本文来自：宏观亮语 作者：解运亮、张云杰、王丰

摘要

中国经济展示出“投资+出口”驱动的典型特征，出口和制造业链条表现值得期待。4月固定资产投资超预期，环比增速高于2019等正常年份，两年平均同比增速抬升。分项上看，投资回暖受益于制造业投资修复与房地产投资强势，基建投资表现平平。销售端看房地产投资，4月份量减价增景气度较高，但开发环节收缩，资金来源进入下降通道，房地产投资年内仍有一定下行压力。4月我国出口强势，主要受到欧美经济复苏影响，全球制造业改善。我国在全球产业链中具有“替代效应”，同时欧美经济复苏仍存供需缺口，预计我国出口将保持强劲；制造业链条表现值得期待，重点关注大宗商品价格走势、需求端恢复与“碳中和”等相关政策导向。

工业生产不弱，海外工业品价格上涨将持续强于国内。4月工业增加值两年平均增速较前值提升，分项中特别是制造业增加值提速明显。4月出口交货值高位抬升，工业企业产销率处于历史高位，外需复苏明显，叠加我国疫情防控领先、保障到位，生产端有望持续反弹。相比之下，全球主要经济体出台大规模刺激方案，市场流动性宽松，经济复苏与企业生产恢复推动下大宗商品价格上涨。同时境外疫情反复、供给端仍受制约，海外需求复苏阶段性快于供给修复，预计海外工业品价格上涨将持续强于国内。

消费端复苏滞后整体不均衡，影响到服务业，失业率新低可能带动消费。中国4月份社会消费品零售近两年同比增长4.3%，后疫情时代网上商品零售额下滑，但网购食品项销售额上升。烟酒饮料类、建筑装潢器材类（基建）、金银珠宝类（高端消费和抗风险）相比2019年涨幅最为明显，书报杂志类负增长。由于很多服务是消费和生产同时进行的，因此消费复苏缓慢会直接影响到服务业。失业率创疫情以来最低，居民可支配收入增长，有可能带动之后消费水平走高。

风险因素：海外疫情持续恶化，货币政策超预期收紧等。

正文

一、中国经济展示出“投资+出口”驱动的典型特征

固定资产投资超预期。1-4月，固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，高于市场预期的19.39%，比2019年1-4月份增长8.0%，两年平均增长3.9%，较1-3月上升1pct。从环比看，1至3月增速持续好于去年同期水平，4月增速为1.49%，略低于去年同期的1.81%，但仍高于2019等正常年份0.40-0.50%的增速。

投资结构：制造业投资修复。剔除基数扰动看两年几何平均增速，4月固定资产投资的两年平均累计同比增速为7.55%，持续抬升。分三大类别看，4月制造业投资增速转正为0.53%，较3月份增速提升3.44pct，明显修复。4月房地产投资增速17.59%，较前值上升1.66pct，高位加速，是固定资产投资的主要拉动项。4月基建投资增速6.65%，较前值小幅扩大62bp。

投资向好和出口向好相关联。4月我国出口金额同比增速32.30%，3月增速正常回落以来呈现明显上行趋势，出口持续向好。4月我国新出口订单PMI为50.40，维持在荣枯线以上。出口增长主要受到欧美经济复苏的影响，今年以来全球制造业持续改善，4月美国制造业PMI为60.70，环比小幅回落但依旧保持高景气度；4月欧元区制造业PMI为62.90，高位进一步上行；4月日本制造业PMI为53.60，达到年内新高。

二、“投资+出口”驱动下，工业生产不弱

工业生产不弱，产销率处于历史高位。4月全国规模以上工业增加值的两年平均当月同比增速为6.81%，较3月增速提升58bp。分项来看，特别是制造业增加值提速明显，增速7.62%，较3月上升1.26pct。我国工业生产景气度上升得益于“投资+出口”驱动，其中4月出口交货值的两年平均当月同比增速为9.45%，在3月的高位基础上进一步抬升14bp。4月工业企业产销率为98.3%，近五年来仅低于2018年的98.9%，处于历史高位，表明工业品需求有所复苏。

三、消费端复苏仍然滞后，复苏不均衡

中国4月份社会消费品零售总额33153亿元，同比17.7%，低于预期25%,前月同比34.2%，疫情之后近两年同比增长4.3%，消费复苏整体滞后。4月份环比是0.32%，相对去年环比降低了0.12个百分点，近两年4月份社会零售总额的环比皆低于疫情前同期（2018年4月环比0.75%，2019年4月环比0.81%），说明消费端并未完全恢复到疫情前的增长水平。分地区来看，4月城镇消费品零售总额为28888亿元，同比增长17.6%，前月同比34%；乡村消费品零售额4265亿元，增长17.8%，前月同比34.9%。

1）餐饮收入受疫情影响，同比增长大幅下滑。商品零售29776亿元，同比增长15.1%，前值29.9%，近两年同比增长4.79%，较2019和2020年分别下滑4.6和2.2个百分点；餐饮收入3377亿元，增长46.4%，前值91.6%，近两年同比增长0.43%，较2019和2020年分别下滑9.1和8.07个百分点。除汽车以外的消费品零售额17.9%，前值32.5%，近两年同比增长3.98%。

2）后疫情时代网上商品零售额下滑，但网购食品项销售额上升。实物商品网上零售额4月同比增长23.1%，前月25.8%，近两年平均同比增长15.62%，较2019年增长下滑了6.58个百分点。疫情隔离不便外出，网购食品近两年同比30.48%，较2019年增长3.76个百分点；穿着同比8.51%，较2019年减少15.19个百分点，网上商品零售额近两年同比16.14%，较2019年降低5.06个百分点。

3）烟酒饮料类、建筑装潢器材类（基建）、金银珠宝类（高端消费和抗风险）相比2019年涨幅最为明显，书报杂志类负增长。近两年同比增速：金银珠宝增长14.17%，饮料类17.51%，烟酒类16.26%，粮油食品12.20%，建筑装潢11.30%，通讯器材13.20%，日用品12.66%，化妆品10.42%。相比2019年，疫情后金银珠宝、建筑装潢、通讯器材和烟酒分别较2019增长明显，分别多增13.77、11.30、11.10和12.96个百分点。书报杂志消费近两年同比下滑5.93%，相较2019下滑30.53个百分点,电子产品代替纸质产品趋势明显。

四、消费复苏缓慢，也影响到服务业

由于很多服务是消费和生产同时进行的，因此消费复苏缓慢会直接影响到服务业。4月社会消费品零售总额当月同比4.3%，前月是6.3%。服务业生产指数当月同比6.2%，累计同比6.7%，较前月同比分别下降0.2和0.1个百分点。如图9所示，社会消费品零售总额和服务业生产指数有一定的相关性。受居民担忧情绪影响，接触型聚集型服务消费复苏较慢，举例来讲，餐饮服务收入下滑较大，近两年同比增长0.43%，较疫情前2019和2020年分别下滑9.1和8.07个百分点，制约了服务的修复。

五、失业率创疫情以来最低，有可能带动之后消费水平走高

就业决定收入，收入决定消费，而消费是经济增长的基础。1-4月份，全国城镇新增就业437万人。如图10所示，4月城镇调查失业率为5.1%,低于预期5.2%，创下2020年4月以来最低水平（部分得益于去年高基数原因），16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为13.6%、4.6%，31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比3月份下降0.1个百分点，整体就业率在稳步修复。就业率创新高可能带动国民收入水平整体提升。如图11所示，城镇调查失业率和居民可支配收入呈现反比，而可支配收入领先于社会消费品零售总额，因此本月失业率降低可能会带动之后消费水平上行修复。

六、房地产投资强势，年内仍有一定下行压力

房地产投资强势，销售端维持高景气度。4月房地产投资的两年平均累计同比增速17.59%，较3月高位加速，表现强势。从销售端来看，4月商品房成交面积的两年平均当月同比增速边际下滑2.49pct至6.37%，但住宅类用地的成交楼面均价同比上升8.66%，增幅较3月扩大，综合考虑量价因素，4月房地产销售仍维持较高景气度。

开发环节收缩，资金来源进入下降通道，房地产投资年内仍有一定下行压力。开发环节上看，4月购置土地面积两年平均增长4.80%，房屋新开工面积两年平均增长12.80%，增幅均较前值减小。资金来源上，4月房地产开发资金来源合计值两年平均增长10.06%，几乎与上月持平。分项中个人按揭贷款、定金及预收款、国内贷款以及自筹资金等主要来源均进入下降通道，鉴于当前重点调控房地产贷款、防风险控杠杆的政策基调，预计产业严监管格局将延续，房地产投资年内仍有一定下行压力。

七、小结

海外工业品价格上涨将持续强于国内。在全球主要经济体政府出台大规模刺激方案的背景下，市场流动性环境极度宽松，主要经济体持续复苏，企业生产需求恢复，原油、铁矿石和铜等全球大宗商品价格上涨。近期境外疫情反弹，供给端仍存制约因素，海外需求复苏进程阶段性快于供给修复。两方面因素导致海外工业品价格加速上涨，4月美国制造业PPI为209.6，通胀进一步走高。相比之下，我国工业生产受“投资+出口”驱动表现不弱，特别是制造业增加值提速明显，叠加我国疫情防控领先，生产端有望持续反弹。

出口和制造业链条表现值得期待。我国在全球产业链中的“替代效应”将继续对出口形成支撑，欧美经济延续复苏势头但仍存在较大供需缺口，预计我国出口将保持强劲。4月制造业投资和增加值呈现复苏态势，未来表现值得期待，但大宗商品价格上涨或对企业利润形成压制，重点关注需求端恢复进展及“碳中和”等相关政策导向。

预计消费复苏下一阶段会整体向好。当下餐饮行业由于疫情影响，消费较为疲软，随着疫情的逐步控制以及进入夏季有所好转，相关行业的限制会有所减少，可能带动整体消费复苏。当前随着经济复苏，失业率4月份进一步下降，平均居民可支配收入水平可能会有所好转，大概率也会同时带动消费行业的进一步回升。