作者：王東嶽

來源：證券市場週刊

12月11日，三一重工（600031.SH）發佈關聯收購公告，公司擬以現金方式收購控股股東三一集團持有的三一汽車金融有限公司（下稱“三一汽車金融”）91.43%股權，標的作價39.8億元。

受益於行業週期性回暖，2017年以來，三一重工經營業績連創新高，2017-2018年及2019年前三季度累計實現淨利潤173.67億元。

歷史數據顯示，在上一輪景氣週期中，三一重工也曾採用現金方式大舉收購控股股東持股資產。在業績承諾完成後，被收購公司迅速“變臉”。

頗受市場關注的是，耗資近40億元收購的三一汽車金融是否會重蹈覆轍？

關聯收購引問詢

截至評估基準日，三一汽車金融的股東全部權益評估價值為46.17億元，較賬面價值增值17.08億元，增值率約為58.69%。

12月11日，上交所連夜發佈問詢函，三一汽車金融的資產質量成為問詢的核心內容。

2011年和2012年，三一汽車金融分別實現營業收入1.84億元和3.58億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為6627萬元和1.37億元。

2016年和2017年，三一汽車金融的營業收入分別為2.21億元和2.34億元，淨利潤分別為7220萬元和2.15億元。

2018年，三一汽車金融實現營業收入2.49億元，同比增長6.41%；淨利潤1.78億元，同比下滑17.21%。

與2012年相比，2017年和2018年，三一汽車金融營業收入分別下滑34.64%和30.45%，但淨利潤分別增長56.93%和29.93%。

從數據變化角度看，資產減值損失轉回是三一汽車金融2017年和2018年淨利潤增長的主要原因。

2016年，三一汽車金融的營業支出為1.02億元，其中資產減值損失金額為7509萬元。

2017年和2018年，三一汽車金融的營業支出分別為-5310萬元和-2791萬元，其中資產減值損失分別為-6799萬元和-4275萬元。

受資產減值損失轉回影響，2017年和2018年，三一汽車金融淨利率大幅提升，分別高達91.88%和71.49%。

而此前的2011-2012年和2016年，三一汽車金融的淨利率分別為36.07%、38.42%和32.65%。

同時，根據資產評估報告，本次收購中，評估機構最終選用市場法中的交易案例比較法進行評估，然而卻沒有列示具體的可比交易案例信息。

需要指出的是，與同行業上市公司相比，三一汽車金融的估值差異明顯。

公開資料顯示，主營汽車金融業務的東正金融（2718.HK）於2019年3月在香港上市。

2018年，東正金融實現營業收入6.97億元，實現淨利潤4.53億元。截至2019年6月30日，東正金融歸屬於母公司股東權益金額約為39.93億元。目前，東正金融總市值約為19.42億元。

以上述數據計，東正金融2018年的靜態市盈率約為4.29倍；截至2019年6月末，公司的市淨率約為0.49倍。

2018年，三一汽車金融的營業收入約為2.49億元，淨利潤約為1.78億元。截至2019年10月31日，三一汽車金融的所有者權益約為29.09億元。

以本次交易價格計，三一汽車金融的靜態市盈率約為25.94倍，市淨率約為1.59倍。

為此，上交所要求上市公司補充説明市場法評估的具體過程、參照物選取標準、同行業可比交易情況等，具體説明評估溢價的合理性和評估假設選取的依據。

關聯收購往事

回顧三一重工的發展歷程，關聯收購始終是公司經營的重要一環。

2005年6月，三一重工率先拋出股權分置改革方案，成為兩市股權分置改革第一股。隨後，三一重工開始頻繁收購關聯公司股權。

2006年11月，三一重工以8億元收購北京市三一重機有限公司99.99%股權；2008年10月，三一重工以19.8億元收購三一重機有限公司100%股權。

2006年起，國內基礎設施投資建設如火如荼，乘行業增長之風以及並表效應的雙重加持，三一重工業績一路高歌猛進。

2006-2010年，三一重工累計實現淨利潤110.08億元，期間公司累計分紅12.88億元，分紅率約為11.7%。到2010年年底，三一重工累計未分配利潤達到50.08億元。

2010年6月，三一重工發佈關聯交易公告，公司以20.59億元現金收購三一汽車製造有限公司（下稱“三一汽車製造”）100%股權。

財務數據顯示，被收購前的2009年，三一汽車製造的營業收入約為12.52億元，淨利潤約為9685萬元。

按照業績承諾，2010-2012年，三一汽車製造實現的扣非淨利潤分別不低於2.44億元、4.17億元和5.53億元，年均增長50.33%，實際淨利潤分別為2.72億元、4.35億元和5.55億元，業績承諾完成率分別為111.48%、104.32%和100.36%。

2013年起，三一重工開始不在年報中單獨披露三一汽車製造的經營業績。

根據公開資料，2014年，三一汽車製造實現營業收入104.42億元，較2012年增長131.63%，淨利潤-8.29億元。

Wind數據顯示，2013年，三一汽車製造實現營業收入100.89億元，同比增長123.8%；淨利潤為-5.39億元，同比下滑197.12%。2015年，三一汽車製造的營業收入和利潤分別為76.88億元和-1937萬元。

以上述數據計，2013-2015年間，三一汽車製造累計虧損13.87億元，超過公司此前三年業績承諾總和1.25億元。這意味着，至少到2015年年底，上市公司耗資20億元現金收購的三一汽車製造沒能為三一重工帶來業績支持，反而成為上市公司的經營“包袱”。

問題不止於此。2016年12月，三一重工發佈了關於轉讓子公司應收賬款暨關聯交易的公告，公司將向控股股東三一集團轉讓三一汽車製造及其下屬子公司三一汽車起重機械持有的應收賬款。其中，三一汽車製造的應收賬款賬面餘額為41.64億元，計提5.78億元壞賬準備後，賬面價值為35.87億元；三一汽車起重機械應收賬款賬面餘額為12.9億元，計提壞賬準備1.99億元，賬面價值為10.91億元。

最終，三一重工分別以25.34億元和7.72億元價格向三一集團出售三一汽車製造及三一汽車起重機械持有的應收賬款，折價率分別為70.67%和70.76%。

按照會計準則，公司將應收賬款折價轉讓，其轉讓價格與賬面價值的差額將計入營業外支出。

2016年，三一汽車製造因轉讓應收賬款形成了超過13億元的營業外支出以及超過7億元的壞賬計提，合計金額超過20億元。

2016年，三一汽車製造業績如何？截至2018年，累計實現多少盈利？年報中，三一重工並未提及。

2014年11月，三一重工再次發起關聯收購，公司以9.78億元收購三一集團持有的索特傳動設備有限公司（下稱“索特傳動”）100%股權。被收購前的2013年，索特傳動的淨利潤為803萬元。

2014年至2018年年報中，三一重工同樣沒有披露索特傳動的經營數據。

高比例分紅難維持

多年來，伴隨經營業績的持續提升，三一重工在資本市場備受青睞。過去16年間，公司淨利潤增幅和市值增幅雙雙超過30倍。

在受熱捧的背後，三一重工也非常慷慨，近幾年的分紅率都在30%以上。

Wind數據顯示，自上市以來，三一重工累計實現淨利潤475.35億元，累計分紅106.33億元，分紅率約為22.37%。以2018年利潤計，公司股息率約為1.62%。

但2019年，投資者獲取高分紅的願景大概率要落空。

截至2019年9月30日，三一重工貨幣資金賬面約為137.61億元，其他流動資產為75.47億元；有息負債合計149.12億元，其中包括97.83億元短期借款。

以上述數據計，在扣除有息負債後，三一重工可動用的貨幣資金（未考慮受限資金）約為63.96億元。本次收購三一汽車金融後，上市公司的營運資金將直接減少40億元。

收購三一汽車金融後，三一重工還有多少資金能夠用於分紅？往日的大比例分紅在2019年恐難再現。

更重要的是，以三一汽車金融2018年的利潤數計算可知，三一重工本次40億元投資的靜態回報率不足5%，明顯低於公司過往平均投入資本回報率的收購方案是否划算？

針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向三一重工發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。