愛柯迪（600933.SH）：精益化製造+優秀管理鑄就鋁製精密小件龍頭

格隆匯 12-19 10:07

作者：張帥/陳曉/周俊宏

來源：新興產業觀察者

報告要點

投資邏輯

公司系汽車鋁壓鑄精密件龍頭，優秀管理能力+精益化製造構築競爭優勢。公司以附加值高的非標定製小件起家，優勢雨刮產品全球市佔率達30%。優質而集中度高的客户結構（綁定法雷奧、博世等全球一級供應商巨頭，前五客户營收佔比超6成），使得毛利率長期維持在30%以上的較高水平。公司核心優勢在兩點，一是管理出色，5次股權激勵計劃有力凝聚員工積極性，人員結構穩定；二是製造優勢，通過精益化生產抵禦行業下行壓力。

入局輕量化賽道，受益於鋁壓鑄行業頭部化趨勢。輕量化大勢所趨，符合傳統車降油耗需求、電動車提續航指引。2025年國內、歐美地區車用鋁合金市場空間有望達2996、3460億元，年均增速分別為5.6%、9.9%。以公司仍維持當前業務結構測算，由鋁製件市場增長帶來的年均複合增速約7.1%。目前鋁壓鑄行業為容納千餘家企業的紅海市場，對標海外成熟企業，營收規模基本為百億級，以公司為代表的頭部企業仍有較大增長空間。

短期盈利端將改善，長期新能源車產品打開新增長空間。短期盈利水平有望修復，公司採用較為激進的折舊年限（房屋及建築物少於行業3~15年，機器設備少於行業2~7年），與毛利率具強相關性的折舊攤銷在2H2018達到高峯（同比增長56%）後，1H2019同比增速下降至44%，毛利率有望回升企穩。長期看，加速佈局的新能源業務可期，工廠預計於 2020 年 6 月竣工投產。目前已獲博世、大陸、聯合電子、麥格納等客户訂單，產品涵蓋鋁合金電池包、電控及電機外殼等。

投資建議

公司深耕車用鋁壓鑄小件，優秀管理能力+精益化製造構建競爭優勢，短期盈利水平有望隨折舊攤銷壓力降低而回升企穩，長期新能源產品打開新增長空間。預計2019-2021年歸母淨利潤為4.63、5.25、6.16億元，對應2019-2021年EPS為0.54/0.61/0.72元，給予目標價17.75元，對應2020年29倍PE，首次覆蓋，“買入”評級。

風險提示

汽車銷量增速減緩風險；新能源汽車產銷量增速不達預期；貿易戰影響；匯率波動風險；原材料價格波動；整車廠降價壓力超預期，行業競爭激烈；限售股解禁對公司形成壓力。

總論：短期折舊攤銷高峯已過，長期看新能源產品增量

核心觀點：優秀管理能力+精益化製造鑄就鋁合金精密壓鑄小件“隱形冠軍”，汽車行業弱復甦下的強龍頭。

汽車壓鑄小件領域一枝獨秀。公司深耕汽車鋁合金壓鑄件，利潤規模居行業第一。其產品結構以精密小件為主，具多品種、小批量、多批次特徵，產品技術要求高，附加價值大。且公司實控人系職業經理人出身，注重公司管理，5次股權激勵計劃有力凝聚員工積極性，人員結構穩定。

行業低盈利水平.vs公司的高盈利水平。公司行業類屬傳統加工製造業，處於“微笑曲線”底部，總體毛利率水平較低。而公司定位附加值高的精加工小件，客户優質（對接法雷奧、博世等全球一級供應商巨頭）而集中度高（前五客户營收佔比超6成），並通過改進生產工藝、縮短生產流程、推進精益化生產等方式構築產線優勢，近年來毛利率水平維持在30%+。2018年公司壓鑄件業務實現營收24.47億元，毛利率33.5%，高於同行平均水平5.6pct。

國內乘用車行業下行.vs公司的穩定增長。公司成長性大於行業，2014-2018年營收增長93%，歸母淨利潤增長83%，同期國內乘用車銷量增長20%。2019年1~11月國內乘用車銷量同比下滑11%，而公司通過全球化業務佈局，有效抵禦單一市場汽車下行風險，營收在中、美、歐三地三分天下，在二、三季度實現逆市增長（Q2+4.2%、Q3+6.2%），Q3歸母淨利潤在剔除匯率波動後達1.15億元，同比+37%，環比+26%。

行業內普遍的現金吃緊.vs公司充足的現金盈餘。現階段零部件企業普遍現金流緊缺，而公司現金充足（1H2019現金流量利息保障倍數達327.5 VS行業平均197.9），經營性現金流量淨額創新高。截止19Q3經營活動產生現金流量淨額達7.55億元，賬上現金充足達15.63億元。隨未來資本開支減少及毛利率回升，公司現金水平有望進一步提升。充足的現金流保障公司逆週期拓展新品、進一步擴大市場份額的能力。

行業增長的不確定性.vs公司增長的確定性。在全球乘用車增速停滯甚至為負背景下，主機廠傳導壓力至上游零部件廠，2019年初至今汽零板塊EPS降幅達24%，除部分細分領域外行業整體承壓。公司憑藉優秀的管理能力和精益化製造工藝，能有效抵禦行業年降壓力，維持高盈利水平，且公司在新能源產品上量+輕量化滲透率提升大邏輯下，增長具較高確定性。

我們為何建議關注愛柯迪？

短期：盈利端即將改善。公司資本開支及折舊攤銷高峯期已過，盈利水平有望修復。公司資本開支在2018Q4達到高峯（單季1.87億元），2019年以來下降顯著（2019Q3單季僅0.59億元）。而折舊攤銷在2H2018達到高峯（同比增長56%），1H2019公司折舊攤銷同比增速下降至44%。

長期：新能源車產品打開新增長空間。公司加速佈局新能源汽車鋁合金壓鑄件領域，相關廠房計劃投入3.6個億，預計於 2020 年 6 月竣工投產。目前已獲博世、大陸、聯合電子、麥格納等客户訂單，產品涵蓋鋁合金電池包（合作）、電控及電機外殼等。

鋁壓鑄行業：未來將向頭部集中。我國有3000多家壓鑄企業，大多規模較小，且定位不同的產品及客户，未來將是各公司業務重疊增大、競爭加劇的過程。而對標海外成熟鋁鑄件企業，營收規模基本為百億級，頭部企業仍有較大的規模增長空間。公司目標在於進一步提升雨刮系統、轉向系統零部件等原有優勢產品市佔率，壓鑄件業務營收、固定資產規模均居行業前列，深度綁定全球優質一級供應商，競爭優勢明顯。

輕量化趨勢：滲透率有望進一步提升。輕量化大勢所趨，符合傳統車降油耗需求、電動車提續航指引（汽車減重10%，乘用車能效提升3.3%+，新能源乘用車提升約6.3%+）。2025年國內、歐美地區車用鋁合金市場空間有望達2996、3460億元，年均增速分別為5.6%、9.9%。若公司仍維持當前業務結構，由鋁製件市場增長帶來的年均複合增速約7.1%。

報告內容

公司概覽：穩紮穩打、精耕細作的鋁合金壓鑄件龍頭

▶ 公司汽車壓鑄件起家，實際控制人為職業經理人出身管理經驗豐富。公司前身為寧波優耐特壓鑄有限公司，最初在2003年12月由國合旭東（持股51%）、APM、山森洋子、山森文雄共同設立。歷經多次股權變動，2011年國企管理層出身的張建成出資1305萬元認購4.1%股份首次成為股東，2015年公司第九次增資後張建成直接持有10.5%股份，2015年8月4日公司整體變更設立為股份有限公司。公司自成立以來深耕於汽車鋁合金壓鑄件，營收規模居行業前列（2018年25億）、利潤規模居行業第1（2018年歸母淨利潤4.7億元），總市值近百億。

▶ 股權結構穩定。公司股權結構穩定，具有管理層持股傳統，實控人及董事長張建成直接/間接持有公司57.5%股權，此外，員工持股平台——寧波領掣、寧波領祺、寧波領鑫、寧波領榮合計持股10.4%，從2018年至今共實行5次股權激勵計劃，佔總股本的1.4%。

產品結構以精密小件為主（多品種、小批量、多批次），發力新能源產品

▶ 汽車鋁合金精密壓鑄小件領域絕對龍頭。主營汽車鋁合金小件鑄造。公司汽車類產品營收佔比約為95%，以非標定製中小件為主，種類繁多，涵蓋雨刮、傳動、轉向、發動機、制動系統等適應汽車輕量化、節能環保需求的鋁合金精密壓鑄件。公司在原有生產、管理、技術優勢的基礎上新開發關於新能源汽車三電系統的產品，包括新能源電機、電控殼體及 PACK 包箱體等，新能源系列相關產品體積更大，技術要求更高，公司有望藉助新能源產品向大件品類拓展。

▶ 多品種、小批量、多批次的供應特點形成溢價優勢。公司篩選出細分賽道的優勢產品進行供應，使得生產端呈現種類繁多，發貨批次多、批量小的特點，相對於大件天然具溢價優勢，但同時對公司生產穩定性、持續性及快速響應能力是很大考驗。公司利用成本加成方式鎖定利潤空間，通過改進生產工藝、縮短生產流程、推進精益化生產等方式構築產線優勢，近年來產品綜合毛利率水平維持在30%以上。

▶ 精密小件優勢凸顯，成為汽車行業下行壓力下保障公司盈利能力的穩定器。公司小件產品優勢綜合歸納為以下幾點：（1）大部分小件壓鑄件為非標產品，產品附加值高，公司在定價上溢價能力相對更高。（2）小件產品易於規模化供貨，產線的產能利用率相對較高，且產線品種切換比大件更靈活；（3）產品運輸更為便捷，依託海運可輻射全球市場。

小件鋁合金精密件具高附加值屬性。汽車鋁合金精密壓鑄件原料屬於大宗商品，其價格穩定，隨產品的規格越小，加工精度要求越高，加工難度、耗用人工及費用越高，單位產品的附加值越大。公司優勢在小件（汽車零部件大小件的劃分以400g為界），400克以下產品的銷售收入佔比超65%，平均銷售價格約6.9萬元/每噸產品，400克以上產品佔比為35%以下，平均銷售價格約4.2萬元/每噸產品。

規模化供貨。對於鋁合金鑄件，大件和小件的供貨規模分化很大，大件行業平均出貨量在百萬數量級，小件最大超億件（大部分單價在百元以下），規模化優勢能有效均攤固定成本。從營收規模看，公司壓鑄件業務營收規模不輸主營鋁合金大件的同業公司，2018年公司壓鑄件業務實現營收24.47億元，毛利率33.5%，高於同行平均水平5.6pct。

小件的運輸優勢有利於全球貿易。公司國內工廠地處寧波，國際市場訂單主要依靠國內工廠生產，依靠海運可將產品運輸至全球，小件的運輸優勢使海運成本更低，有利於開拓國際市場。

▶ 雨刮產品市佔率居全球第一，轉向產品為下一個發力的細分賽道

公司雨刮電機殼體產品約佔全球三成市場份額。汽車雨刮系統產品為公司起家的拳頭產品，2014在營收結構中佔比近三分之一，是與大客户法雷奧（Valeo）、博世（Bosch）最早合作的產品，分別於2004年、2006開始供貨。據公司招股説明書出貨量測算，公司雨刮產品在全球市場市佔率維持在30%，獲得了較高的市場認可度。

公司謹慎擴張新的品類，加快提高原有的優勢產品市佔率。以公司生產的轉向系統為例，現階段公司承接Tier 1訂單，向客户供應轉向管柱、轉向電子馬達、系統的支架等零部件，已基本覆蓋了轉向功能的大部分零件。預計公司未來在車市低迷期將謹慎擴張新的品類，轉而加快提升轉向系統零部件等原有優勢產品市佔率。從液壓轉向裝置這一細分子行業看，2013年至今行業TOP4供應商的市場份額已經從72%集中到74%，呈現出高位集中強化的態勢，公司有望隨行業集中，深化與現有頭部客户的合作，進一步擴大產品市佔率，實現增長。

客户優質而集中度高，在手訂單充裕

▶ 全球化業務版圖，有效抵禦單一市場汽車下行風險。公司業務全球分佈均衡，2014年以來，內、外銷比例穩定在1:2左右，且海外毛利率較國內毛利率高出4~10pct。公司業務均衡覆蓋美、歐、亞三地，其中國內營收約佔三分之一，與車市景氣度關聯度較大，2017年內銷比例提升至36%、2018下降至32%。公司的全球化供應體系能有效抵禦國內車市壓力。2019年Q1、Q2、Q3營收同比增速分別為-1.6%、4.2%、6.2%，同行業三家上市公司營收同比平均增速分別為8.5%、-5.9%、-36.8%，公司營收增速在二三季度行業下行壓力加大的環境下而逆市增長，表現穩健，Q3歸母淨利潤在剔除匯率波動影響後達1.15億元，同比+36.9%，環比+26.4%。

▶ 市場份額穩定，回款週期短。公司客户為全球大型汽零一級供應商，包括法雷奧、博世、克諾爾、麥格納及電產等，向下對接的整車廠均為通用、大眾、奔馳等全球主流車企，訂單優質，賬期較為穩定而回款週期短。且相對於直接供貨給整車廠的業務模式而言，公司與車市之間具緩衝帶，產線產量調整更為平滑。

▶ 前五大客户佔營收比例穩定在60%左右，客户結構優化。公司依託大客户優勢，營收來源得到可靠保障，建立了完善、穩定的銷售渠道。營收結構持續優化，來自法雷奧營收佔比從2014年的30.2%逐漸降至1H2019年的17.5%，來自博世和麥格納的營收佔比從2014年的6.9%、5.6%逐漸增長到1H2019的14.5%和11.2%，頭部客户的營收佔比結構更加平衡，使得來自單一客户的風險降低。

▶ 在手訂單充裕、公司可自主選擇利潤較高單品。鋁壓鑄汽零產品訂單生命週期通常在5~7年，截止1H2017，公司經PPAP批准並在生命週期的在手訂單為970個，近兩年公司訂單增長保持穩健增長。2019年先後獲得博世、大陸、聯合電子等新能源項目訂單，預計2020年新能源項目將落地量產。此外，公司保持產品品類的拓展更新，訂單來源充足。

財務穩健，盈利能力較強，現金流充沛，經營效率高

▶ 營收增速見底回升。公司2014-2018年營收增長93%，歸母淨利潤增長83%，同期中國乘用車銷量增長20%，成長性大於行業。2019年前三季度營收同比+2.9%，Q1至Q3單季營收同比-1.64%、+4.22%、+6.19%，在整車銷量大幅下滑背景下，顯現出優異抵抗行業週期性下滑的能力。歸母淨利潤從2017年出現下滑，2019年前三季度同比-19.8%，營收增速與歸母淨利潤增速的背離是因為上市後擴充產能，公司2017、2018及1H2019固定資產淨額增速為47%、32%和16%，當期折舊同比增速為20%、35%和40%。

▶ 盈利能力強，短期內毛利率有望回升，利潤受匯率影響大。公司毛利率長期維持較高水平，2018年由於汽車行業不景氣首次跌破40%，但從2019年季度數據看，前三季度單季毛利率分別為34.1%、31.6%、35.6%，Q3毛利率開始回升。近年來，銷售費用率穩定在4%左右；管理費用率的變化主要受人工成本和股權激勵影響，為抵銷人工費用上漲影響公司推進機器換人戰略；財務費用主要受匯兑損益影響，2017及1H2019匯兑損益佔歸母淨利潤比例分別為3.9%及2.1%，2018年匯兑損益為-0.34億元。

▶ 公司現金充足，經營性現金流量淨額新高，ROE有提升空間。截止2019Q3經營活動產生現金流量淨額達7.55億元，賬上現金充足達15.63億元。2019年前三季度ROE為7.5%，處於歷史低位。隨着未來資本開支減少、折舊攤銷下降、毛利率回升，ROE有望持續上行至2014-2018年21.5%的平均水平。

目前時點：背靠千億鋁壓鑄市場，公司具製造+管理優勢

▶ 在全球乘用車增速停滯甚至為負背景下（未來幾年唯有中國車市有望回暖後保持低增長），汽車輕量化趨勢使得鋁合金細分行業增長趨勢明確，公司作為精密鋁製小件龍頭，優秀的管理及製造優勢賦予其競爭優勢。

車市下行，而輕量化趨勢下車用鋁製件增長具確定性

▶ 2019年以來零部件行業下行壓力加大。我國乘用車2019年1~11月銷售1923萬輛，同比下降11%，其中法/美/自主/韓系品牌銷量同比降幅明顯（分別為-54%/-23%/-17%/-15%）。面對整車銷量下降，零部件行業整體承壓，選取汽車零部件行業39家頭部上市公司，其EPS從2019年初的0.7下降到11月末的0.5元，下降24%，行業公司盈利能力下降明顯。

▶ 汽車銷量增長停滯，高基數存量背景下輕量化趨勢使鋁製件細分領域發展空間巨大。全球汽車市場增速下降甚至負增長，但2018年仍然有超8600萬的銷量，高基數的產銷量提供巨大的汽零市場空間。隨着節能環保對汽車行業的影響加大，汽車輕量化成為行業未來發展的重要方向，使得汽車鋁合金精密壓鑄件產品需求具有長期穩定的增長趨勢。

▶ 各國政策對CO2排放要求明確。日本提出在2020年，乘用車平均燃料經濟性水平達到20.3Km/L；歐盟法律要求在2020年，乘用車二氧化碳的排放達到95g/Km;美國對輕型車燃料經濟性及温室氣體排放規定，要求在2025年美國輕型車的平均燃料經濟性達到54.5mg。我國國務院發佈的《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020年）》要求，到2020年，當年生產的乘用車平均燃料消耗量降至5.0升/百公里，節能型乘用車燃料消耗量降至4.5升/百公里以下，商用車新車燃料消耗量接近國際先進水平。

▶ 輕量化降低能耗，是大勢所趨，新能源汽車輕量化效果更為顯著。節能減排的技術路線之一是輕量化，汽車每減重10%，能耗提升3.3%以上；減重15%，能耗提升5%。其中，新能源乘用車輕量化的能耗提升效果更為顯著，減重10%/15%下，能耗提升約6.3%/9.5%，是提升續航、降低電池成本的有效途徑。

▶ 鋁合金是當前最理想的輕量化材料，預計其滲透率不斷提升。當前輕量化材料（碳纖維/鎂合金/鋁合金）中經濟型較強的是鋁合金，且鋁製汽車比鋼製汽車減輕重量達30%-40%，其中鋁質發動機可減重30%，鋁散熱器比銅輕20%-40%，全鋁車身比鋼材減重40%以上，汽車鋁輪轂可減重30%。當前鋁合金已廣泛用於汽車車身和覆蓋件，新能源車型鋁合金用鋁量增加（Model S白車身鋁合金用量190kg，蔚來ES8 323kg，均高於乘用車平均用量），預計其滲透率隨節能減排趨嚴加速提升。

▶ 鋁合金壓鑄件的重要增長邏輯是單車用鋁量的提升。2025年國內車用鋁合金市場空間有望達到2996億元，歐美地區達3460億元。

根據達科全球的報告，北美地區單車用鋁量從1975年的約45.36kg增長到2015年的約179kg，預計到2025年，單車用鋁量將達250kg左右，佔車身總重量從2012年的9%升至16%；歐洲鋁業協會統計表明，2012年單車用鋁量為140kg，預計到2020年單車用鋁量將達到180kg。保守估計下，假設歐洲和美國車市銷量保持零增長，汽車用鋁單價4.2萬元/噸，2025年歐美汽車用鋁市場規模將達3460億元。

2025年國內車用鋁合金市場空間有望達到2996億元。在國內2025年汽車年複合增長率2%，新能源車產銷佔比達20%，鋁合金產品單噸價值4.2萬元核心假設下，新能源汽車單車用鋁量超傳統車，為 300kg，帶來市場空間為693億元；傳統車受油耗限制，假定2025年單車用鋁量為215kg，帶來市場空間2303億元，兩者合計2996億元。

公司業務海外和國內佔比約為66%和34%，截止2025年，可預見的國內、國外汽車鋁製件市場年均增速分別為5.6%、9.9%。對於公司，保守估計公司仍維持當前份額，由鋁製件市場增長帶來的年均複合增速約7.1%。

國內鋁壓鑄行業分散，未來將向頭部集中

▶ 國內鋁壓鑄行業為紅海市場，集中度提升大勢所趨。根據中國鑄造協會數據，我國有3000多家壓鑄企業（汽車壓鑄件佔壓鑄業總產量70%，汽車用壓鑄件中鋁合金佔比超80%），但大多數規模小，產量在萬噸以上僅幾十家，行業集中度非常低，整體規模呈現小而分散的局勢，2018年營收排名前三分別為廣東鴻圖60.6億元、派生科技34.4億元、愛柯迪25.1億元。而對標國外成熟壓鑄行業，企業數量較少，但單個企業規模大、專業化程度高，典型公司如Georg Fischer 2018年營收309.3億元、Robi 145.9億元、Ahresty 86.7億元，規模顯著高於國內同業。我國壓鑄業頭部企業仍有較大增長空間，行業集中度有望進一步提升，最終形成寡頭競爭格局。

▶ 現階段各壓鑄件公司定位不同產品及客户，未來隨業務重疊度增大競爭將加劇。公司在鋁製小件領域基本無競爭對手，客户為一級供應商巨頭。而同業公司大多為底盤結構件、發動機、變速箱殼體和油泵等鋁製品中大件，直接對接各整車廠。目前各公司未構成直接競爭關係，但隨各公司壓鑄件產品種類及產能不斷擴張，競爭將進一步加劇。

▶ 公司具顯著競爭優勢。在行業集中度提升的確切趨勢下，擁有規模優勢、資金優勢、客户優勢和技術優勢的企業將脱穎而出。而公司壓鑄件業務營收規模居國內前列，深度綁定全球優質一級供應商，競爭優勢明顯。

優秀管理能力+精益化製造構建競爭優勢

▶ 股權激勵凝聚員工積極性。公司通過持股平台實施股權激勵，綁定員工利益，上市以來共有五次股權激勵計劃，激勵對象包括董事會、一線研發及銷售員工。以張建成、盛洪、俞國華和王振華為核心的董事會，以吳飛、李建軍為代表的高管及核心技術骨幹多年堅守公司崗位，人員高度穩定。

▶ 隨着生產工藝日益複雜，壓鑄企業一體化生產成為趨勢。公司採用分業生產模式，以工廠為單位組織生產，除採購、倉儲、發運集中管理以外，各工廠均涵蓋從壓鑄、去毛刺、精密加工到檢驗包裝的全部流程。有利於生產經驗積累和技術改進，不斷提高生產效率。

▶ 智能化、精益化生產至關重要。汽車用小型鋁合金零部件具形狀複雜、尺寸精度高、技術標準高、附加值高的特點，對製造技術要求能力高，某一單品類的需求量較小，管理流程較為複雜，作為二級供應商，公司掌握的多品種、小批量、多批次的生產模式，可以在各種產品生產線中快速切換，具積累的豐富管理經驗，固定資產產值處行業領先水平（2015-2018年公司平均固定資產週轉率2.4次 VS 同行業2.1次），在小型鑄件有天然的週轉率劣勢下憑藉精益化生產，存貨週轉率與行業相當。

公司的全面推進“機器換人”發展戰略，提高壓鑄、精密機加工設備運行自動化、智能化程度。目前，已累計投入工業機器人300餘台套，建成全自動化生產線近100條。公司整體人均產值預計從2018年的64萬增長到2021年的人均79萬。

MES與ERP結合的數字化管理模式提效明顯。存貨結存與中間倉情況可通過電腦實時監控，合理控制庫存。系統傳遞訂單、生產、庫存及交付等信息給各個生產工廠倒推生產計劃，減少資源無效佔用，提高經營效率。體現在存貨週轉天數上是從2015年的95.3天下降到2018年的90.5天（2019年前三季度上升至96.3天主要受車市影響）。

大力推進精益壓鑄單元島、機加工單元島的建設，以及自動化機器人加工線、清洗線、檢驗線的建設。公司於2019年上半年完成壓鑄單元島與機加工單元島樣板線的建設，實現壓鑄到機加工兩段式生產，大幅度縮短生產週期、降低在製品庫存，提高生產效率。

引入5G技術，打造全產業鏈“5G+數字化工廠”。公司與中國移動緊密合作，規劃工廠網絡、自動生產線端到端的5G應用改造，完成設備聯網2300多台、接入監控生產I/P輸入/輸出數據點4000多個熱點，預計將助力公司提高10%的生產效率。

短期：折舊攤銷高峯期已過，盈利水平有望大幅修復

▶ 公司屬於重資產行業，折舊攤銷和毛利水平表現出強相關性。公司折舊攤銷/營收呈增長態勢，從2H2015的8%上升到1H2019的13%，上升5pct，受折舊攤銷增長拖累，公司毛利率呈明顯下降態勢，從1H2015的41%下降到1H2019的33%，下降8pct。公司毛利率相對於折舊攤銷表現出較強的相關性。

較高的固定資產淨增加額+更激進的折舊方法推高公司折舊攤銷金額。公司在建工程轉固等新增固定資產通常下半年多於上半年，2017、2018年公司固定資產增速迎來高峯，2H2017公司新增固定資產3.7億元，推高以後年度公司折舊。相較於行業內其他公司，公司採用更為激進的折舊方法，公司折舊年限更短，年折舊率升高，其中房屋及建築物20年折舊完畢，機器設備最快5年折舊完畢，拉高年折舊值。

▶ 資本開支及折舊攤銷高峯期已過，公司盈利水平有望修復。公司資本開支在2018Q4達到高峯，單季度資本開支達到1.87億元，2019年以來公司資本開支下降顯著，2019Q3單季僅為0.59億元。公司折舊攤銷金額絕對值在2H2018至1H2019達到高峯，2H2018攤銷折舊同比增速達56%，1H2019公司折舊攤銷同比增速下降至44%。

▶ 公司在建工程大部分接近完工，後續資本開支小。根據公司最新公告，“汽車精密壓鑄加工件改擴建項目”延長實施週期，預計到2020年12月達預定可使用狀態，主要是由於全球汽車產業景氣度持續下降，近兩年歐洲和美國汽車總銷量幾乎零增長，中國出現負增長，公司為適應市場對項目進度優化調整。

▶ 公司產能利用率水平回升，助推盈利水平修復。公司2018年前基本處於滿產狀態，2018年後隨公司新產能投入，產能利用率略有下降，拖累公司盈利水平，預計隨公司新廠房逐漸達產及訂單數量增加，公司產能利用率將有所回升，助推盈利水平修復。

長期：新能源產品打開新增長空間

▶ 新能源汽車行業增長趨勢明確。自 2012 年新能源汽車作為國家級戰略項目被推出，在長達 7 年的補貼、基礎設施鋪設及路權的合力推動下，產業鏈雛形初顯。而目前整個行業在補貼退出過程中確有陣痛，但後續有雙積分等扶持政策加碼、牌照指標持續引導、主打自發需求的車型百花齊放以及特斯拉及大眾 MEB 等全球巨頭入華產生“鮎魚效應”，新能源汽車是具長期發展邏輯、值得持續關注的高增長行業。預期 2020年中性假設下新能源乘用車全年銷量 140 萬輛，同比增長 22%。

▶ 新能源汽車對續航里程的追求進一步提升汽車輕量化需求。對新能源汽車來説，隨車輛整備質量的下降，將會帶來車輛運動慣性的改變，提高車輛加速性能、操作性能、制動性能。整車重量每減少10%，電量可節省4%-5%；若整車重量減少10kg，續航里程可增加2.5km，電池成本也能降低。新能源汽車對續航里程、整車成本更為嚴苛的要求使得輕量化更為重要。

▶ 公司加快新能源汽車領域的市場佈局，加大在新能源汽車三電系統產品開發力度。公司“新能源汽車及汽車輕量化零部件建設項目”穩步推進，新能源廠房計劃投入3.6個億，項目建設期兩年，預計年底廠房竣工交付，於 2020 年 6 月竣工投產，為新能源汽車鋁合金壓鑄件生產佈局。公司已獲得博世、大陸、聯合電子、麥格納等新能源汽車項目。相關產品有鋁合金電池包（合作）、高壓壓鑄用於電控、電機外殼等產品。

▶ 搭建創業工廠，佈局新能源汽車pack包箱體。新能源汽車動力電池殼體對防撞、防水、防火、防塵要求嚴格。除保障、容納電池外，動力電池殼體還要求一定的防護等級，並且據測算鋁製殼體可以帶來電池減重30%。公司在借鑑原有工藝的基礎上，通過外部引進等形式，搭建創業工廠，激發創業團隊的積極性，投資1,500萬元成立控股子公司愛柯迪一捷新能源汽車科技（寧波）有限公司，專業生產新能源汽車電池鋁合金pack包箱體，使得公司在新能源汽車領域產品供應多元化。

盈利預測與投資建議

盈利預測

▶ 由於行業弱復甦（中性假設下2020年國內乘用車銷量同比增長2%）+鋁合金輕量化行業滲透率持續提升（鋁製件市場增長給紅色帶來的年均複合增速約7.1%）+公司維穩現有優勢業務且發力轉向零部件及新能源新業務，2020、2021年有望實現可觀的營收增長。經拆分，預計公司2019-2021年的營業收

入分別為26/29/33億元，同比增長4.9%/11.0%/13.8%。

預計汽車雨刮系統零部件業務2020年有望隨車市弱復甦而實現低幅增長，而後期隨市佔率達到天花板而增速有限，2019-2021年收入增速分別為-4%/5%/2%，由於公司技術實力帶來較強議價能力，毛利率降幅有限，2019-2021年毛利率分別為31%/33%/32%。

汽車轉向系統業務成為公司下一發力點，2020年有望深化與耐世特等現有頭部客户的合作，進一步擴大產品市佔率。預計2019-2021年收入增速分別為3%/13%/14%，毛利率隨技術成熟度提高、成本管控水平提高而增加，2019-2021年毛利率分別為31%/33%/34%。

預計汽車發動機系統零部件業務隨着行業弱復甦有所上升，降油耗指引驅動鋁製發動機零部件滲透率上行，預計2019-2021年收入增速分別為2%/10%/12%，其毛利率受年降影響，2019-2021年毛利率分別為31%/31%/30%。

預計汽車傳動系統零部件業務保持穩定低速增長，2019-2021年收入增速分別為3%/5%/8%，毛利率受年降影響，預計2019-2021年毛利率分別為32%/30%/29%。

預計汽車其他系列零部件業務增長顯著，受新能源工廠建成投產，新能源訂單增加影響，2019-2021年收入增速分別為10%/32%/37%，新能源訂單對於產品技術要求更高，拉昇該板塊毛利率，預計2019-2021年毛利率分別為42%/45%/50%。

投資建議及估值

▶ 公司深耕車用鋁壓鑄小件，優秀管理能力疊加精益化製造構建競爭優勢，短期盈利水平有望隨折舊攤銷壓力降低而回升企穩，長期新能源產品打開新增長空間。預計公司2019-2021 年歸母淨利潤為 4.63、5.25、6.16億元，對應EPS為0.54、0.61、0.72元。

▶ 選取三家可比公司用市盈率法進行估值，同行業可比公司2020年平均市盈率為26.3x，考慮到以下3點：（1）可比公司中的旭升股份由於營收結構中過半為特斯拉業務，估值溢價效應明顯。故對平均市盈率折價0.9至23.7x。（2）愛柯迪相對於可比公司，客户結構為一級零部件廠商巨頭，相較於直接對接整車廠，盈利端更為穩定，毛利率水平居行業前列。故給予22%估值溢價。

▶ 給予公司2020年29x估值，目標價17.75元，給予公司“買入”評級。