份有限公司、遠洋資本控股有限公司簽署了投資框架協議。受此影響，華融美元債到期收益率明顯回落，比如票息爲4.5%的華融金融永續美元債到期收益率從0817的41.30%大幅回落至0819的19.13%。
恆大債務風險不會引發系統性風險。0819人民銀行、銀保監會相關部門負責同志約談恆大集團高管，指出“恆大集團作爲房地產行業的頭部企業，必須認真落實中央關於房地產市場平穩健康發展的戰略部署，努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定”。
第四，聯儲政策退出指引溫和，且9月份受債務上限影響，美國國債收益率上行壓力不大，對金融市場衝擊有限。往後看，9月下旬是需要關注的重要時間點。
美東時間8月27日，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole的發言表態基本符合預期，談到了Taper於年內開始實施的可能性，也表示縮減購債節奏並非對加息節奏有直接指引，整體基調偏溫和。
在債務上限問題解決之前，9月份美債發行節奏繼續放緩，利率上行壓力不大。9月10日參議院休假結束，美國債務上限問題最早有望在9月底解決，在此之前美債發行節奏將繼續放緩。而聯儲購債節奏不變，美債收益率上行壓力不大。
往後看，9月下旬是需要關注的重要時間點：1) 9月22日聯儲會議是否會釋放Taper的前瞻指引。2）9月10日參議院休假結束，美國債務上限問題有待解決。3）10月1日，美國新財年預算將可以動用預算調整程序推動立法，拜登3.5萬億美元刺激計劃是否會推進。當前是政府債務上限約束下，美國國債發行的真空期，而聯儲持續買債，導致美債利率處於低位。9月底可能迎來反轉。
1.3、投資建議：把握港股底部區域，迴歸投資本質，耐心逢低佈局
繼續看好科創長牛的大方向，掘金港股的先進製造。1）新能源車產業鏈整車、零配件及上遊原材料。2）傳統製造業升級：機械、化工、電解鋁等。3）新能源：除了光伏產業鏈之外，建議重點關注電力運營商，其屬性已經從公用事業股切換新興成長的行業新邏輯，目前正處於估值修復狀態。
能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。1）物管商管：短期受到房地產行業及新就業形態勞動者勞動保障權益的影響，股價出現較大調整。但是，中長期來看，物管公司的成長空間和確定性依然很強。2）生物醫藥：近期醫藥板塊回調明顯，但從基本面角度看，多個細分領域表現出了相當高的持續景氣度。未來，醫藥的賽道型投資依然非常重要，符合投資者“最大公約數”的賽道依舊是焦點。3）體育鞋服：短期來看，國貨品牌熱情高漲；長期來看，在日積月累的技術研發和運動資源營銷下，港股具有一批“好穿、好看、且好價”的國民品牌，並在國際市場中佔據重要位置。4）海外家電：關注出口歐美的家電績優股，當前美國經濟恢復、地產銷售持續增長，但供應鏈受疫情影響。
服務科創長牛的金融機構，長期受益於中國經濟新趨勢以及社會財富向權益資產的配置，重點關注港交所和部分非銀金融。
互聯網爲代表的“磨底型”資產，逆向思維做波段，等待政策明朗化之後的分化行情。其中，遊戲與廣告行業存在較大預期差；電商反壟斷打破二選一的限制，二線龍頭相對受益；雲計算市場空間巨大。
地產、水泥、銀行等傳統行業裏尋找“不死鳥”，適合擅長投資“類債券資產”的配置型資金，不適合普通投資者做交易。
風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。
