机构：广发证券

评级：买入

核心观点：

业绩概况：19Q2实现营业收入227.03亿元，同比增长50.62%，环比增长18.41%；平台整体实现毛利润79.41亿元，同比增长179.5%，总体毛利率34.98%（环比增加8.54pct，同比增加16.13pct）。营业费用率整体环比减少3.6pct。GAAP归母净利润8.76亿元，实现扭亏。

外卖市占率稳中有升，配送成本下降带动毛利大幅提升。19Q2餐饮外卖交易额同增36.5%至931亿元，市占率提升至65%（Trustdata），在补贴率保持平稳情况下，与竞对差距逐渐拉大，生态效率得到全面应证。Q2货币化率13.8%，同比提升0.74pct，盈利模式中佣金率保持平稳，广告收入/GTV继续提升至1.2%。餐饮外卖实现营业收入128.45亿元（QoQ+20.0%，YOY+44.2%），单均配送成本改善明显驱动毛利率环比大幅改善7.9pct至22.3%。随着外卖旺季到来以及气候变化因素，下半年骑手成本将有所回升，但订单密度提升仍将同比改善外卖成本结构。

到店、酒旅业务增长由交易侧向广告侧转化，医美品类表现突出。到店和酒旅业务交易额同比增长20.7%至513亿元，货币化率从8.6%提升至10.2%，营业收入52.45亿元（QoQ+16.8%，YoY+43%）。活跃营销商户同比增长超过50%，ARPU贡献稳步增长，Q2到店业务广告收入同增61.3%，收入占比提升至47%。国内酒店间夜量同增28.8%至9400万，高星酒店的协同服务能力持续增强。此外，医美实现“交易+广告”双增长，跻身到综前五。出行业务亏损收窄，新业务毛利率改善明显。网约车业务从重成本的“自营模式”向轻成本的“聚合模式”转变，目前已经拓展至42个城市，在成本可控下实现品牌扩张。摩拜单车存量车折旧计提完毕，两者共同驱动新业务毛利率环比大幅改善20pct至9.13%。

投资建议：广告业务的发展是平台稳增长和保利润的核心因子，预计19~21年营收分别为933/1202/1458亿元，对应PS为3.9\3.0\2.5x，预计20年扭亏，综合SOTP和DCF算得每股合理价值79.64港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：餐饮外卖行业增速加速下滑；新兴业务开拓不及预期。