作者 | cyy

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近期，2020年二季度公募基金持倉情況披露，對比一季度，公募基金在建材板塊方面整體有所減持，水泥行業由於受二季度雨水天氣影響遭減持力度最大。

從整個建材板塊看來，最受公募基金青睞的個股是防水材料龍頭東方雨虹，在二季度建材整體遭減持的背景下，公募對於東方雨虹可謂"一往情深"，持倉上較一季度幾無變化。

同樣，北上資金也對東方雨虹鍾愛有加。二季度，北上對東方雨虹大幅加倉，深股通持股佔比由8.77%提升了3.4個百分點至二季度的12.17%。

近年來，東方雨虹一直是機構青睞的個股，這背後的邏輯是什麼呢？

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市場邏輯：政策助力，行業集中度大幅提升

我國建築防水材料行業市場空間巨大，但行業壁壘不高。其中，非標產品佔到行業總產量的80%左右，龍頭市佔率較低，CR10不到23%。2019年，我國規模以上防水材料企業數量僅佔全市場的20%左右，小工廠與小作坊佔據巨大市場份額，行業集中度低，整體產能利用率也偏低。

近年來，防水材料行業監管和環保逐漸趨嚴，國家不斷出台政策淘汰非標產品和落後產能提升行業門檻。2019年，國家出台《住宅項目規劃》徵求意見稿，將屋面防水、地下工程等工程年限提高，使防水材料的耐久性引起市場重視。

同年，國家出台《工程結構通用規範》徵求意見稿，要求不同應用領域的建築工程防水層設計提高。隨着政策加碼，行業顯示出規範化的趨勢，防水材料龍頭企業逐步吃下非標產品的市場份額，行業集中度不斷提升中。

行業內，東方雨虹、科順股份、凱倫股份為防水材料行業TOP3。近5年來，在規模以上防水企業中，"三巨頭"營收佔比由7.3%大幅增長至24.2%，龍頭效應卻來越強。

對比三家公司營收端表現，東方雨虹處於遙遙領先的位置。公司在全國擁有28家生產物流研究基地，在業務上覆蓋範圍更廣。由於有運輸條件與運輸成本方面的考慮，防水材料也如同水泥一樣擁有"運輸半徑"。一般來説，防水材料的經濟銷售半徑為500公里，東方雨虹的全國佈局使其對比科順與凱倫擁有了更高的市佔率，而更高的產能也為公司營收保駕護航。

另一方面，由於防水行業應收賬款佔比較重，現金流一直是市場擔憂的風險點，但隨着公司全國佈局基本完成，未來的產能擴張由新建基地向加裝設備轉變，資本開支將大幅降低，因此現金流風險大幅下降，帶來估值端的提升。

防水材料的上游原材料主要為瀝青等石油化工產品，在防水材料的成本佔比中超過八成。其中瀝青價格與國際原油價格相關度很高，較低行業集中度的防水材料企業對上游原材料供應議價能力有限。東方雨虹由於規模效應，集採優勢較大，受原材料價格波動影響小於其他企業，因而毛利率較為穩定，也帶來了更為穩定的業績表現。

我國房屋建築防水成本投入普遍較低，滲漏比例較高，因此有較高的修繕需求。據新時代證券測算，我國每年的防水存量市場空間就有千億，目前存量市場對於專業防水企業來説還是一片藍海，作為行業第一的東方雨虹現有市佔率約10%，仍有巨大提升空間，因此成為機構重倉的理由。

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下半年預期：業績較上半年大幅提升

現階段，行業集中度的邏輯已經基本被市場消化，在前一階段的估值提升中已經反應。下半年，東方雨虹的股價有望受業績表現所驅動。

今年上半年由於疫情影響，防水材料下游的房地產施工受到較大影響，建材板塊需求受到抑制。隨着6月房地產開發投資增速由負轉正及雨季離去，房地產行業逐漸回暖，積累的施工需求疊加洪災重建需求，下半年防水材料出貨量有望迎來大幅提升。

此外，東方雨虹也頗受地產商的青睞，自2012年起，東方雨虹均為中國房地產500強企業首選防水材料供應商，隨着龍頭地產商的助力，東方雨虹的業績確定性將會強於其他同行。

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總結

現階段，東方雨虹的股價已經反應市場對防水行業集中度提升的預期，而對比也同樣充分反應的科順股份（PE TTM:46.5）與凱倫股份（PE TTM:50.5），東方雨虹的市盈率相對較低（PE TTM:41.2）。下半年隨着施工回暖，受房地產龍頭青睞的東方雨虹業績確定性將會更強，股價有望受業績驅動而提升。