作者 | 南方

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯探雷區（ID：glh-tlq）

上篇説完得潤電子有一個“寫得一手好劇本”的本事，但故事才説到2018年。

下篇就着重分析三個問題：1，2019年是怎麼虧的，能否提前避免踩雷？2，2020年半年報是怎麼做到扭虧為盈的？3，馮柳看上了它什麼？

2019年“突如其來”的暴雷

覆盤暴雷的案例，最大的用處就是看看別人用過的套路，現在你分析的這家公司有沒有類似的跡象，有就避開。

2019年，得潤電子鉅虧6.2億，成為上市以來的“首次鉅虧”。

暴雷的科目就是存貨和應收賬款，從財報上也很難發現一些暴雷前兆。這特徵跟深圳另外一家消費電子企業“歐菲光”極為相像。

探雷哥試圖總結一些“突如其來暴雷股”的一些蛛絲馬跡。

上文提到，公司因為限制性股票激勵有將股價維護在9.5以上的強烈動機，除此之外，2019年11月，公司引進信贏基金作為第二大股東，股份轉讓價也是定在9.63元/股。為保證股東利益最大化，9.5算是公司的底線。

從年報披露前的三季報披露的信息來看，並不能看到明顯的暴雷跡象，但能窺見公司的主業疲軟無力的狀態：“收入微增0.6%，利潤下滑40%、增收不增利”。

從其他財務指標來看，反而有比較好的跡象：公司的資產減值損失只有幾百萬的水平，比去年同期大幅下降；經營活動現金流同比增長1314%。

利潤下滑40%，主要還是主業經營漸頹。但冰凍三尺非一日之寒，再往前翻翻，就發現2018年已經為暴雷埋下了伏筆。

理由如下：

1、從2018年起，公司128%的利潤都是靠股權處置這類非經常性損益構成，主業經營貢獻的都是負收益；2019年三季報利潤下滑主因還是主業不行；

這樣的話，就得仔細分析公司的主業是否存在相應的風險了。

2、公司的主業有兩大財務特徵：存貨和應收賬款佔到公司總資產的50%以上。電子零部件貶值快，存貨管理是挑戰；公司因為跟大企業合作，應收賬款賬期比較長，有逾期風險。

因為存貨和應收款項的資金佔用影響，導致公司的淨利潤和經營活動現金流量淨額差異較大。17年和18年，得潤的經營性現金流都是負數。

3、按照這個思路，分析公司這兩項重要報表科目，發現公司只有存貨的資產佔比在19年3季度的確高於其他季度2個百分點之外。暴雷額度最大的“應收款項”資產佔比並未在資產負債表中顯示異常增加。

4、整體看分析不出公司的重大財務異常，這就需要分拆公司的業務分析，才能發現更多的跡象。

這個跟歐菲光的分析思路一致。歐菲光最大的暴雷項目是存貨，其次才是應收款項，應收款項在上年已經出現因為金立手機計提較大壞賬的跡象，在客户集中度較高的情況下，這塊壞賬損失在投資者心中是有心理預期的，但它在存貨上的暴雷之所以難以分析，是因為存貨的披露在財報中沒有分業務去披露。

但並不代表探雷之路就遇到死衚衕了，思路就是“分拆業務去年報和公告中找一些業務訊號，然後再將業務訊號和財務數據表現進行對比印證”。這也是發現舞弊、證實舞弊最有力的方法。

歐菲光主要有兩大塊業務“觸控、攝像頭”，近年來，觸摸屏業務因為市場競爭激烈，收入增速下滑，盈利空間開始縮窄，募投項目中也透露多項與“觸摸屏”相關的業務都是釋放“低於行業預期、市場競爭激烈、產品價格下降、投資額需要調減”的信號。

在上述背景下，公司分產品的毛利率中，觸摸屏的毛利率反而比歐菲光的綜合毛利率還要高，且呈上升趨勢。

消費電子比較重要且用來“調節”利潤的報表項目就是“存貨、應收”。通過存貨增速和收入增速比較，歐菲光近年存貨的增速是要顯著大於收入增速的，且按照消費電子的淡旺季規律，對單季度的存貨淨增加額和收入增長情況進行分析，發現“公司存貨增長但收入反而是下降的”的可疑跡象。以此推斷存貨減值是觸摸屏產品積壓所致，後續公司對這塊的資產剝離操作也印證了這點。

得潤電子就兩塊主業，一塊是傳統的家電及消費電子業務；一塊是新拓展的具有一定前景的汽車電子業務。

在前篇的分析中已經提到，家電及消費電子業務是營收增長乏力、毛利率不斷下滑的跡象，新拓展的汽車電子業務還未趨於穩定，同時遇到下游汽車市場的不景氣。

但2019年中報，逐漸走頹的消費電子的毛利率詭異地達到近年最高，汽車電氣系統較上年同期增加了1.55個百分點，2019年年報，汽車電子及新能車業務較上年提高了近4個百分點，也説明三季度該業務的毛利率要比去年同期高。        

得潤電子汽車業務的主要承接子公司是Meta（汽車電子和新能源汽車業務）、柳州雙飛（汽車電氣系統業務）。下游客户都是汽車整車企業，柳州雙飛的客户多是國內車企，Meta以歐系和日系為主。2019年受國產汽車行業不景氣影響，國產汽車廠商“北汽銀翔及其關聯企業”和“眾泰汽車及其關聯企業”經營不善進入關停，給公司帶來1.6億壞賬。

但，給公司業績造成如此突然影響的原因主要還是公司對大客户的“迷之自信”。

前五大客户的銷售額佔32%-36%，前五大客户的欠款額佔25%-29%，壞賬計提比例只有2%。跟公司按1年內賬齡計提的壞賬政策一致，並未對這些大客户的壞賬計提區別對待。

Meta和柳州雙飛分別是在2015年、2017年收購而來，商譽原值分別是3.67億、1.04億。

得潤在收購Meta60%的股權時，公司本身的資產負債率已經達到70%，遠高於行業平均的30%，而且以短期借款為主，償債壓力大，但公司仍然採取純現金的方式收購Meta，花了5682萬歐（摺合4.4億人民幣）收購，形成了3.67億商譽。

一邊純現金收購，一邊推出募資28.8億的定增預案，其中包括5億用來還債。這種收購和募資分離的方式被稱為“晃過監管”的一種方式。

2015年收購當年，公司財報變化較大的項目包括商譽，以及應收和存貨，分別同比增長27%、63%。

再看看公告中對這些報表項目變動的解釋，都提到跟公司合併範圍增加子公司有關。

這家子公司就是Meta，自2015年收購以來，一直都是虧損的。

2016年-2017年，這兩項指標的增長幅度也都要高於以前年度，且超過了收入增幅。2016年，期間費用也較上期同比增長50%以上，這些也是因為合併範圍的增加。2016年又合併了誰呢？

就是“柳州雙飛”，根據收購當時的財報，“柳州雙飛”的資產有70%左右都是應收款項和存貨構成。

收購當年，公司應收賬款同比增加了36%，存貨同比增加了32%，同年公司的收入增長了51%；2017年，這兩項指標同比增長了37%、38%，雙飛本身的收入只增長了28%。

加上柳州雙飛生產的汽車線束屬於定製化產品，研產銷都跟與汽車整車廠商息息相關。存貨備多了就容易賣不出去。銷售也有着有較高的客户集中度，前五名車企的銷售佔比達到95%以上。下游車企成了扼住柳州雙飛命運的喉嚨。公司的單一大客户是上汽通用五菱，銷售佔比達80%以上。

從2015年起，雙飛的客户增加了北汽福田，收購前，北汽福田從第5大客户變成第3大客户。

北汽福田和北汽銀翔都屬於北汽集團體系的公司，而上市公司本身從2014年起，就開始和北汽銀翔存在供貨關係，2015年，北汽福田就躋身為上市公司擬收購單位“柳州雙飛”的前五客户，2018年，北汽銀翔成為了公司最大的壞賬損失單位。公司的壞賬損失從上年的960萬擴大到7587萬。

除此之外，在2018年年報問詢函中也有提及到一些危險信號：因為柳州雙飛為應對客户項目擴產，備料增加存貨，公司的存貨較期初增加2億；因為下游汽車市場環境惡劣，車企客户出現了資金困難，收款逾期導致應收賬款增加。

估計2019年計提的4.41億壞賬損失中，柳州雙飛的客户也有份。

綜上，當公司的生產的產品具備定製化、貶值快，下游客户集中度高，收購標的財報風險較多時，主業經營出現頹勢時，需要警惕暴雷。

半年報靠“非客户回款”扭虧為盈

上文也提到，2020年是公司股票激勵期限內業績考核的最後1年，還有30%的股票等待解鎖。而且，就公司目前的形勢和業績情況來看，要完成不低於4.2億的歸母淨利潤目標，得潤電子必須得使點“非常規手段”。

這不，2020年中報，公司就開始用上了。

2019年公司因為4.4億壞賬損失的計提減少了利潤，反之，如果把之前計提的壞賬損失調回一點就能增加利潤。

2020年中報，公司共計實現1.73億淨利潤，其中包括公司轉回了1.41億壞賬損失，給公司貢獻了73%的業績，成為當期扭虧為盈的主因。

在主業經營方面，公司的收入是同比下滑6.17%，毛利率微增1.61%。

公司的壞賬損失轉回是什麼情況呢？

不是發生壞賬的車企客户回款，而是往來單位還債：其他應收款壞賬轉回1.23億。

也就是説去年公司不打算對方能還錢，對借出去的這部分錢計提了壞賬，今年對方還回來了，把去年計提的壞賬衝回。

從其他應收款的餘額變動情況來看，去年3.8億，今年減少到2.11億。

主要是單位往來款大幅減少導致。

那麼這裏就有兩個問題，公司的這些錢是借給哪個單位的？這些錢是真的收回來了，還是公司通過調整心理預期損失率（即會計估計變更）來調回這部分壞賬？

第一個問題，從2015年起，公司的其他應收款開始大量增加。新增的原因是公司提供供應鏈服務及合併範圍（Meta）增加所致。2016年較上年同期減少主要是公司收回供應鏈服務拆借資金。

2015年，公司給這個單位拆借了2.4億資金，佔整個其他應收款的66%，2016年，公司在收回2.4億資金之後又重新拆借了1.27億，2017年繼續新借1.02億。

這個第一名基本上是屬於借了還，還了又新借的節奏。

2018年，公司的其他應收款餘額增加至5.11億，公司稱主要是供應鏈服務業務影響，第一名單位欠款3.2億，其中還包括上年末剩餘的拆借資金（2017年年報並未披露資金性質）。

該類資金拆借款項直到2019年，仍然有3.9億未收回。2020年中報時，第一名的單位往來款收回了2.66億，還剩1.24億未收回。

根據2019年關聯資金往來情況彙總表來看，外部單位只有對得康電子的其他應收款0.54億，説明上述單位往來款是外部單位對上市公司的資金佔用。

根據以前年報的披露，這類債務主要是供應鏈服務業務影響，公司近年來資金就不充裕，將資金拆借給具備“資金密集型”特點的供應鏈服務業務，是什麼用途呢？對方又是誰？能一直佔用這麼久，在公司缺業績時恰好還錢？

第二個問題，壞賬的轉回是否有資金迴流支撐的。從現金流變動情況來看，公司的其他經營現金流流入2.93億，也説明公司的確收回了一部分應收款項。

公司將壞賬的計提和衝回都作為了經常性損益，使得公司的扣非淨利潤為正。

再結合公司在2020年要完成不低於4.2億利潤的考核目標，不得不讓人懷疑其前期大量計壞賬的合理性，以及是否存在利用單項計提來調節利潤的嫌疑。

馮柳下注不代表它具備確定性

2020年中報，馮柳新進了得潤電子734萬股，預估進價在13-15之間，在他同期的持倉中，這個持股數量只能算上倒數幾名，但被馮柳看上，就不得不説它的邏輯。

之前探雷哥也研究過馮柳持倉的人福醫藥，2019年Q1季度，高毅鄰山1號遠望基金加倉人福醫藥。

就人福醫藥這個案例來説，馮柳的擇時很對：2017年-2018年，公司基本面較差，股價連續兩年低迷，2019年Q1季度，高毅鄰山1號遠望基金加碼了人福醫藥，之後並在1-2季度從持股1.11%一直增持至4.8%，接近舉牌的比例，僅次於人福的大股東"當代集團"。2019年，人福醫藥的股價觸底反彈。

對應公司的業績表現來看，2019Q1季度，正是公司的核心利潤出現拐點的時候。

馮柳看上得潤電子，同樣也是在它經歷2019年的暴雷之後，2020年中報扭虧為盈的時點加倉。

可以總結為，馮柳會青睞於困境反轉的股票，且都選在股價較低的位置進入，這僅僅是擇時。

關於擇股，馮柳的投資理念是“可預期、可展望、可想象”。在投資方法上是採取逆向投資（你不看好的情況下買入，避開大家都看好他的時候），賺估值修復的錢。

因此，在馮柳的持倉中，也曾出現過歐菲光、人福醫藥、遊族網絡、思創醫惠、廣匯汽車、光啟技術這樣的公司。

顯然，處於國內汽車市場不景氣+疫情影響的低迷階段的得潤電子，已經算是估值較低的新能車概念股，在家電消費電子和汽車電子領域，也各有想象空間：

1、隨着5G手機、TypeC等新技術的逐步普及，手機連接器市場前景廣闊；智能可穿戴設備對消費電子連接器也有需求；

2、汽車行業對於連接器的需求量較大：一般汽車需要用到的電子連接器種類有近百種，應用主要集中在發動機管理系統、安全系統、娛樂系統等方面；新能源汽車的電氣化程度更高，內部動力電流及信息電流錯綜複雜，因此對於連接器及線束產品的需求相對於傳統汽車更高；車載充電機是新能源汽車的核心零部件，市場規模隨着新能源汽車市場的快速增長而擴大。

但沒提到確定性，所以，探雷哥想要提醒的，汽車業務這塊的Meta和柳州雙飛，合計還有4.25億的商譽在賬，2019年暴雷的那些風險點依然需要跟蹤關注，Meta自2015年收購以來，一直都是經營虧損；2019年，柳州雙飛的業績承諾沒達標，2020年是其業績承諾期過後的第1年，公司要在2020年完成不低於4.2億的業績目標，壓力還是比較大的。

不知道在“股票解鎖”的預期下，下半年是否還耍點“非常規”手段不？

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