中金发表内地互联网今年下半年展望报告表示，内地互联网行业历经两年多降本增效的收缩期，财务状态普遍得以修复，2025年以来，该行观察到行业明显进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售等方向成为热点。该行认为创新和冒险是镌刻在互联网基因中的元素，虽然该行看好大部分投入所带来的增量，但站在二级市场投资角度，认为展望未来时，亦需留出足够大的缓冲空间，平衡好短期与长期之间的节奏。 该行指，「古典互联网」再次站上历史舞台。2025年距饿了么、美团(03690.HK)、滴滴等上一轮移动互联网代表公司成立已十五年有余，在移动互联网发展初期，企业通常会把市场份额视为主要竞争力，把对手消耗在快速依靠资本提升规模的阶段，至于投入产出长期是否成立，可以在主要竞争对手消失后再说。随著国内互联网早已完成各项服务从零到一的渗透，龙头公司份额日趋稳固，这种「古典」打法日趋过时，行业所关注的核心指标，也从用户数、交易额等先行指标，转向核心利润。究其原因，当市场趋于成熟时，没有那么多的增量空间；资本也趋向冷静，没有那么多的资源去支持在存量上的同质化竞争。出乎意料的是，年初以来多家行业龙头加入了以用户数、单量、市场份额为目标的外卖和即时零售的竞争中，25 年盈利预测均面临不同程度下调压力。 回看2020年，有哪些教训值得参考？2020年是互联网的扩张之年，有哔哩哔哩(09626.HK)4亿MAU的目标，社区团购吸引了美团、阿里(09988.HK)、拼多多(PDD.US)、京东(09618.HK)等百亿元量级的投入，淘特在酝酿中，腾讯(00700.HK)OPEX也快速提升……其后疫情等因素，直接影响是收入的增速放缓，但投入的惯性却无法停止，造成随后行业的盈利大幅波动和估值更大程度的波动。今天，行业正积极投入AI浪潮、拓展全球化业务、布局即时零售等方向。无论新方向拥有如何诱人的前景，在投资的选择中，中金认为可能都需要就未来的不确定性留出余量：倘若外部环境平稳，能否容忍所选择标的因为大力投入而阶段性财务低迷？倘若再有外部环境 的波动，能否容忍所选择标的财务状态受到更大幅度、更长周期的冲击？ 中金认为以腾讯、网易、腾讯音乐(01698.HK)、网易云音乐(09899.HK)等为代表的公司，较好地平衡了长期投入与短期健康财务间的关系；该行对AI与出海的投入方向整体乐观，适度投入及健康利润是最理想的，若新方向收入增速足够快，利润略受影响也可接受；该行认为即时零售是行业的明确增量，但怀疑靠补贴所抢占份额的持续性，高频打低频或许也仅仅是市场的愿望。