野村报告指，蔚来(NIO.US)第一季度实现收入120亿元人民币，按年增长21%，按季下降39%，略低于原指引及市场预期。车辆交付量达4.21万辆，按年增长40%，按季下降42%，符合指引。车辆销售额为99亿元人民币，按年增长19%，按季下降43%，主要受产品组合变化影响，车辆平均售价按年下降15%。蔚来第一季度毛利率为7.6%，按年上升2.7个百分点，按季下降4.1个百分点；车辆利润率为10.2%，按年上升1.0个百分点，按季下降2.9个百分点，两者均受销量按年增加及按季减少影响。经营利润率为-53.3%，按年改善1.1个百分点，按季恶化22.7个百分点，主要因销售及行政费用按年增长47%，主要来自销售人员成本及销售与市场推广活动增加。因此，蔚来2025年第一季度录得净亏损69亿元人民币，亏损按年增加31%，按季仅增3%，较2024年第四季度历史高位略增。 关于2025年第二季度指引，公司预计交付7.2万至7.5万辆，按年增长26%至31%，这也意味著2025年6月将有2.5万至2.8万辆的销售。在收入方面，公司指引第二季度收入范围为195亿至201亿元人民币，按年可能增长12%至15%。据此，野村估计2025年第二季度的每辆车平均售价约为22.8万元人民币，较第一季度23.6万元进一步下降4%，这主要因乐道(Onvo)和萤火虫(Firefly)品牌贡献增加。考虑到其在财务上面临的挑战，公司维持以改善毛利率而非交付量为首要目标的计划。 野村表示，蔚来最新交付的Onvo品牌有所改善，看到公司正面的变化。与此同时，该行对蔚来2025年的业务计划保持谨慎态度——即通过新车型推出实现强劲销售增长，同时努力降低成本。如果公司能在2025年第四季度成功实现蔚来品牌和Onvo品牌各自月销2.5万辆，并提升研发和销售及行政费用的成本效率，相信未来将有重新评估的机会。然而，公司仍需关注其财务状况，该行认为2025年剩余季度内需要更多融资。考虑到业务营运和财务状况的不确定性，以及相对较低的估值，维持「中性」评级，基于现金流折现的目标价维持在5美元。