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基本面的崩潰令人絕望
格隆匯 04-27 20:14

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上海機場,市場公認的大白馬。尤其是2017年涉足免税業務開始,短短2年多時間,股價翻了200%不止,即便是2018年A股遭遇至暗時刻,上機還逆勢大漲14%。

但精彩屬於過去。上機從2019年8月高點至今,股價已經大幅下跌42%。最近5個月,股價累跌37%。要知道今年1月29日,上機盤中站上81元,離歷史高點很近了,然而緊接着3個交易日卻大跌25%,後陷入震盪格局,不少投資者覺得市場已經消化與中免簽訂補充協議的重大利空。

沒想到的是,上機本週一股價大跌5.5%,今日再度暴跌近7%,進入慘烈的下跌浪,令眾多投資者驚詫與不解。

然而,在我看來並不意外。我們瞄一眼機構投資者如何看待當前的上機就行了。

馬來西亞國家銀行,在2019年曾是上機第5大股東,發生疫情之後,果斷清倉退出了前十大股東序列。陸股通(北上資金)為公司第二大股東,今年以來大幅減倉2.56%,最新持倉市值僅為114億,位列A股所有重倉股第50名,而此前是重倉股前20的常客。

我們從外資持股走勢來看,去年並沒有太大變化,而與中免簽署補充協議之後,外資也是果斷大幅減倉。2月1日和2日直接封板跌停,外資也跑不了,3日打開跌停板,外資一天跑路了超過15億(持股數減少*收盤價進行估算),並在後面幾個交易日大幅減倉超過30億。

北上資金第一時間奪命而逃,此外第七大股東澳門金融管理局在四季度減倉257萬股,減倉比例0.14%,一季度應該也有所動作。

當然,國內機構也沒有閒着。公募頂級大佬——張坤操盤的易方達中小盤,早在2016四季度殺入上機(持股比例4.98%,第9大重倉股),一致持有到2020年四季度,期間會有小幅變化,均在前10大重倉股之列,但今年一季度已經砍倉,也有可能徹底清倉,退出了前10大重倉股之列。

2020年3月,張坤接受訪談,明確將上海機場定義為自己“最成功的投資”,並認為不受政策影響。從上機股價來看,張坤確實是吃到了最大的一波上漲紅利。去年Q3-Q4,坤坤還逆勢加倉,但為何今年一季度如此果斷拋棄上機呢?

不管是外資,還是內資機構,大幅減倉乃至清倉,指向了同一個邏輯:上海機場基本面已經發生了深刻變化。

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4月23日,在上海機場業績説明會上,董事長莘澍鈞表示,受到海南的離島免税、市內的免税店以及跨境電商,還有進口關税持續下降等多重因素的影響,機場口岸免税消費的購買力已經發生了變化,浦東機場此前免税紅利難以為繼。

莘澍鈞的這句大實話被各大財經媒體廣泛傳播,對於最近的股價產生了不小衝擊。但其實,這句原話早就在此前披露的年報中明確提示了出來。

上海機場可能面對的風險,來源:年報

免税紅利難以為繼,其實早在今年1月29日與中免簽訂的補充協議中已經可以找到答案。當時,筆者撰文——《上海機場還有未來嗎?》,可以點擊鏈接進行閲讀。這裏,我們再羅列一下主要邏輯:

按照補充協議和疫情節奏,未來數年,上機與中免基本都會按照第一種方式去計算收入。當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%,其月實際銷售提成=人均貢獻×月實際國際客流×客流調節係數 ×面積調節係數。

其中,人均貢獻參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元,不用多講。客流調節係數按照月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比從低於30%至高於120%分別由高到低遞減對應不同係數,而面積調節係數按實際開業面積佔免税場地總面積的比例從低於10%至高於70%分別由高到低遞減對應不同係數。

而此前的合同是“下有保底,上不封頂”,其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成,誰高取誰。按照之前的合同,2019—2025年,上機能拿到中免保底收入分別為35、42、46、63、69、75、81億元,合計410億元。實際上,2019年上機便從中免手中獲得了52.1億元的免税店租金,遠超35億元的保底銷售提成。

而簽訂新補充協議之後,保底躺賺化為了泡影,變成了“下不保底,上有封頂”,而這個封頂基本上是原有合同協議的底。

上海機場有兩塊業務,一是市場此前非常期待的非航空業務(免税業務),二是航空業務,包括包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等。

免税紅利被疫情嚴重削弱,然而此前保持小幅增長的航空業務也遭遇了重大沖擊。

此前,上海機場的毛利率與淨利率均比白雲、首都、深圳機場要高出幾個檔次,主要邏輯在於上機的國際+地區(港澳台)佔比要比其他機場要高很多。

國際+地區遊客佔比高,有一個好處,相對於國內航線收費標準要高得多。比如起飛25噸以下的飛機,國內航線收費240元,國際航線收費2000元。

在爆發疫情之前的2019年,浦東機場國際客流為851.36萬人次(包含港澳台610萬人次),佔比全部旅客吞吐量的50.6%。過去是優勢,疫情之後,相比同行卻變成了大大的劣勢。

新冠疫情在中國很快就被控制下來,國內航空業務陸續基本恢復常態,但海外疫情愈來愈嚴重,病毒變異也越來越厲害,放開國門的日子遙遙無期。

據國際航協預測,到2024年國際航空業務運輸才能恢復到疫情之前的水平。不過,這次新冠病毒跟過去的流行大瘟疫不一樣的地方,病毒在不斷髮生變異,傳染性太強,全球徹底撲滅需要很長很長的時間(徹底放開國際旅客的條件),3年時間恐怕有些樂觀了。

即便未來幾年,國際航空放開了,恢復速度還要取決於人們的出行意願,背後是跟宏觀經濟狀況密切相關。去年,全球主流央行釋放了史無前例的貨幣洪水,但經濟狀況並沒有得到明顯改善,但債務規模越來越高,其實正在孕育新一輪重大危機。

這樣來看,上海機場未來幾年的航空業務基本盤也遭到了衝擊,比白雲、深圳、首都機場要大的多。

免税紅利被打掉,讓市場沒有了想象力,沒了高度的業績確定性,航空業務基本盤也持續受到海外疫情的衝擊與折磨。很顯然,上海機場的基本面邏輯發生了明顯變化。

令值得注意的是,上海機場因為業績受到衝擊,穩定高分紅戛然而止。上機從2000年以來,每年不間斷進行分紅,最近9年年年分紅比例高達30%以上,但2020年直接掛0 。

綜上分析,基本面發生深刻變化是機構們瘋狂出逃上機的重要邏輯,畢竟他們大多是價值投資者。

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有人會問了,上海機場邏輯走壞了,股價也跌了很多了,當前位置可以抄底嗎?

上機因為利潤變成負數,市盈率已經變成負數,單看PE走勢圖已經失真。這裏,我們通過PB來大致看看上機當前所處的價格狀態。

今日收盤後,上機最新PB為3.27倍,位於最近10年估值上線下方一點點,遠高於估值中位數2.87倍。

從以上圖中,我們可以看到,上海機場最近一輪估值提升源於2017年,當時上機開始涉足免税店業務,迎來了一波戴維斯雙擊,PB從2.39倍提升至2019年曆史高點的6倍,PE從18.8倍提升至高點的35倍(數據失真之前)。

上海機場基本面崩了,此前的高估值狀態不可維繫,會走一波戴維斯雙殺。如果上機回到過去10年平均PB估值2.87倍,估值還有14%的下跌空間。如果回到這波免税紅利之前的2017年初(2.39倍),估值還有27%的下跌空間。

有沒有可能回到2017年之前機場公共事業股的估值狀態,在我看來,是有可能的。因為這次不一樣的是,航空業務基本盤還受到了疫情衝擊,而當時的航空業務還有小幅穩定增長。

過去,白馬股殺估值殺情緒都不足為懼,因為可以依靠未來紮實穩定的業績增長給消化掉。但基本面的崩潰才是無底深淵,會讓持有者感到絕望。

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2017年,上海機場這輪股價爆發之前,外資在2016年年中大幅加倉,長年持有。張坤也是,2016年四季度殺入上機並重倉,持有時間將近5年,可見外資和國內頂級基金經理的眼光是超前的,能夠穩穩吃足這一波大漲紅利。

但基本面邏輯變了,他們也很果斷大幅減持,甚至清倉表達了最為鮮明的態度。然而散户卻很願意接盤,最新股東數高達292717户,較上期暴增116%。以史為鑑,沒有了機構的加持,一家大型上市龍頭想要重新大幅走牛幾乎是沒有可能。

在我看來,中長期(3-5年)而言,上海機場已經不具備良好的投資價值,因為一場疫情,基本面發生了非常深刻的變化。短期呢,我們不算命,也就不評判了。

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