申万宏源：关注日央行2024年“春斗”结果

格隆汇 12-25 09:15

日央行再度按兵不动，主因“收入-消费”循环尚未建立。当地时间12月19日，日央行公布12月货币政策会议声明，决定维持负利率以及YCC政策不变，并未如市场担忧的退出负利率，会议当日日元汇率贬至144.2，至周五小幅回升至142.2。在声明中，日央行主要观点仍为“经济存在重大不确定性”。在记者会中，日央行行长植田和男表示虽然通胀趋势接近2%的可能性正在上升，但仍需更多数据印证，同时植田表示对于退出负利率并没有具体政策顺序计划，下次会议加息概率很低。

居民实际薪资增速仍为负，日央行无需急于加息。我们认为，在目前YCC政策已经经过数次调整的背景下，日本央行评判是否、何时推进退出负利率的核心症结在于“收入——消费”的循环是否能够持续，而这又与实际薪资增速相关。目前日本居民实际薪资增速仍然为负，即便长期企业通胀预期指向未来名义薪资增速有保障，日央行也需更多证据看到可持续的实际薪资增长，详细分析见《密云不雨-2024年海外经济展望》（2023.11.23）。明年3-4月的“春斗”结果将是日央行货币政策正常化的最佳依仗，我们预计下一步日央行操作可能在2024年二季度。

日央行退出负利率需考虑企业、金融机构潜在损失。日央行负利率政策指的是针对部分存款准备金施加的-0.1%利率，退出负利率对银行利润直接影响较小。需明确的是，日央行负利率指的是施加于商业银行在日央行部分准备金（政策利率余额）-0.1%的利率，若日央行退出负利率，对于银行利润的直接影响是比较小的。根据日央行披露，在2016年推出负利率时仅有3.8%（约10万日元）的准备金存款为政策利率余额。但如果日央行退出负利率，意味着日本短端国债利率将上行，同时也将推升长端基本国债利率，对于债务负担较高的企业，以及持有较多长期低利率债券的金融机构的压力是不可忽视的，这一点也支持日央行对于退出负利率的决策更为慎重。日元大幅升值更多有待明年。

11月美耐用品新订单继续走强，设备投资改善可期。11月美国耐用品新订单同比增速达到9.5%，大超市场预期，即便是剔除掉波动较大的运输设备分项，耐用品新订单增速也能达到2.0%，较上月大幅提升，这直接意味着美国未来工业生产，以及设备投资可能改善。我们认为，美国自2023年以来的耐用品新订单增速上行是美国“制造业回流”本土化政策的效果体现，2022-2023年我们看到美国制造业建筑投资增速飙升，而在建筑投资高峰过去之后，美国设备投资开始受到刺激，在美国拜登三大“制造业回流”法案政策力度基本不受影响的影响下，美国耐用品新订单增速的回升具备较强可持续性。虽然当前美国通胀仍展现出较强韧性，但若美国耐用品新订单所代表的工业生产、非住宅投资改善，则意味着未来经济供给端能够带动更大幅度的通胀回落。对于10Y美债利率来说，更低通胀意味着隐含通胀预期更低，但同时经济增速韧性也可能支撑实际利率形成对冲。

发达经济跟踪：11月美国新屋销售同比1.4%；新兴市场跟踪：土耳其央行加息250BP；全球宏观日历：关注美国成屋签约销售指数。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

1. 日央行再度按兵不动，“收入-消费”循环尚未建立

当地时间12月19日，日央行公布12月货币政策会议声明，决定维持负利率以及YCC政策不变，并未如市场担忧的退出负利率，会议当日日元汇率贬至144.2，至周五小幅回升至142.2。在声明中，日央行主要观点仍为“经济存在重大不确定性”。在记者会中，日央行行长植田和男表示虽然通胀趋势接近2%的可能性正在上升，但仍需更多数据印证，同时植田表示对于退出负利率并没有具体政策顺序计划，下次会议加息概率很低。

居民实际薪资增速仍为负，“收入——消费”良性循环还未真正建立，日央行无需急于加息。日央行官员此前开始讨论退出负利率这一话题，使得市场形成了日央行将加速进行货币政策正常化这一预期，此次会议对这一预期形成重挫。我们认为，在目前YCC政策已经经过数次调整的背景下，日本央行评判是否、何时推进退出负利率的核心症结在于“收入——消费”的循环是否能够持续，而这又与实际薪资增速相关。目前日本居民实际薪资增速仍然为负，即便长期企业通胀预期指向未来名义薪资增速有保障，日央行也需更多证据看到可持续的实际薪资增长，详细分析见《密云不雨-2024年海外经济展望》（2023.11.23）。

从时机上来看，明年3-4月的“春斗”结果将是日央行货币政策正常化的最佳依仗，我们预计下一步日央行操作可能在2024年二季度。

2. 日央行退出负利率需考虑企业、金融机构潜在损失

日央行负利率政策指的是针对部分存款准备金施加的-0.1%利率，退出负利率对银行利润直接影响较小。需明确的是，日央行负利率指的是施加于商业银行在日央行部分准备金（政策利率余额）-0.1%的利率，若日央行退出负利率，对于银行利润的直接影响是比较小的。根据日央行披露，在2016年推出负利率时仅有3.8%（约10万日元）的准备金存款为政策利率余额。

但如果日央行退出负利率，意味着日本短端国债利率将上行，同时也将推升长端基本国债利率，对于债务负担较高的企业，以及持有较多长期低利率债券的金融机构的压力是不可忽视的，这一点也支持日央行对于退出负利率的决策更为慎重。日元大幅升值更多有待明年。

3. 11月美耐用品新订单继续走强，设备投资改善可期

11月美耐用品新订单继续走强，设备投资改善可期。11月美国耐用品新订单同比增速达到9.5%，大超市场预期，即便是剔除掉波动较大的运输设备分项，耐用品新订单增速也能达到2.0%，较上月大幅提升，这直接意味着美国未来工业生产，以及设备投资可能改善。我们认为，美国自2023年以来的耐用品新订单增速上行是美国“制造业回流”本土化政策的效果体现，2022-2023年我们看到美国制造业建筑投资增速飙升，而在建筑投资高峰过去之后，美国设备投资开始受到刺激，在美国拜登三大“制造业回流”法案政策力度基本不受影响的影响下，美国耐用品新订单增速的回升具备较强可持续性。

虽然当前美国通胀仍展现出较强韧性，但若美国耐用品新订单所代表的工业生产、非住宅投资改善，则意味着未来经济供给端能够带动更大幅度的通胀回落。对于10Y美债利率来说，更低通胀意味着隐含通胀预期更低，但同时经济增速韧性也可能支撑实际利率形成对冲。

发达经济跟踪：11月美国新屋销售同比1.4%

消费：11月英国零售量同比0.1%，环比1.2%。11月美国实际个人消费支出同比2.7%，环比0.1%。

地产：本周美国MBA市场综合指数回落至191.6。本周美国30年期抵押贷款利率回落至6.7%，15年期抵押贷款利率回落至6.0%。12月美国NAHB房地产市场指数为37，同比19.4%，环比8.8%。11月美国营建许可同比4.1%，环比-2.5%。11月美国新屋开工同比9.3%，环比14.8%。11月美国成屋销售同比-7.3%，环比0.8%。11月美国新屋销售同比1.4%。