机构：国盛证券

评级：买入

事件：FY2020 营收同增 69.6%，归母净利润同增 127.3%。公司 FY2020（截至 2020 年 8 月 31 日年度）总营收同增 69.6%至 14.57 亿元，其中主营业务收入同增 77.8%至 12.92 亿元，归母净利润同增 127.3%至 4.33 亿元。FY2020 公司毛利率同增 4.7PCTs 至 47.7%，管理费用率同降 1.4PCTs 至 6.8%，公司通过集团化管理优化成本结构、提升管理水平得到体现；销售费用率微降0.1PCTs至1.3%。综上，公司FY2020归母净利率同增7.3PCTs 至 33.5%，盈利能力显著改善。

内生增长稳健，2020-2021 学年旗下学校量价双升延续。公司旗下 6 所已并表学校 2020-2021 学年在校生人数 11.64 万人，同比增长 10.6%；若考 虑尚未并表的甘肃学院，公司旗下 7 所学校在校生人数共计同增 10.7%至12.57 万人，目前公司高职扩招招生工作仍在进行中，在校生人数仍有望进一步增加。价格层面，2020-2021 学年生均学费 11475 元，同比增长 4.4%，在量价双升带动下，公司保持稳健的内生增长。

外延并购先内后外，完成旗下两所高校剩余股权以及云南职业学校并购。外延并购方面，公司分别于 2020 年 5 月及 7 月并购旗下河南学校/广西学校剩余 45%/39%股权，交易对价分别为 3.85/1.52 亿元，并购完成后公司持有河南/广西学校 100%/90%的举办者权益。此外，公司于 2020 年 6 月并购培训机构云南职业学校，拓展职业培训业务。

未来发展：高质量办学带动提价空间显著，关注自建+并购办学网络拓展。公司坚持高质量办学，校企合作丰富，目前平均学费相较市场仍处于较低水平，华中、甘肃、河南、广西学校学费提升空间显著。办学网络扩张方面，公司有望通过“稳健式并购+自建”模式拓展，加快在京津冀、长江经济带以及粤港澳大湾区布局。公司在大湾区自建项目预计于 2021 年初启动筹建，并预计于 2022 年 9 月开启招生。并购资金方面，公司于 2020 年 9 月发行1 亿美元可转债，并通过配售 4400 万股融资 2.33 亿港元，叠加公司 FY2020末资金总额 9.98 亿元以及 2020-2021 学年预收学费超 14 亿元，为后续并购储备充足资金。

投资建议。公司 2020-2021 学年量价双升内生增长稳健，2020 年完成两所学校剩余股权收购，旗下学校在专业设臵、产教融合、集团化运营方面具备竞争优势。基于 FY2020 财报，并考虑公司财年截止日调整，我们预计公司FY2021-2023 实 现 归母净利润 5.68/7.03/8.32 亿元， 同 增31.4%/23.6%/18.4%，对应 EPS 0.36/0.44/0.52 元，现价对应 PE 12/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险（《民促法实施条例》终稿尚未落地）、收购进度不达预期、公司经营及盈利能力不达预期。