2018年以来，《切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理的通知》、《关于规范培训机构发展的意见》、《教育部等九部门关于印发中小学生减负措施的通知》等政策文件陆续落地。2019年监管升级，《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》指出：民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生。对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取；严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。《关于规范校外线上培训的实施意见》，对线上培训提出了“每节课的培训时长不得超过40分钟”、“每科不得一次性收取超过60课时的费用”等监管要求。

在“减负”、“公民同招”的背景下，以奥数补习起家的好未来面临着新的挑战。但我们认为，高考指挥棒仍在，随着中产阶级的崛起，家长对高品质、多元化形式需求依旧没有得到满足，这是好未来的优势。

应对“减负”大环境，好未来积极用科技推动新时代教育减负：如降费用，给家长更大的选择空间；降难度，给孩子适合自己的难度；降时间，给孩子更多的时间去玩。好未来正在逐步缩短上课时间，通过在线教育减少用户的时间成本。

在线教育助力渠道下沉，实现品牌新突破：我们在《学而思培优在五大核心城市市占率分析》中测算出学而思培优在五大城市市占率超17%。我们认为，考虑到头部城市（北上广深及南京）教培辅导机构竞争激烈，学而思培优在头部城市市占率处于中等水平，未来除了争夺头部城市红海市场的份额，更多需要通过渠道下沉突破规模限制。考虑到渠道下沉面临师资短缺问题（一线城市好的老师不愿意去三四线城市），我们认为在线教育是好未来必经之路。面对在线教育激烈的市场竞争，学而思网校的广告投放短期拉高公司营销费用，但长期将有利于公司打开成长边界，实现长期发展。

以下为详细的点评：

好未来2019年7月25日发布了2020财年一季报。2020财年1Q实现收入7.03亿美元，同比增长27.63%；GAAP归母净利润-0.07亿美元，同比下降110.93%；Non-GAAP 归母净利润0.19亿美元，同比下降77.03%；摊薄每股亏损0.01元，Non-GAAP调整后每股盈利0.03美元。

好未来同时预计：2020财年2Q收入约8.96-9.17亿美元，同比增长28%-31%，我们测算1H20收入约15.98-16.19亿美元，同比增长27.83%-29.51%。

1.总收入同比增27.63%至7.03亿美元，符合此前27%-29%的业绩预告范围。

（1）收入：1Q20财年收入增27.63%至7.03亿美元，增速同比降43.43pct、环比减少16.50pct。，27.63%的收入增速符合此前4Q19的业绩预告范围（27-29%）。五大核心城市（北京、上海、广州、深圳、南京）学而思培优小班课程收入占学而思培优小班课程总收入58%，占比较去年同期下降2pct。

（2）毛利率：1Q20综合毛利率54.91%，同比1Q19增加32.32 pct，环比2Q19 减少2.95 pct。

2.总经营费用率同比增7.21个百分点至47.10%，主要来自于营销费用的增加。

1Q20总经营费用3.31亿美元，同比增长50.68%，总经营费用率增加7.21pct至47.10%。①营销费用：1Q20营销费用1.55亿美元，同比增长64.43%；营销费用率为22.11%，同比增加4.95pct、环比增加3.37pct，主因公司加大市场推广活动及增加销售人员激励。②行政及管理费用：1Q20行政及管理费用1.76亿美元，同比增长40.30%。行政及管理费用率为24.98%，同比增加2.26pct、环比增加1.65pct。主因行政及管理职员人数增加、薪酬上升。

3. GAAP净利润同比减23.56%至0.57亿美元，Non-GAAP净利润同比降7.28%至0.83亿美元。

1Q20 GAAP归母净利润营业利润同比下降23.56%至0.57亿美元，Non-GAAP 营业利润同比下降7.28%至0.83亿美元，营业利润率为8.16%。GAAP归母净利润-0.07亿美元，同比下降110.93%；Non-GAAP 归母净利润0.19亿美元，同比下降77.03%。

4.长期课程学生注册人数增40.63%，为收入增长主要动力。

1Q20长期课程（（normal price long-term course）学生注册人数（小班，一对一及网校课程注册学生总人数）同比增40.63%至172万人，长期课程注册学生人数增长主要源于小班与在线课程的推广。

5. 新增学习中心49个，新拓展城市1个。

①学习中心：公司线下学习中心持续扩张，1Q20学习中心总数达725个，同比增长15.08%，环比增长7.25%，相比4Q19新增学习中心49个。学而思培优学习中心514个，同比增长12.97%。励步英语学习中心82个，同比增长17.14%。摩比思维馆学习中心17个，同比增长70%。一对一学习中心112个，同比增长17.89%。相较4Q19，学而思培优、励步英语学习中心、摩比思维馆学习中心、一对一学习中心数各增35个，1个，2个和11个，环比各增7.31%，1.23%，13.33%和10.89%。②城市覆盖：截止至1Q20末，公司覆盖城市57个，1Q20新拓展1个城市。

6. 其他主要数据及最新进展：

（1）资本支出：1Q20资本支出增44.25% 至0.41亿美元，同比增加47.29pct，环比减少534.65pct。

（2）递延收入：1Q20递延收入降27.11%至9.68亿美元，同比减少65.58pct，环比增加21.12pct，较上期有所回升。

（3）发布少儿益智体系，推出相关精品课程：2019年6月9日，学而思于北京召开益智嘉年华活动，正式推出适用于4-12岁孩子的少儿益智体系精品课程，以寓教于乐的方式调动孩子学习的主动性和积极性，全面提升孩子的阅读能力、沟通能力、探究能力、抽象性思维、思辨性思维和创造性思维。该益智体系包括四个主题：①智力运动包括围棋、数独、叠杯和魔方；②益智玩具包括七巧板、九连环、数字华容道和三国华容道；③逻辑谜题包括数织、数桥、数墙和聪明格；④亲子桌游包括形色牌和达芬奇密码，可增强亲子互动，增进亲子关系。

（4）携中公教育与101中学合作，共同建设智慧教育示范项目：2019年5月20日，101中学与中公教育、好未来合作创立智慧教育应用场景，建设以育人为核心、面向未来的智慧教育和智慧校园示范。该项目基于云计算、大数据、人工智能5G等技术，包括建设个性化学习平台，实现个性化施教；建设双师课堂教育系统，为薄弱校区及对口帮扶校提供优质师资；建设教学资源应用云平台，共享优质教育资源；推动人工智能在中小学校管理和教学中的全流程应用等。

风险提示：市场竞争风险，人员流失风险，培训行业监管趋严风险。