公司近況6月24日公司公吿了第五期員工持股計劃，同時近期我們邀請了三棵樹管理層參加2021年中金中期策略會交流，對公司業務狀況進行了深入交流。評論推出第五期員工，員工覆蓋範圍繼續擴大。6月24日，公司公吿開展第五期員工持股計劃，其中覆蓋總人數不超過5000人，資金規模上限不超過20億元（以177元/股計算股票總數約1130萬股，約佔公司總股本的3.0%）。我們估計，若第五期員工持股計劃完成後，與第四期的合計覆蓋人數約7000（剔除重疊），佔公司2020年底總人數超80%，基本達到了全員覆蓋；同時實控人洪傑董事長提供10%的資金保底收益率，彰顯了其對公司發展的強勁信心。我們認為，公司連年採取員工持股計劃，將自身發展紅利與員工分享，有利於調動員工主觀能動性，並支撐公司長期高速成長。前期建設步入收穫期，但因成本上行存短期壓力。去年疫情期間公司逆勢人員擴張，其中2020年新增銷售人員約-1200人（較2019年+~60%），其銷售費用上行壓制了利潤釋放。我們估算，隨去年新增員工逐步成熟、效率釋放，公司有望步入快速收穫期，推動2021營收保持-60%增長。同時，公司規劃未來員工招聘速度有望穩定，而規模效應下薪酬、廣吿等費用也將不斷被攤薄，利潤彈性有望顯超營收增速。但是由於今年以來，原材料價格不斷上行（其中鈦白粉/乳液2Q21YTD均價較2020有-50%的上漲），毛利率或有較大壓力。展望下半年，我們認為公司對各系列產品的提漲逐漸落地，並覆蓋其成本漲幅，利潤率有望逐漸迴歸正常水平，且若下半年原材料價格回落，利潤則存超預期空間。產品創新+渠道賦能，助力高端化轉型。我們觀察到，產品方面：近期公司產品創新不斷加速，在B/C端分別推出藝石漆/藝術漆等高附加值產品；渠道方面：公司正加大新零售業態投入，在核心城市開設大面積直營門店（現E基本達到盈虧平衡），通過塗料成品板的方式給予客户直觀體驗。我們看好直營渠道+高端產品展示下，公司高毛利產品佔比有望加速推進，高端化進程有望提升，品牌形象亦將逐步提升。估值與建議我們維持2021/22e EPS 2.23/3.48元不變，當前股價對應2021/22e81.0x/51.9x P/E，我們維持跑贏行業評級，考慮到公司費用投入趨緩，利潤率有望逐步提升，我們上調目標價12%至200元，對應2022e 57.5x P/E，隱含11%的上行空間。風險原材料價格波動風險，竣工需求不及預期，應收賬款回收不及預期。