甘李藥業這半年日子不好過，股價一直跌跌不休。從年初1月最高的180元/股至今日的81元/股，甘李藥業的跌幅累計已超過50%，總市值蒸發約560億。

作為高瓴資本投資的胰島素龍頭企業，甘李藥業在去年6月上市之初曾連拉13個一字漲停板，一時風光無限。好景不長，甘李藥業此後股價便開始震盪回調。去年11月至12月，甘李藥業的股價在短時間內被迅速拉昇後，又開始了大半年的下跌行情，並且陰跌趨勢明顯。

今年6月29日，甘李藥業的大股東明華創新宣佈減持計劃，擬減持公司股份數量不超過561.54萬股，即不超過公司總股本的1%。按明華創新當日股價計算，此次減持，明華創新約可套現6.26億元。

一度被稱為“胰島素中的茅台”的明星醫藥股甘李藥業，為何在上市後經歷長時間的股價低迷，市場為何不看好這家公司了？

01

產品單一，競爭加劇

成立於上世紀90年代末的甘李藥業是國內首家成功研發生產胰島素類似物的醫藥企業。旗下產品包括重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。

胰島素市場可分為長效、速效、中效三個細分領域。目前，甘李藥業旗下產品基本覆蓋以上三個細分領域，“長秀霖”類屬於長效，“速秀霖”屬於超速效，25R則屬於中效產品。

據西部證券數據，目前，全球的胰島素市場基本被原研藥廠商諾和諾德、禮來、賽諾菲、默沙東等四家大型藥企壟斷，市場佔有率高達70%。

其中，甘精、門冬和重組三類胰島素分別佔有全球約三分之一的市場。隨着重組胰島素二代不能完全模擬人體胰島素釋放曲線而易導致患者發生低血糖症狀，這類胰島素便逐漸退出市場。從2012年至2016年，二代胰島素的市場份額從62%降到了48%。甘精胰島素與門冬胰島素這兩類三代胰島素開始成為市場的主流。

2017年至2020年，甘李藥業的營業收入從23.71元增長至33.62億元，歸母淨利潤從10.8億元增長至12.31億元。其中，大部分收入都來自胰島素製劑。而胰島素製劑中為甘李藥業帶來最多收入的又是甘精胰島素“長秀霖”。這三年裏，該胰島素產品的營業收入分別為21.69億元、22.62億元和25.45億元，營收佔比分別為91.48%、94.76%和87.91%。

此前，甘李藥業曾憑藉低價策略從國外胰島素廠商賽諾菲、禮來手中搶奪了大量的市場份額，並在甘精胰島素這一細分賽道站穩腳跟，目前佔有約41%的市場份額。

但在這一細分賽道上，甘李藥業卻無法做到高枕無憂。2017年，聯邦制藥獲得可生產第三代胰島素的批准。2019年，糾纏多年的老對手通化東寶也取得了第三胰島素生產的獲批資格。

國內競爭對手生產第三代胰島素獲批後，採取了和甘李藥業此前與國外胰島素廠商競爭時一樣的策略，打價格戰。

2020年，通化東寶的三代胰島素產品不計入醫藥流通公司的代理費用後，每支價格約為122元。作為應對，甘李藥業在2020年兩次下調產品價格，但每支最低146元的價格對比通化東寶仍然不具備競爭優勢。

為了擺脱對單一產品的依賴，甘李藥業開始積極拓展其他胰島素產品業務。今年5月，甘李藥業的精蛋白重組人胰島素注射液（預混30R）獲批，這意味着，甘李藥業將進入二代胰島素市場。而這一市場的主要玩家，除了外資藥企諾和諾德。

此外，甘李藥業研發的門冬胰島素和門冬胰島素30注射液與去年獲批。過去，這一細分市場一直由外資藥企諾和諾德壟斷。在未來，甘李藥業勢必還要與諾和諾德有一場惡戰。

過去4年，甘李藥業的銷售費用一直是營業成本的最大頭。從2017年至2020年，公司的銷售費用分別佔總營收的25%、30.16%、27.51%和27.21%。2020年，市場推廣與諮詢費佔銷售費用的比例就高達75%。甚至早年間，甘李藥業出現過為推廣產品而行賄的醜聞。

02

定時炸彈，國家集採

支撐業績的產品較為單一不僅讓甘李藥業在面對市場競爭的時候有價格戰的壓力，也讓其在面對國家集採這枚定時炸彈時充滿了不確定性。

長久以來，糖尿病藥物被視為一條未來增長潛力巨大的賽道。隨着國內老齡化的加劇，作為老年人常見的慢性病，糖尿病藥物的使用人羣規模與復購率都非常高，市場需求將持續擴大。

其中，胰島素是國內市場最大的抗糖尿病品種。2015年至2019年，作為世界第一大糖尿病國家，中國胰島素市場規模由178億元增長至近250億元，年複合增長率為8.83%，約佔總體抗糖藥市場的46.3%。

患病人羣多，需求大也意味着，胰島素被納入國家集採的可能性非常大，類似於去年心臟支架集採的大幅降價情況也有可能發生在胰島素上。一旦被納入集採名單，對於主要營收來自於胰島素產品的藥企而言，其利潤空間無疑將會被大幅壓縮。如若沒有納入集採名單，胰島素藥企又將會失去一大部分的銷量。

近兩年，甘李藥業開始佈局二代胰島素產品除了擴張市場外，或許還有希望通過廣撒網從而儘可能被納入集採名單的考慮。因為二代胰島素的價格約在三代胰島素價格的一半左右，利潤相較三代胰島素而言不高，因此被納入集採降價名單擴大市場反而利大於弊。

在今年4月的業績交流會上，甘李藥業的管理層在回答投資者問時，便表達了願意加入帶量採購的意願，“目前公司二代胰島素也在順利推進，希望能加入帶量採購，提升市場份額。”

去年12月，武漢已經開始試點進行胰島素集採。如果進行對胰島素進行國家集採，有分析人士稱，甘李藥業旗下市佔率較高的拳頭產品甘精胰島素被納入集採名單的概率也非常大。

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總結

兩權相害取其輕，胰島素市場多年來激烈的市場競爭可能早已讓甘李藥業不堪其憂，通過國家集採直接進入公立醫藥，既可以帶量又可以剩下一筆銷售成本。同時在面對外資藥企競爭時，方便推進國產替代化。但可以預見的是，甘李藥業未來的想象空間有限了。