作者：範勁鬆、房昭強 

來源： 食品飲料俱樂部

投資要點

核心觀點：高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長趨勢以及增長的韌性。我們認為未來2-3年高端酒行業仍將有望取得15%以上的增長，長期依舊有望實現雙位數的增長。公司近5年在激勵機制、數字化營銷、第八代產品推出、產品體系的梳理、技術改造等方面一系列的改革令人矚目，沉沒成本已支付，改革紅利有望在後期持續釋放。我們堅信，過程走在結果的前面，五糧液增速的逆襲仍在途中。

行業表現：高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長趨勢以及增長的韌性。隨着白酒行業整體增速放緩，內部分化加劇，行業總量機會減弱，更多呈現細分賽道的結構性機會，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來為數不多的白酒景氣賽道，高端酒一方面具有較好的增長趨勢，另一方面目前高檔酒消費佔比低，弱週期化的特點，具備較好的韌性。我們認為未來2-3年高端酒行業仍將有望取得15%以上的增長，長期依舊有望實現雙位數的增長。

公司改革：沉沒成本已支付，改革紅利有望持續釋放。我們認為，過程走在結果的前面，近5年的改革的沉沒成本已經支付，也為未來的高質量發展以及提速增長夯實了基礎。近年公司在產品、品牌、渠道全面升級，成功推出第八代五糧液，品牌價值持續迴歸，渠道實現順價銷售，控盤分利推動渠道進入正循環，成績的取得有目共睹。展望明年，公司將堅持“1+3”產品體系，以價格持續提升為核心導向，深化“補短板、拉長板、升級新動能”，強化品質、強化管控、強化數字化轉型。我們認為，隨着公司營銷體系改革推向縱深，公司管理將更加精細化，夯實基礎、提質增效，進入高質量發展階段，改革紅利有望持續釋放，公司增速有望實現逆襲。

未來展望：放量開瓶是核心，老酒亦有空間。公司緊抓開瓶率，將消費者放在第一位，圍繞服務消費做了大量的工作。目前公司產品庫存低位，產品價格穩步提升，五糧液當前價格僅約為茅台的40%，性價比優勢凸顯，動銷值得期待；另外，五糧液的老酒目前正在運作階段，產品價格序列空間有望逐步打開，隨着改革的深入，公司的改革紅利有望持續釋放。

投資建議：高質量發展年批價回升為主要看點，維持“買入”評級。公司規劃2020年投放量增長5%-8%，均價預計提升6-8%，我們預計收入增速有望達15%以上，利潤增速有望更快。我們認為今年五糧液的行情將不僅來自於業績端穩健增長，更看好批價提升對股價（估值端）的持續催化。我們調整盈利預測，預計2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長27.47%/18.04%/16.06%；淨利潤分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長32.48%/22.02%/18.01%，對應EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買入”評級，持續重點推薦。

風險提示：打壓三公消費力度繼續加大；消費升級不及預期；食品安全問題。

報告正文

目錄

1.行業表現：高端酒是兼具確定性和穩健成長性的優質賽道

高端酒是為數不多的景氣賽道，具有較好的增長趨勢以及增長的韌性。隨着白酒行業整體增速放緩，內部分化加劇，行業總量機會減弱，更多呈現細分賽道的結構性機會，高端酒、醬酒、光瓶酒是未來為數不多的白酒景氣賽道，實際上過去幾年（2015-2018年）三家高端酒終端銷售額的CAGR超40%。我們認為，確定性和成長性是未來板塊選股的兩大主線，從這個角度而言，高端酒一方面具有較好的增長趨勢，另一方面目前高檔酒消費佔比低，弱週期化的特點，具備較好的韌性。我們從短期（全年）和長期（3-5年）對高端酒相對樂觀。

未來2-3年高端酒行業仍將有望取得15%以上的增長。麥肯錫發佈的《中產階級重塑中國消費市場》報告顯示，上層中產人羣佔比將從2012年的14%提高到2022年的54%，人羣佔比將從3%提高到9%，白酒有望充分受益中產階級的消費升級紅利。未來5年，上層中產階層（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕階層（家庭可支配月收入在24000元以上）佔中國家庭總數的比例將從2015年17%提高到2020年的30%，這部分羣體的消費將以17%的速度增長，成為拉動國內消費增長的主要力量。根據茅、五、瀘過去幾年的表現以及參照麥肯錫的預測，高端酒行業未來2-3年依舊有望保持15%以上增長。

從長期來看，高端酒行業仍將保持雙位數增長。

定性分析：我們認為高收入羣體持續擴容是高端酒需求最大支撐，隨着我國中產階級數量提升以及收入分化加劇，未來高端酒需求仍有很大釋放空間，且高端酒市場寡頭壟斷的格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高端酒需求擴張紅利。

定量分析：根據我們的假設與測算，到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計算，2024年飛天、普五和國窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達16%。詳細過程請參考報告《高端酒行業深度報告：登高而望遠，來者猶可追》。

1.2 茅台定調基礎建設年，五糧液相對受益

1）量的方面，根據茅台公告，2020年茅台整體增量有限，投放量增長約11%，整體仍將呈現供不應求局面，五糧液仍將承接茅台的需求溢出紅利。

2）價的方面，2020年茅台價格預計將繼續保持高位，批價有望維持2000元以上，繼續對五糧液批價提升打開空間。

2.公司改革：營銷體系改革步入關鍵期，改革紅利持續釋放

2005年-2014年是五糧液“失去的十年”，不僅被茅台酒反超，而且增速處於較低的水平。十年間，五糧液營收端CAGR為13%，而競品茅台和瀘州老窖分別為24%和17%，公司利潤端CAGR為23%，而茅台和老窖分別為30%和41%。2015-2018年，公司產品的增速依舊慢於競品，2019年增速開始顯著快於競品。

我們認為，公司自從激勵機制變革之後，後續的渠道體系改革、數據化營銷改革、第八代產品推出、產品體系的梳理、技術改造等一系列動作已經現成效，我們認為，過程走在結果的前面，近5年的改革支付了一些沉沒成本，也為未來的高質量發展以及提速增長夯實了基礎。

2.1 產品：第八代五糧液換裝提價，優酒率有望持續提升

回顧過去：公司成功推出第八代五糧液，通過迭代升級完成提價。今年公司對產品進行全面換裝升級，6月成功推出第八代五糧液，在產品品質、防偽、包裝設計、消費者服務等方面均迎來優化，概括而言，包裝更精緻、防偽更精湛、品質更精進。此外，公司通過產品升級的方式完成提價，消費者也更加容易接受。

展望未來：加大產能建設，優質酒率將持續提升。公司堅持品質至上，加快優質產能建設，規劃新增12萬噸純糧固態發酵原酒產能，總產能達到22萬噸；同時新增30萬噸陶壇儲存酒庫、35萬噸勾儲酒庫，實現原酒總儲存能力達到100萬噸。另一方面，五糧液的技術優化也提升了優質酒率，公司2017年7月份生產人事調整後，3萬多口窖池改變了統一的釀造工藝，因窖施策，2018年優質酒率提升雙位數以上，2019年優質酒率仍在提升，上半年一級酒（五糧液）完成目標任務的128%，為2020-2021年的發展提供有力的保障；同時隨着優質酒率的提升，部分員工月薪可達2-3萬，生產製造人員動力十足。

2.2 品牌：品牌體系愈發明晰，品牌價值迴歸是核心要義

回顧過去：廣告投入明顯加大，品牌勢能持續提升。五糧液將品牌建設作為企業工作的核心，持續重塑中國酒業大王的新形象，致力於五糧液品牌價值的迴歸。為此，公司自第八代五糧液上市以來，一方面持續加大廣告投放，高鐵機場、商圈廣告牌、門頭店招覆蓋範圍明顯增加，強化品牌露出，增加與消費者見面的機會；另一方面發力文化建設，深化與故宮博物院的合作，獨家冠名《上新了故宮》，深挖五糧液的文化底藴，品牌勢能持續提。

展望未來：主品牌聚焦“1+3”做加法，系列酒圍繞“4+4”做減法。品牌升級方面，公司將強調共性、突出個性，打造覆蓋不同等級、不同調性、不同價格帶的品牌體系，突出五糧液與系列酒之間、不同品牌之間的等級性與辨識度。為此，主品牌方面，公司將堅持“1+3”產品體系，突出第八代五糧液主品牌與501五糧液（明池、清池）、80版五糧液和39度五糧液，其中501五糧液將於新年前後正式投放，有助於拔高品牌力。系列酒方面，公司將集中打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊等四個全國性戰略大單品，對透支五糧液品牌的產品進行清理整頓。

2.3 渠道：營銷數字化、扁平化推向縱深，渠道邁入正循環

回顧過去：控盤分利初步導入，渠道利潤率水平得以提升。過去一年公司努力推進營銷體系改革，圍繞扁平化方向和控盤分利系統，重點在經銷商和終端層面作出如下變革：

1）經銷商層面，轉變經銷商觀念從而廠商共同完成核心網絡的構建；同時，通過終端掃碼系統綁定終端，根據終端的選擇來優化經銷商結構。

2）終端層面，專賣店方面為掃除盲區市場，提升專賣店形象；社會化終端方面為擇優篩選和一一綁定，已建立了2萬多家終端的信息；連鎖賣場為構建平台和優化考核，將經銷商形成KA供應鏈公司；電商方面核心為形成差異化競爭，對B2B平台要規範其虧本銷售的行為。

3）新型團購層面，建立高端團購客户的拜訪機制，在上海等代表市場建立互動平台，加強與消費者的互動。

4）控盤分利系統，公司明確控盤分利系統將精準識別經銷商應有的體量，而不配合的經銷商將會出局，目前已在經銷商和終端層面嚴格執行，消費者層面正在通過提升權益等方式培養其掃碼習慣。

從成效來看，對公司而言，營銷數字化管理系統初步實現了淨化渠道秩序，有助於公司加大對渠道掌控，形成基於大數據的決策和管理機制，實現總部與區域數字化初步閉環管理；對經銷商而言，控盤分利分的是二次收益、增值收益，對經銷商分的是順價銷售的價差，經銷商利潤水平得以改善。

展望未來：營銷數字化推向縱深，聚焦高端消費羣體。我們認為，過去的2019年為控盤分利導入初步運行的一年，2020年將成為營銷數字化改革推向縱深的一年。公司將藉助大數據補強計劃、配額和發運的短板，堅持從高端消費羣體出發，用數字化的手段創新與高端消費羣體的溝通和互動方式，改善高端消費羣體的體驗，實現五糧液品牌在高端消費羣體心中的高端化價值定位。同時，公司將新增量投放到企業級團購消費領域，與經銷商一道開發企業團購。

經銷商獎勵政策超預期，強化信心、激發鬥志。2019年經銷商大會上，公司公佈的經銷商獎勵政策超預期，其中特別貢獻獎獎金500萬元，且獎勵範圍更廣、總額更高，據微酒報道，星級獎、單項獎、獲獎總數分別同比增長36%、121%、76%，廠商共享控盤分利的紅利，有效提振了經銷商信心，做事動力進一步增強，渠道有望進入正循環。

茅台大力清理經銷商，五糧液有望從中受益。2018年以來茅台持續清理經銷商隊伍，2018年取消茅台酒經銷商437家，2019年前三季度取消92家，四季度取消預計約100家。這些經銷商具備一定的資金實力與客户資源，且更加願意做名優酒，因此五糧液將有望從中吸收部分優質經銷商，經銷商隊伍實力有望進一步增強。

3.未來展望：春節放量批價堅挺，全年批價回升有助修復估值折價

3.1 春節展望：五糧液性價比優勢進一步凸顯，春節動銷值得期待

為何19年春節表現超預期？2019年春節期間五糧液市場表現超預期，終端普遍動銷旺盛，庫存快速消化，部分門店甚至出現缺貨，總結來看，我們認為2019年春節五糧液超預期主要來自以下三個因素：

1）性價比優勢凸顯：性價比一方面來自於五糧液價格大幅低於茅台，另一方面2019年春節終端價860元低於2018年同期（900元+）；

2）經銷商預期低、動力足：經銷商節前預期較低，本着“一瓶都不剩”的備戰政策去賣，同時廠家一定程度放鬆了價格管控，因此經銷商賣貨動力更足、積極性更高；

3）品牌力提升：2018年6月以來廠家處理了一些系列酒，對普五形成品牌保護。

五糧液性價比優勢強化，春節動銷可期。今年春節和去年相比，五糧液性價比優勢有增無減，可以看到隨着2019年下半年以來茅台批價快速上行，當前茅台與五糧液價格之比已達2.6倍，相當於2瓶飛天約等於一箱普五，從送禮的角度而言，後者或更具衝擊力，性價比優勢進一步凸顯。且普五換裝升級後品牌、品質本身也更上一層樓，因此我們預計春節期間第八代普五送禮需求有望再超預期。

3.2 全年展望：全年批價有望企穩回升，關注批價對股價的催化作用

批價梳理：過去一年普五批價先升後降，整體顯著回升。從過去一年五糧液批價變動來看，從年初到8月份，在廠家控制發貨+嚴查違規（供）、市場動銷良性（需）、升級版上市提價的帶動下，普五批價從800元一路上行至約980元，隨後受到中秋旺季放量、渠道竄貨搭售、春節集中回款的影響，普五批價回落至920元左右並保持穩定。

批價展望：旺季批價保持堅挺，全年批價有望逐漸上行。當前已進入春節動銷旺季，與去年春節期間價格小幅回落不同，今年春節快速放量後普五批價仍維持在910元以上，表明實際需求有支撐。我們認為，五糧液價格經過旺季測試後保持堅挺，後續隨着淡季控量以及公司控盤分利執行進一步落地，價格體系有望逐漸迎來回升，終端價格也有望站上並站穩千元，且公司也將挺價作為今年主要任務之一，看好批價回升帶動渠道迎來正循環。

催化劑：批價回升有助於修復五糧液估值折價，關注批價對股價的催化作用。從左圖可以看到，五糧液批價與股價走勢相關性高，表明批價回升對行情具有催化作用。此外，歷史上五糧液相對茅台存在估值折價，但從去年上半年來看，隨着五糧液批價快速走高，五糧液與茅台的估值折價得到快速修復，五糧液估值甚至一度超過茅台。因此我們認為，今年五糧液批價回升有望再度催化股價上行，估值折價有望得到進一步修復。

4.投資建議：高質量發展年批價回升為主要看點，維持“買入”評級

投資建議：價格是高端白酒的生命線，2020年公司定調高質量發展，主動降速的同時以價格持續提升為核心導向，我們認為這符合長遠利益，經過2019年改革提速後，2020年公司夯實基礎、捋順價格體系後再出發，行穩致遠。

公司規劃2020年投放量增長5%-8%，均價預計提升6-8%，我們預計收入增速有望達15%以上，利潤增速有望更快。我們認為今年五糧液的行情將不僅來自於業績端穩健增長，更看好批價提升對股價（估值端）的持續催化。

我們調整盈利預測，預計2019-2021年公司收入分別為510.26/602.30/699.01億元，同比增長27.47%/18.04%/16.06%；淨利潤分別為177.31/216.35/255.31億元，同比增長32.48%/22.02%/18.01%，對應EPS分別為4.57/5.57/6.58元（前次為4.56/5.77/7.25元），維持“買入”評級，持續重點推薦。

5.風險提示

打壓三公消費力度繼續加大。儘管公務消費佔比逐年走低，但是2017年多地繼續出台“禁酒令”，未來不排除進一步加強限制公務人員用酒的可能。從體制內繼續肅清酒風，進而影響商務消費與民間消費。

消費升級進程不及預期。儘管居民收入水平的提高會一定程度上增加食品飲料方面的支出，但消費者對產品的偏好是有差別的，存在消費升級在某些品類上的趨勢不達市場預期。

食品安全事件風險。類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。