19日盤後，“藥茅”恆瑞醫藥披露了2020年年報和2021年一季報。

財報顯示，去年恆瑞實現營業收入277.35億元，同比增長19.09%；歸母淨利潤63.28億元，同比增長18.78%；扣非淨利潤59.61億元，同比增長19.73%。

年報基本符合預期，但是一季度的業績爭議較大，淨利潤14.96億元，同比增長13.77%，主要是計提了1.86億元的股權激勵費，如果剔除這一部分的影響，增速為20.45%，符合預期範圍。

從股價走勢來看，市場對一季度業績的反應比較悲觀。今日恆瑞醫藥開盤微跌，隨後快速下行，跌破3%後隨大市反彈。截至早盤收市，恆瑞跌1.71%，暫成交40.39億元，總市值4302億元。交易面上，資金淨流出4.86億元。

另外，從一季報披露的十大股東來看，整體上出現減持。其中證金公司持股則減少3023萬股，第八大股東QFII奧本海默基金公司－中國基金則增持1657萬股。整體股東數方面，由去年底的28.18萬户增至一季度末的30.79萬户，持股集中度有所下降。

公司的質地毋庸置疑，問題在於恆瑞未來能否如預期一樣繼續保持較高的增速，也就是股民常説的年化20%。

近幾年，恆瑞的收入增長主要來源於創新藥的相繼上市，尤其是PD-1和PARP抑制劑氟唑帕利等幾個大藥，在未來一段時間無疑還會有大幅度的收入增長，有券商預測2020年恆瑞的創新藥業務收入佔比大概率在30%-40%左右，未來三年佔比或將達到50%。

不過，創新藥的快速增長的同時，目前其主要收入來源還是仿製藥，但這一塊對公司的整體業績造成了拖累。主要原因在於集採，比如最近的第五次集採，恆瑞有苯磺順阿曲庫銨、奧利沙鉑、多西他賽等產品進入集採，涉及收入約50億元；其中碘克沙醇雖然此次未通過一致性評價，但預計未來大概率會被納入，單這一個產品每年給恆瑞帶來約20億的收入。

當然，集採降價對於恆瑞這樣的龍頭也會是有好處，有利於提高市佔率，但是這個好處可能需要不短的時間來驗證，而對其營收的打擊卻是立竿見影的。

總的來説，仿製藥這部分的業務無論是行業內部競爭還是政府集採，都預示着很難再有比較可觀的增長，所以恆瑞醫藥的核心邏輯一直是創新藥的發展。

關鍵在於研發實力，每1-2年推出一款重磅新藥沒有幾家藥企能夠做到，根本就在於恆瑞持續的大量研發投入。2020年恆瑞累計投入研發資金 49.89 億元，同比增長28.04%，研發投入佔銷售收入的比重達到 17.99%，國內僅次於百濟神州。

而在今年一季度，恆瑞又投入了13.16億元，而去年上半年為18億元，研發力度有加大的趨勢。

至於研發管線方面，目前恆瑞醫藥已經進入主要臨牀三期及以上階段創新藥有14個，其中PD-L1單抗/肺癌Ⅲ期臨牀，預計將於明年上市；海曲泊帕乙醇胺現場核查已完成（納入優先審評），磷酸瑞格列汀、脯氨酸恆格列淨、CDK4/6抑制劑/乳腺癌申報上市。這些將是恆瑞接下來幾年增長的重點。

作為有望成為國際巨頭的種子選手，並且是一傢俱有稀缺性的醫藥標的，因此一直以來市場都慷慨地給予了恆瑞醫藥較高的估值，尤其是過去一年多在極致行情的推動下其PE一度超過100倍，多多少少有些泡沫。作為抱團股的一份子，今年年初至今股價已跌去30%左右，估值回到67倍左右，位於近三年的均值線下方。

近期恆瑞醫藥的股價表現低迷，直接原因是集採和行政處罰，但歸根到底還是投資者對其20%的年化增長產生了懷疑。的確，在創新藥還沒有主導恆瑞的收入結構之前，它的增長邏輯發生了很多不確定性。

不過，長遠來看，只要恆瑞的研發和產出趨勢不改，現在就談論它的天花板或許還為時尚早。