本文來自微信公眾號：陳顯順策略研究，作者：陳顯順 方奕 洪燁
本報吿導讀
指數重回震盪，結構性高估值消化待時日。增量市場轉向存量博弈，“拔估值”難度提升。投資範式需轉換，從過去單一強調公司質地轉向突出邊際改善，尋找新的價值。
摘要
重回震盪，市場微觀結構的優化並非“一日之功”。在近期與投資者的溝通中，我們發現投資者的焦慮感不斷的上升，對盈利復甦節奏的擔憂、對通脹的擔憂、對信用週期放緩的擔憂等等。這些焦慮感的背後是投資者擁擠的持倉結構與正在急劇變化的宏觀預期之間的矛盾，也來自於部分投資者在“好的依然很貴”以及“便宜的不夠好”之間的難以權衡。而類似的命題恰恰對應，在過去兩年當中在定價端分母低波動下投資者對部分高成長公司股票持續拔估值的基礎已經不再了。投資者需要面對獲取超額收益的難度與成本的提升，以及預期收益的降低。相對而言，市場當前的矛盾更多的集中於結構估值矛盾，而非整體，在短期快速的殺估值後市場有望重回震盪。但是，市場微觀結構的優化以及投資範式的轉換並非一蹴而就，估值消化待時日。
突出邊際，尋找被低估的價值。增量市場轉向存量博弈，“拔估值”變得更難，但並不意味着超額收益的整體消失。2017年外資大幅增配消費類龍頭資產開始，具有競爭優勢、壁壘與深厚護城河的龍頭公司被價值發現，並且在寬鬆的流動性下“核心資產”不斷的擴容，包括半導體、新能源、光伏與部分週期成長，直至泡沫化。當“拔估值”變的更難，邊際將更為重要，一個是好的資產未來能夠超預期的好（被低估成長），一個是沒那麼好的資產也會有明顯的改善（被低估盈利）。質地依然重要，但當下超額收益創造的最優解在於突出邊際，尋找改善超預期，定價上被遺忘但具有估值修復能力的資產，關注中盤藍籌。
可以對復甦更樂觀，但更注重結構。2021年週期製造與消費的週期性復甦會帶動更寬的盈利修復，這是下一個階段超額收益來源的重心。市場在一定程度上低估了經濟復甦的潛力以及持續性。除在補庫+資本開支的生產端復甦的共識以外，投資者忽略了海外勞動力市場大幅改善的進展以及穩定收入預期的建立後預防性儲蓄轉換為消費的動力。那就意味着美歐在二三季度即將進入生產與服務消費的復甦共振期，海外耐用品庫存新低意味着供給遠不及需求的增長，需要全球貿易與工業鏈條的匹配。對應的是，中國非防疫物資出口鏈條高景氣與高增長，疊加國內服務業的修復，可以對復甦的持續性與復甦寬度更樂觀，但風格與結構將更有利於價值、週期製造與服務消費。
範式的轉換：從比較公司質地更優轉向邊際改善更大及估值更匹配的資產。市場調整，結構性高估值與定價層面分母端潛在高波動，投資思路也需要轉換，從比質地更優到突出邊際。投資主線如下：1）需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械（紐威股份/博實股份）；2）全球原材料週期：石化（中海油服）/基化（萬華化學）/有色（紫金礦業）；3）疫後服務消費復甦：酒店（首旅酒店）、旅遊（宋城演藝）。4）資負表修復的金融：銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。此外，推薦碳中和主題：鋼鐵（寶鋼股份）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）。
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重回震盪，市場微觀結構的優化並非“一日之功”
重回震盪，市場微觀結構的優化並非“一日之功”。在近期與投資者的溝通中，我們發現投資者的焦慮感不斷的上升，對盈利復甦節奏的擔憂、對通脹的擔憂、對信用週期放緩的擔憂等等。這些焦慮感的背後是投資者擁擠的持倉結構與正在急劇變化的宏觀預期之間的矛盾，也來自於部分投資者在“好的依然很貴”以及“便宜的不夠好”之間的難以權衡。而類似的命題恰恰對應，在過去兩年當中在定價端分母低波動下投資者對部分高成長公司股票持續拔估值的基礎已經不再了。投資者需要面對獲取超額收益的難度與成本的提升，以及預期收益的降低。相對而言，市場當前的矛盾更多的集中於結構性估值矛盾（中證100、滬深300與創業板指估值分位較高），而非整體（而更寬基的中證500估值尚且不高），在短期快速的殺估值後市場有望重回震盪。但是，市場微觀結構的優化以及投資模式的轉換並非一蹴而就，估值消化待時日。
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突出邊際，尋找被低估的價值
突出邊際，尋找被低估的價值。市場從增量到存量，“拔估值”變得更難了，但並不意味着超額收益的整體消失。2017年外資大幅增配消費類龍頭資產開始，具有競爭優勢、壁壘與深厚護城河的龍頭公司被價值發現，並且在寬鬆的流動性下“核心資產”不斷的擴容，包括半導體、新能源、光伏與部分週期成長，直至泡沫化。當“拔估值”變的更難，邊際將更為重要，一個是好的資產未來能夠超預期的好（被低估成長），一個是沒那麼好的資產也會有明顯的改善（被低估盈利）。因此，當下超額收益創造的最優解在於突出邊際，尋找改善超預期，定價上過去被遺忘但具有估值修復能力的資產，過去市場聚焦於大市值龍頭白馬，我們認為需要從更廣泛的角度去尋找投資機會，比如中盤藍籌或小市值白馬。
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可以對復甦更樂觀，但更注重結構
可以對復甦更樂觀，但更注重結構。2021年週期製造與消費的週期性復甦會帶動更寬的盈利修復，這是下一個階段超額收益來源的重心。市場在一定程度上低估了經濟復甦的潛力以及持續性。除在補庫+資本開支的生產端復甦的共識以外，投資者忽略了海外勞動力市場大幅改善的進展以及穩定收入預期的建立後預防性儲蓄轉換為消費的動力。那就意味着美歐在二三季度即將進入生產與服務消費的復甦共振期，海外耐用品庫存新低意味着供給遠不及需求的增長，需要全球貿易與工業鏈條的匹配。對應的是，中國非防疫物資出口鏈條高景氣與高增長，包括國內服務業的修復，可以對復甦的持續性與復甦寬度更樂觀，但風格與結構將更有利於價值、週期製造、服務消費。
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範式的轉換：從比公司質地更優轉向邊際改善更大及估值更匹配的資產
範式的轉換：從比公司質地更優轉向邊際改善更大及估值更匹配的資產。市場調整，結構性高估值與定價層面分母端潛在高波動，投資思路也需要轉換，從比質地更優到突出邊際。後疫情時代週期行情經歷三個階段，2020Q2-Q3的第一階段是受益於逆週期對沖的基建地產週期，2020Q4起的第二階段預期層面自國內復甦轉向全球復甦，石化/基化等全球原材料週期龍頭遠端受益於海內外經濟增長共振、歐美補庫存，近端則直接受益於漲價，具備較高的賠率和勝率。當前的第三階段，我們認為要重視碳中和概念帶來供需格局的進一步顛覆，分別對應週期端的供給側改革與消費端的需求側變革。一方面碳中和對傳統週期行業的影響類似於一輪供給側改革，為了實現2030年碳達峯的目標，需要嚴格限制高耗能行業新增產能，在此背景下，鋼鐵、煤炭、電解鋁及智能電網都有投資機會；另一方面低碳生活推動消費端的需求變革，裝配式鋼結構、消費電子、家居智能化和生態綠化等也值得關注。推薦碳達峯、碳中和部署主題：鋼鐵（寶鋼股份）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）。此外，投資主線如下：1）通脹魅影浮現，居民與企業部門同步復甦下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械（紐威股份/博實股份）；2）高景氣延續的全球原材料週期：有色（紫金礦業）/石化（中海油服）；3）預期充分調整、迴歸基本面增長的科技：電子（立訊精密）。4）資負表修復的金融：銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。同時繼續推薦具備稀缺性的互聯網港股龍頭。
