核心观点

2021年市场波动加大，但“固收+”产品预计仍可实现绝对回报。纯债方面，债市波动空间可能不大，“固收+”着眼于票息等稳健回报机会，中短久期高等级信用债是底仓首选。从“+”资产来看，打新绝对收益有所降低，但盈利模式并未破坏，预计相对纯债仍有不错的增厚效果；权益仓位贡献波动，“固收+”产品重视均衡配置，今年更应多挖掘价值股当中的绝对回报机会，减少股市波动冲击。“固收+”产品离不开股债配置比率的调节，权益结构性机会仍在，但资产波动加大，股债切换需提防和把握。综合纯债、打新、权益底仓等来看，预计10亿规模“固收+”产品回报率在2.4~9%之间。

纯债仓位获得稳健回报是首要诉求

债市波动空间可能不大，“固收+”着眼于票息等稳健回报机会，普遍不愿承担信用下沉风险。货币政策在相当长时间内呈中性态度，决定了债市不会有太大的波动空间；但后续仍要注意利率债供给可能增加，经济基本面和通胀隐患未消，地产调控等是潜在下行触发剂。信用债方面，永煤事件对流动性的冲击已过，但信用分化预计仍将演绎，下沉难做。“固收+”底仓以稳健为首要目标，对信用下沉等诉求相对较弱，杠杆策略保持中性，择机把握久期机会是主流考量。三年期以内高等级信用债基本可以兼顾票息、风险和久期的要求，是首选品种。简单推算，债券部分收益率预计达到3.5%附近。

打新驾轻就熟，收益贡献仍可期

年初至今，打新绝对收益同比有所下降。究其原因，打新账户增加导致中签率下降和新股规模偏小是主因，但新股上市涨幅仍偏稳定、发行节奏恢复正常，打新盈利模式并未破坏。此外，虽然打新绝对收益下降，但相对纯债仍有不错的增厚效果。展望全年，预计四方面因素仍支撑打新获得可观的绝对回报：1、股市熊市概率较小，上市涨幅预计仍偏稳定；2、中签率基本企稳，主要打新机构定价能力保持较高水平；3、大盘新股的收益贡献不可忽视；4、年内如果施行全面注册制，或将对主板打新形成增量贡献。预计2021年打新收益依旧可观，10亿规模“固收+”基金收益增厚或将达到2.2%。

权益仓位贡献波动，重在风格和精耕细作

权益底仓是“固收+”产品弹性的重要来源，2020年权益底仓的收益贡献接近35%，但也增加了组合波动。经历了三年结构牛市后，今年股市大概率趋势减弱、波动增加，重点在中盘品种和港股等结构性机会的把握。选股偏好上，“固收+”产品重视行业均衡配置、偏好价值品种的居多，且股票收益率长期好于沪深300。其中，大金融往往是“固收+”的底仓选择，今年预计表现更为稳健。全年来看，如果“固收+”产品以价值股打底、兼顾成长股等机会，预计获得绝对回报的概率仍不低。简单估计，在22%的权益仓位水平下，考虑120%杠杆，权益底仓回报预计在-2.8~3.8%。

能否获得“稳稳的幸福”离不开股债配置比率的调节

“固收+”本质是股债混合产品，固收和权益类资产的大择时不可或缺。一方面，国内债券和股市多数时间体现负相关，股债跷跷板效应可对冲单一资产波动，增强组合稳定性；另一方面，债市平淡而股市机会增加时，适当增加权益暴露也将增强“+”的效果。通过股债切换模型和“固收+”产品长期实践效果看，股债灵活配置也明显好于固定比例组合。2021年权益结构性机会仍在，中期风险资产仍略占优；但趋势都在减弱，资产波动加大，股债切换需提防和把握。预计10亿规模下（78%债券仓位、杠杆120%），“固收+”产品总回报率约2.4-9%（未计转债），差异贡献主要源于权益底仓。

风险提示：监管政策超预期；信用尾部风险；通胀超预期或流动性紧缩风险。

评估2021年“固收+”回报预期

在过去的2020年中，“固收+”产品成为全市场明星，业绩表现也可圈可点。背后驱动力量包括理财净值化推进，打新、定增等制度红利。而不可否认的是，股市结构性行情也起到助推作用。展望2021年，全球疫情逐步得到控制，经济修复、通胀预期和货币政策常态化成为市场主线。年初以来，债市相对平稳，“永煤”风波正逐渐褪去；股市春季躁动如期展开，但抱团行情加剧核心资产高估趋势，市场波动明显加大。尤其春节后美债收益率走高，高估值“抱团股”下跌带动股指大幅调整，投资者对于“固收+”产品的回报预期也产生分歧。那么，2021年“固收+”究竟预期回报几何？现实的挑战包括：打新红利能否延续？股市整体期待降低的情况下，权益增厚到底如何？“固收+”还能否获得“稳稳的幸福”？我们将在本专题中逐一讨论。

纯债仓位获得稳健回报是首要诉求

债市今年波动空间可能不大，“固收+”更多着眼于票息等稳健回报机会，普遍不愿承担信用下沉风险。货币政策在相当长时间内呈中性态度，决定了债市也不会有太大的波动空间。随春节后大宗商品价格快速上涨，温和再通胀演变为全球通胀超预期担忧，不过当前国内通胀仅在预期层面、中美利差仍大，对债市直接影响相对有限。但后续纯债仍存隐忧，财政缓退可能导致利率债供给超预期，经济基本面和通胀隐患未消，房地产调控等是潜在下行触发剂。全年来看，经济修复仍是主背景，利率债运行可能接近2019年，波动空间不高，十年期国债预计大概率运行在3.0-3.4/3.5%区间。信用债方面，永煤事件对流动性的冲击已过，但信用分化预计仍将演绎，下沉难做。“固收+”底仓以稳健为首要目标，对信用下沉等诉求相对较弱，杠杆策略保持中性，择机把握久期机会是主流考量。

中短久期高等级信用债是底仓首选，预计纯债部分全年收益率约3.5%附近。“固收+”产品多数希望控制规模在最优水平附近，比如10亿元附近，多数面临净赎回压力。因此，相对而言，更偏好信用票息机会，利率债更多是流动性管理功能，适当博弈久期机会。信用债方面，三年期以内高等级信用债基本可以兼顾票息、风险和久期的要求，是底仓品种首选。春节后此类品种需求有所增加，或正源自年初“固收+”新发基金建仓行为。按产品杠杆率120%，债券持仓占比78%，并以3年期AAA信用债到期收益率3.7%计，债券部分收益率预计达到3.5%附近。

打新驾轻就熟，收益贡献仍可期

2021年至今，投资者感到打新不那么容易赚钱，原因为何？发行规模偏小+中签率下降是主因，但盈利模式并未破坏。我们从三方面审视2021年以来的打新收益：

1、新股规模略有下降，发行数量同比小幅增加。年初至今科创板发行186亿，共支23新股，平均每支约8亿；2020年同期发行247亿，平均每支13亿；今年创业板注册制已发行119亿，平均每支5.7亿；

2、中签率下降明显。2019年科创板开板以来，随参与账户数量增加和主要机构定价能力趋于稳定，中签率有所下降。当前科创板和创业板中签率稳定在0.03-0.04%附近，而2020年初科创板中签率约0.06%。规模偏小+中签率降低共同导致年初打新获配减少，中枢从2020年初的450万降至200万附近；

3、上市涨幅仍有保障。2021年上市至今上市涨幅平均为130%，分化更加明显。其中，“固收+”基金底仓选股能力普遍不弱（尤其银行等价值品种居多），打新盈利模式仍在。简单估算，至3月初，10亿规模基金的打新收益率中枢在0.35 %左右，收益并不算高但相对纯债仍有增厚效果。

但全年来看，打新对“固收+”产品仍提供可观贡献，后续大盘新股与全面注册制改革值得期待。展望全年，股市熊市概率仍较小、IPO存续发行量充足、中签率企稳、全面注册制改革延续（中小板和主板已经合并），打新收益对“固收+”产品而言仍不可忽视。

我们对影响打新收益的主要因素做如下展望：

1、上市定位预计仍基本稳定。改革红利延续加之全年股市向好，新股上市涨幅预计仍有保障。纵观2016年以来的新股定位，上市首日破发的仅两例，即使2018年也未曾出现破发现象。而从新股基本面来看，国产替代和科技创新周期刚刚拉开大幕，优质企业拓宽融资渠道大势所趋，科创板和创业板新股定位预计仍在100-150%附近；

2、定价入围能力维持较高水平，中签率企稳。打新基金增量边际放缓，科创板和创业板中签率预计在0.03-0.04%附近水平企稳；

3、大盘新股对中高规模为主的“固收+”产品贡献仍然重要。从审核进度看，目前仍有760亿的大盘IPO过审待发，如果暂缓发行的科技类新股重新启动IPO，将进一步增加打新贡献；

4、全面注册制正在路上，如果下半年施行预计将提升主板打新贡献。简单估计，主板注册制中签率或在0.02%，网下申购上限按1亿估计，注册制施行后主板发行数量或将达到100-120支，5亿规模的收益中枢或将达到0.5%。

综合来看，预计2021年打新收益依旧可观，对5亿基金，收益率贡献或将达到3.9%，10亿基金或将达到2.2%，15亿基金则下降到1.5%。

权益仓位贡献波动，重在风格和精耕细作

权益底仓是“固收+”产品弹性的重要来源。直接从基金业绩拆解就能看出，权益资产在去年的收益增厚方面功不可没。以偏债混基为例，2020年上半年权益收益贡献（含打新）占比达到52%，2019年也达到了39%；而股票仓位中枢在2019年后达到18%附近企稳，权益资产利用有限仓位实现了较高弹性。对于二级债基，虽然股票仓位限制更严且无法打新，但权益资产贡献依旧不可忽视，优选转债个券在去年也收到了很好效果。例如，2020年上半年，二级债基权益仓位增至15%，收益贡献达到32.9%，不少转债基金充分利用权益仓位实现了50%以上的收益贡献；而转债收益出现分化，高估值环境导致操作空间有所下降，择券能力决定了最终收益水平。当然，股市大环境是发挥权益弹性的基础，否则可能导致“固收-”。

经历了两年结构牛市后，今年股市大概率趋势减弱、波动增加，而结构性机会仍值得把握。年初股市春季躁动还是为“固收+”产品带来了可观的收益增厚。截至3月3日，混合基金的YTD收益中枢为1.3%，与20%沪深300+10%转债+70%纯债的组合收益相近，仍显著高于纯债平均收益（中债企业债AAA（1-3年）YTD收益约0.5%）；二级债基YTD收益0.82%，其中超配转债（仓位超过15%）收益率约0.92%。不过，基金正反馈效应和交易结构变化进一步推升“抱团股”估值，沪深300PE（TTM）已接近2015年最高水平；在通胀担忧和美债收益率升破关键点位的催化下，高估值股票快速调整、股市风格和行业开始扩散。“固收+”产品短期也不可避免地遭受波及。但确立熊市的概率还较小，毕竟企业盈利修复正当其时，货币政策及市场流动性尚未进入紧缩阶段。股市预计波动加大，流动性驱动转向盈利驱动，中盘二线龙头估值性价比更优，港股整体优于A股（“固收+”产品港股仓位通常不超过总权益的一半，多在5-10%之间）。权益仓位回报预期降低，但结构性机会仍在，对“固收+”产品而言仍将贡献业绩弹性。

“固收+”产品择股能力不弱，而今年重在风格和精细操作，不忘“初心”。后市预计股指趋势降低，结构性机会可能导致收益回报分化加剧，alpha选股能力的重要性较2019-2020年明显提升。从经验来看，“固收+”基金择股能力不弱于股基，且配置偏好略有不同。行业上，“固收+”产品重视均衡配置，景气向上板块适当增配但集中度不高，偏好价值品种的居多。例如，2020年中以后，不少“固收+”基金开始战略增配政策支持力度较强、或景气度拐点向上的电气设备、化工、家电等板块；而与股基相比，“固收+”基金在医药、有色等板块的仓位并不算高，或者更看重估值性价比，适当择时。具体来看，大金融往往是稳定的底仓选择，尤其银行板块今年预计表现稳健；而顺周期（包括疫情受损）、电子、高端制造等是重点增配方向。风格方面，“固收+”产品也偏好一线龙头及价值品种，但权益仓位限制反而增加了调仓灵活性。

个股方面，“固收+”产品重视分散化，但同样强调精细择股。优质资产不仅体现在高收益增厚，回撤也更低，强劲基本面提供了穿越周期的底气。从基金业绩可以看到，无论偏债混基还是二级债基，“固收+”产品选股能力均有不俗表现，股票收益率中枢长期好于沪深300或基本持平。今年来看，“固收+”产品更应该不忘初心，多从产品特征的角度挖掘价值股当中的绝对回报机会，减少股市波动的冲击。

如果“固收+”产品以价值股打底、兼顾成长股等机会，我们认为全年获得绝对回报的概率仍不低。简单通过指数回报来估算权益底仓回报：1、从“固收+”基金历史平均选股能力和当前估值性价比来看，沪深300虽仍可当做业绩基准，但今年更可能是股票收益的下限参考；后续高估值“抱团股”比重或应有所下降，市值和板块适当扩散；而结合板块基本面和估值来看，银行股全年盈利向好+估值仍在偏低分位，可作为“固收+”股票底仓收益偏保守的上限参考；2、沪深300回报方面，根据Wind一致预期，2021年沪深300归母净利润预计增长15.6%，市盈率区间预计12.5x-15x，对应回报区间-10.3%~7.6%；3、银行板块预期回报方面，根据Wind一致预期，2021年中证银行指数的归母净利润预计增长8.5%，市盈率区间预计7.1x-7.5x，对应回报区间8.5%~14.7%。综合来看，在22%的权益仓位水平下，预计股票底仓贡献回报-2.3~3.2%，按120%杠杆计放大至-2.8~3.8%，偏好主流赛道龙头股的产品波动明显会更大。

能否获得“稳稳的幸福”离不开股债配置比率的调节

灵活的股债配置是关键。“固收+”本质是股债混合产品，固收和权益类资产的大择时不可或缺。一方面，国内债券和股市多数时间体现负相关，股债跷跷板效应可对冲单一资产波动，增强组合稳定性。通过简单股债切换模型即可反映出大类配置的优势。以股债相对性价比指标为锚，股债配比设置如下：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。可以看到，组合回测收益明显跑赢单一股和债。典型的如2016和2018年，股债配置调节就起到关键作用。另一方面，债市平淡而股市机会增加时，适当增加权益暴露也将增强“+”的效果。例如，2019-2020年股市结构性行情期间，果断增配权益成为明智选择。而从“固收+”基金长期实践效果看，股债灵活配置也明显好于“股：债=1:9”或“股：债=2:8”等固定比例组合。

2021年权益结构性机会仍在，但资产波动加大，股债切换需提防和把握。年初债市相对平静，股市春季躁动如期展开，权益资产仍起到收益增厚效果；但经济快速修复，在油价带动下大宗商品价格明显回升，通胀担忧和美债利率上行动摇高估值资产定价根基，权益仓位产生不小波动。整体看，A股流动性最好的时代已过、而企业盈利修复依旧明显，资金驱动转向盈利驱动，高估值资产宜等待时间消化。股市回报预期有所降低，但熊市概率较小，结构性机会仍存；债市进入短暂平衡后仍需提防供给、通胀等扰动，房地产调控是潜在下行触发剂。一季度股大于债的判断仍基本准确，展望后续1-3个月，中期风险资产仍略占优，但趋势都在减弱，波动加大，估值性价比弱于债市。此外，对“固收+”产品而言，把握结构性机会的能力也决定权益类仓位高低。

综合看，我们预计对可打新的“固收+”类产品，10亿规模下，全年权益回报区间预计约-0.6~6%（股票底仓+打新），计入纯债部分3.5%（3.7%*1.2*78%）和回购成本0.5%（0.2*2.5%），总回报率约2.4~9%。理论估计仅作参考，不过也反映出2021年“固收+”回报仍有期待，至少纯债+银行打底+打新的简单组合大概率就能获得可观回报。此外，股市风格变化与精耕价值类个股、大盘IPO打新、转债等值得更多关注。

风险提示

1、监管政策仍是我国金融市场的重要影响因素，地产、城投等监管政策影响债市高收益资产来源，资管新规推进情况影响银行理财“竞品”供给，都会对“固收+”策略的表现与市场接受度造成影响；

2、信用尾部风险仍不可忽视，可能给“固收+”纯债底仓带来回撤风险，影响产品总体风险收益特征；

3、通胀超预期或流动性明显紧缩，风险资产调整可能超预期，多资产对冲作用下降，进而影响“固收+”产品业绩回报，增加产品波动率。