公司近況近期我們對常熟銀行進行調研，就貸款利率、效能提升等問題溝通交流。我們預計常熟銀行貸款收益率下行已基本見底，息差收窄企穩，盈利增長將於下半年恢復至兩位數水平。評論普惠政策對貸款定價的衝擊基本結束，息差見底。2019年起國家定義普惠小微貸款為單户授信1000萬元以下的貸款，並要求國有五大行2019年、2020年、2021年不低於30%，40%，30%，普惠企業綜合融資成本同比降低1ppt.0.5ppt以上、無要求。常熟銀行1000萬元以下的貸款佔比約71%，貸款收益率受到衝擊，由2018年的7.22%下降至2020年的6.46%。考慮到目前大行普惠貸款利率已降低至保本微利狀態（低於4%），繼續下行的空間不大，此外，政策也不再要求普惠利率進一步下降（2021年只提出了增速和首貸户的要求），我們預計常熟銀行貸款收益率下行迎來尾聲。根據常熟銀行調研反饋，目前新發放貸款利率平穩，存量貸款重定價已基本結束。堅持做小做散，深挖信用類個人經營性貸款，有利於息差上行。從銀行自身來看，常熟銀行表示：1）要堅持做小做散，降低單户貸款規模（重點放在户均100萬元以下的貸款），與大行錯位競爭，獲得更高的收益率（一筆200萬元的貸款利率696+，一筆20萬元的貸款利率月9%+）；2）在維持風險水平不變的情況下，提升信用類貸款比重，有利於收益率提升，2020年報披露，常熟銀行個人經營性貸款不良率0.92%6，其中信用類不良率0.56%，低於平均水平，而收益率高出約100bp綜合金融服務提升人效。常熟銀行小微貸款的客户經理平均管户餘額約為3千多萬元，對應140-150户，銀行預計150-200户可能是極限。銀行更多希望通過綜合金融服務提高效率，即向一個客户提供更多產品。因此在小微業務打法上，從原先獨立的事業部管理轉型為分支機構統一管理，對公、個貸、小微、存貸款各項業務融合發展；考核亦更看重效率效益，而非規模。科技賦能提高運營效率。常熟銀行藉助科技手段實現管理智能化、提升客户體驗、提高員工工作效率、改善風控水平。獲客方面，由於農商行客羣較為下沉，難以完全依靠科技，銀行表示傳統方法如掃樓掃街、走村串户、口口相傳、同業交流可能更為有效。聯合貸方面，銀行表示有所嘗試但未形成規橫，少量合作的部分也是完全自主風控。常熟銀行預計線上貸款短期不會大發展，一是由於風控技術還不成熟，三是由於涉及跨區域經營。估值與建議維持盈利預測與目標價9.93元不變。公司目前交易於0.9x 2021E P/B，目標價對應1.42x 2021E P/B和58%上漲空間。維持跑贏行業評級。風險息差下行甚於預期；資產質量表現不及預期。