本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟

主要观点

转债随权益市场先升后跌，年内收益强于股市、弱于债市。权益市场板块轮动加速，年初AI行情过后经历了较长时间的震荡，10月下旬市场回暖，截至11月28日，除同花顺全A指数年初至今上升9.56%外，多数权益指数为负。转债指数与权益指数趋势一致先升后降，年内累计升跌幅为-0.36%，跑赢上证综指2.36pct。而债券市场收益稳健，中证债券指数较年初上升3.57%，跑赢权益和转债指数。

转债估值整体趋稳，低平价转债收益更优。年内，除平价水平在90元以下的转债估值上升外，其他转债无明显线性趋势，估值多有震荡但整体平稳，截至11月27日，可转债平均转股溢价率为46.31%。年初至今，不同区间转债的转股价值呈现了不同的走势特征，低平价个券尤其是90元以下的转债其转股价值持续增长，截至11月27日，平均转股价值在90元以下、90-110元的转债年内累计升幅分别为64.14%、11.03%。

供给收紧，支撑转债估值进一步提升。需求端，专业机构对转债需求随固收增强型产品的配置进一步抬升。2023年三季度基金持有转债规模占整体转债存量余额的比例为37.6%，连续四个季度小幅增加。供给端，转债净供给较去年减少了682.67亿。展望明年，受投融资新规影响，截至11月29日，证监会批准的待上市转债仅19只，共计158.97亿元，较往年降幅明显。随着2024年多只可转债到期，与宏观及权益市场的扰动，估值受压缩的可能性降低，在供需阶段性不平衡的情况下，我们认为转债估值或将得到一定支撑。

货币政策量化宽松及美债利率见顶，将进一步推升市场估值，利好成长板块。1）美国十年期国债收益率与中证500市盈率倒数呈强一致性，随着美债利率见顶回落，成长风格估值有望进一步爬升。2014年全球经济增速放缓，代表市场无风险利率的美国十年期国债收益率也于2014年年初见顶回落，一路下探至2016年的低点。同期，我国通过开启新一轮的货币宽松周期，与房地产的放松政策，使得经济修复超预期。随着无风险利率的走跌及市场较低的估值水平，投资风险偏好增加，估值中枢抬升。2）准货币规模与中证500倒数同样有强一致性，量化宽松叠加经济复苏不及预期，准货币规模不断扩张，成长板块优势凸显。2020年至今国内货币供给量M2与M1的同比差值持续扩大，走势与2009年至2013年相似，权益及转债市场皆为震荡下行，无明显的主线板块和行业驱动市场上升，而是各风格、概念的快速拉抬与回落，市场风格的急速轮动。我们认为在政策支持、无风险利率降低、准货币规模扩大的预期下，市场估值有望进一步提升，利好成长板块。

符合十四五规划纲要、明确国产替代化、重点攻坚高新技术、具有良好发展前景和市场认可度的半导体、信创、新型显示等产业，我们认为最符合成长板块的投资方向。

1）2015年国务院发布的《中国制造2025》中提到2025年各产业的核心基础零部件（元器件）、关键基础材料要实现70%的自主保障。2020年国务院亦发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，其中对于集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业等提供了免税、减税等政策支持，我们看好国产半导体供应链的成长性以及战略重要性；

2）工信部于2021年发布了《“十四五大数据产业发展规划”》，其中设立了到2025年，大数据产业测算规模突破的3万亿元的增长目标，以及价值体系建设等方向的目标。信创产业作为国家战略性新兴产业的重点之一，我们应看好其的成长性，随着2023年科技公司对数据中心、云计算、大数据及算力需求的提升，且市场对算力市场可预见性地保持高增长的期待，我们看好信创产业中算力概念的投资机会。

3）2023年Q3，国内折叠屏手机出货量达到了196万台，同比增长了90%。柔性屏的市场机会及相关OLED面板产业，我们认为也是成长板块中不错的细分赛道和投资机会。重点关注：联得转债、聚飞转债、华亚转债。

风险提示：货币政策收紧风险，海外衰退风险，权益市场波动。

1、2023年市场回顾

1.1 权益、转债和纯债市场走势

转债随权益市场先升后跌，年内收益强于股市、弱于债市。权益市场板块轮动加速，年初AI行情过后经历了较长时间的震荡，10月下旬市场回暖，截至11月27日，除同花顺全A指数年初至今上升9.56%外，多数权益指数为负，如上证综指-2.72%、深证成指-11.98%、创业板指-18.26%。转债指数与权益指数趋势一致，年内累计升跌幅先升后降，股市整体亏损的情况下呈现了较好的抗跌属性，年内累计升跌幅为-0.36%，跑赢上证综指2.36pct。而债券市场收益稳定，中证债券指数较年初上升3.57%，跑赢权益和转债指数。

进一步回顾转债市场年内行情，可分为四个阶段：

第一阶段（年初至 2月2日）：基本面持续好转，市场情绪高升，转债随权益延续2022年底的反弹。2022年11月始，股市开启反弹，而这一阶段基本面整体好转；美联储加息次数和力度都有所放缓；市场主力的高额净买入推动股市普升；从板块看，ChatGPT引发AI热潮，科技板块迎来“小高峰”。年初股市延续2022年底反弹，转债市场随之上升。第一阶段期间（年初至 2月2日），上证指数上升5.43%，中证转债指数上升4.38%；平均平价上升8.25%，转债均价上升6.04%，而转股溢价率下降7.66%。

第二阶段（2月3日至 8月4日）：内需复苏动能不足，投资者重归理性，转债市场回调并持续震荡下行。国内经济呈现弱复苏，美联储加息预期增强，市场较年初有所下行。而转债由于其债底保护效应，呈现持续窄幅震荡。第二阶段期间（2月3日至 8月4日），上证指数上升0.76%，中证转债指数上升1.15%；平均平价下跌2.20%，转债均价上升0.39%，而转股溢价率上升9.89%。

第三阶段（8月5日至 10月24日）：国内经济复苏不及预期，加之国际局势动荡，转债市场迅速下跌。基本面方面，国内经济尚未完全恢复，而美联储加息意愿增强导致美债收益率进一步上升，加之巴以冲突加剧，转债市场随权益市场迅速下跌。分板块来看，考虑到碧桂园等房地产商债务风险，地产行业情绪减弱。第三阶段期间（8月5日至 10月24日），上证指数下跌9.38%，中证转债指数下跌5.17%；平均平价下跌7.69%，转债均价下跌7.93%，而转股溢价率被动抬升6.98%。

第四阶段（10月25日至今）：国内外环境改善，转债市场逐渐筑底修复。随国内经济复苏进程推进、企业三季报数据优于市场预期，加之美国通账率渐归正常水平，转债随权益市场稳步筑底。第四阶段期间（10月25日至11月27日），上证指数上升1.94%，中证转债指数下跌0.08%；平均平价上升5.51%，转债均价上升1.89%，而转股溢价率下跌11.40%。

1.2 多角度看转债估值

除低平价转债外，估值相对稳定。按平价价格带分类，将转股价值分为四个区间（90元以下、90元至110元、110元至130元以及130元以上），全年平均纯债溢价率分别为21.95%，35.03%，47.55%，137.50%，除平价在90元以下的转债转股溢价率高达53.36%外，其他区间转债的全年平均转股溢价率均在20%至30%区间内。震荡下行背景下，低价转债收益较为稳健，估值上升趋势明显。

除地产外，其他板块年内估值呈震荡上行态势。得益于AI浪潮和国内经济复苏，TMT、大消费等板块估值有所攀升，四季度各板块转债走势分歧收窄，大消费转债估值最高。从风格上看，小盘后续动力不足，中大盘年末赶超。将转债风格分为大盘（转债余额10亿及以上）、中盘（转债余额5-10亿）、小盘（转债余额5亿及以下），不难发现，在估值低位时，小盘风格占优，随着估值攀升，小盘转债估值压缩明显，大中盘转债估值增速领先。

双低转债集中于周期板块，TMT板块最少。转债价格和转股溢价率均低于中位数的双低转债主要集中于周期板块，其次是中游制造、地产、大消费板块，最后是TMT板块。高股息转债在震荡行情下收益相对稳健，有助于更好的发挥防御属性，这部分TMT个券也相对较少。

1.3 多角度看转债收益

主题行情不明朗形势下，低平价转债收益更稳健。将转股价值分为四个区间（90元以下、90元至110元、110元至130元以及130元以上），年初至今，不同区间转债的转股价值呈现了不同的走势特征，低平价个券尤其是90元以下的转债其转股价值持续增长，截至11月27日，平均转股价值在90元以下、90-110元的转债年内累计升幅分别为64.14%、11.03%。所属个券最多的平价区间为110-130元，由于正股多数下跌、转债下修不到位，转股价值持续下降，该平价区间的平均平价下跌了7.42%。平价在130元以上的个券随权益市场行情波动反应更明显，阶段性趋势不明显，截至11月27日，高平价区间整体升幅为3.38%。

无明显主题行情下，把握超跌板块反弹机会。年初至3月，权益市场延续了2022年底的上升势头，得益于ChatGPT等AI热点概念，传媒和计算机领升，各板块普升，市场情绪较好。4月到7月，板块轮动加快，除汽车收益领先外，各行业升跌互现，整体处于震荡。受经济恢复不达预期影响，5月份周期、大消费板块回调最为明显，7月末，通信和传媒板块领跌。建筑装饰和商贸零售板块8月月度跌幅分别达-10.17%、-10.09%。四季度以来，多数板块跌幅收敛。

从板块内部看，TMT在上半年因ChatGPT、AIGC概念的兴起而强势领升，尽管下半年有所回调，但从全年来看，仍然跑赢大盘；与此相反，周期板块和大消费板块受宏观经济影响表现较差。细分行业方面，TMT板块中的行业（通信、传媒、计算机以及电子）和汽车行业优秀，汽车行业升势明显主要是因为出口拉动，销量超预期；美容护理、商贸零售和电力设备全年跌幅较大，主要由于零售、美粧等可选消费行业的需求整体延续弱复苏态势，日本核污水事件也对日韩化粧品造成冲击，电力设备的疲态主要源于原材料价格波动使成本端承压。年末时，汽车、煤炭、医药生物等行业表现逐渐转好，而电力设备、建筑材料、美容护理和房地产等板块增长乏力，建筑材料和房地产行业下跌主要源于市场需求的衰退及房地产商的内部经营等问题的冲击。

1.4 2024年转债供需展望

转债市场供给方面，转债净供给不及去年。2023年截至11月25日新发行133只转债，合计规模1360.06亿元，存量转债达到556只，市场余额达到8656.17亿元。年内实现转股602.70亿元，2023年转债净供给为699.97亿元，较2022年转债净供给减少了682.67亿，其中上市新券规模显著缩减。

展望明年，转债供给总规模或将有所下降。从发行预案及股东大会批准情况看，2023年截至11月29日，证监会批准的转债共19只，此外，107家公司股东大会通过公司发行可转债预案，5家公司转债发行处于董事会预案状态。待发行的转债规模供给1716.35亿元，其中发审委和证监会核准的共158.97亿元，股东大会通过、董事会预案的分别为1504.19亿元、53.19亿元。相较于去年，转债发行预案数量下降明显，展望明年，转债供给总规模将有所下降。同时，随着市场预期2024年上半年大规模的可转债到期，与宏观及权益市场的扰动，估值受压缩的可能性降低，在供需阶段性不平衡的情况下，转债估值或将受到一定程度的支撑作用。

展望明年，转债供给总规模或将有所下降。从发行预案及股东大会批准情况看，2023年截至11月29日，证监会批准的转债共19只，此外，107家公司股东大会通过公司发行可转债预案，5家公司转债发行处于董事会预案状态。待发行的转债规模供给1716.35亿元，其中发审委和证监会核准的共158.97亿元，股东大会通过、董事会预案的分别为1504.19亿元、53.19亿元。相较于去年，转债发行预案数量下降明显，展望明年，转债供给总规模将有所下降。同时，随着市场预期2024年上半年大规模的可转债到期，与宏观及权益市场的扰动，估值受压缩的可能性降低，在供需阶段性不平衡的情况下，转债估值或将受到一定程度的支撑作用。

2、2024年债市、股市展望

2.1 利率走向：货币政策趋向宽松，驱动利率下行

财政付息压力上升。2023年国家财政赤字逐步扩大，从2月份的4744亿元扩张到10月份的-28240亿元。财政赤字的扩大意味着政府可能需要更多资金来填补预算缺口，从而造成更大的债务偿还压力。同时，地方政府债务发行值总额今年有所增加，累计值从年初的6435亿元增长到10月底的84746亿元，持续增长的政府债务规模也将导致利息支出和债务偿还压力增加。

债务置换带来的金融机构经营压力上升。债务置换一般伴随新债务的发行，而新债务在高利率的环境下将面临更严苛的还款条件，市场的风险偏好有所降低进而提高资金成本加剧金融机构的还款负担和经营压力。新债务还可能伴随更短的还款期限，影响金融机构的流动性和还款计划的灵活性。这种压力的上升可能导致金融机构在资金成本和偿债能力上面临更大的不确定性，进而影响其盈利水平和经营稳定性。

近期经济增长放缓而利率上升。2023年国内经济增长有所放缓，各项预期走弱，周期下行力量较强。以国家制造业PMI为例，制造业PMI在年初时达到近年高峰值，并在年中逐渐下滑至48.8%的低点并几乎维持在50%以下。制造业PMI的下滑反映了制造业活动放缓，也一定程度上反映了整体经济增长面临的挑战。同时利率从2023年初逐步下行，于第三季度开始波动爬升，提高了调控宽松的经济政策驱动利率下行的可能性。

2.2 股市震荡：把握超跌调整机会 

2022年到2023年的PE估值边际变化来看，社会服务、农林牧渔、电力设备、美容护理和公用事业跌幅排名前五，分别为-58.14%、-48.82%、-35.96%、-28.15%和-23.76%。从各申万一级行业的正股变化趋势图来看，家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务、电力设备、银行和美容护理近三年整体呈下跌趋势，尚未释放明确转好信号，公用事业、建筑装饰、电力设备、汽车、机械设备、环保和美容护理震荡为主，弹性较大。综合来看，多板块估值居于历史低位，伴随2023年经济弱复苏，公司业绩多有改善，未来市场估值下探空间有限。

3、2024年坚定看好成长板块

回顾宏观利率及货币政策历史发现：货币政策量化宽松及美债利率见顶，将进一步推升市场估值，利好成长板块。1）美国十年期国债收益率与中证500市盈率倒数呈强一致性，随着美债利率见顶回落，成长风格估值有望快速攀升。回顾2014年全球经济增速放缓，代表市场无风险利率的美国十年期国债收益率也于2014年年初见顶回落，一路下探至2016年的低点。同期，我国通过开启新一轮的货币宽松周期，与房地产的放松政策，使得经济修复超预期。随着无风险利率的走跌及市场较低的估值水平，进一步提升投资风险偏好，从而推升估值中枢。2）准货币规模与中证500倒数同样有强一致性，量化宽松叠加经济复苏不及预期，准货币规模不断扩张，成长板块优势凸显。2020年至今国内货币供给量M2与M1的同比差值持续扩大，走势与2009年至2013年相似，权益及转债市场皆为震荡下行，无明显的主线板块和行业驱动市场上升，而是各风格、概念的快速拉抬与回落，市场风格的急速轮动。我们认为在政策支持、无风险利率降低、准货币规模扩大的预期下，市场估值有望进一步提升，利好成长板块。

本节回顾近年国家对于重点产业的支持政策与今年资本市场中较为重大的变革，提出了我们对于成长板块选择的推论，并将未来的投资重点放在半导体、信创及面板产业。

1）8月27日。财政部及国家税务总局发布公吿，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，有助于刺激资本市场的交易活络化，有效降低市场交易成本。资本市场的活络与成本减少，我们认为于中长期能有效地提升市场交易热度，从而使估值修复回归中枢。

2）8月27日。证监会发布针对IPO阶段性的节奏收紧、降低融资保证金最低比例以及最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持等一系列优化政策。存量市场的扩容放缓，限制减持以及融资成本的降低，对未来估值有一定支撑作用。

3）在十四五规划及2023远景目标纲要中，《强化国家战略科技力量》提及打好关键核心技术攻坚战，提高创新链整体效能。将推动人工智能、集成电路等前沿领域的发展列为重要目标。2015年国务院发布的《中国制造2025》中提到2025年各产业的核心基础零部件（元器件）、关键基础材料要实现70%的自主保障。2020年国务院亦发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，其中对于集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业等提供了免税、减税等政策支持。国家举国大力发展高新技术产业并扶持国产半导体企业的成长，使我们看好国产半导体供应链的成长性以及战略重要性，同时无风险利率的下降及准货币规模的扩大，将使市场估值抬升进一步恢复高分位水平。

4）工信部于2021年12月发布了《“十四五大数据产业发展规划”》，其中订定了到2025年，大数据产业测算规模突破的3万亿元的增长目标，以及数据要素价值体系、现代化大数据产业体系建设等方向的目标。信创产业作为国家战略性新兴产业的重点之一，我们应看好其的成长性，随着2023年科技公司对数据中心、云计算、大数据及算力需求的提升，且市场对算力市场可预见性地保持高增长的期待，我们看好信创产业中算力概念的投资机会。

5）随着进入十四五时期，通过各地政府制定的政策与发展重点，我们看出新型显示产业已经成为未来5年的发展重点，并且与新一代信息技术产业深度融合，包括半导体、新型智能终端、先进传感器及新型电子元器件等。除了信创及半导体两大成长主线外，我们通过IDC公布的数据发现消费电子板块中折叠屏手机在市场的份额快速扩大，今年Q3，国内折叠屏手机出货量达到了196万台，同比增长了90%。柔性屏的市场机会及相关OLED面板产业，我们认为也是成长板块中不错的细分赛道和投资机会。

符合十四五规划纲要、明确国产替代化、重点攻坚高新技术、具有良好发展前景和市场认可度的半导体、信创、新型显示等产业，我们认为将是成长板块中较佳的投资方向。根据国家政策推断，未来几年的政策方向仍是引导高新技术的攻坚、先进制造的国产化，信创、半导体及新型显示产业链的重点研发与国产替代，恰好契合政策主线与市场期待。

从基本面来看，自A股走跌后的近三年财务数据显示，三大成长板块的营业收入、净利润以及每股收益（摊薄），皆各自保有较高的增长率与市场预测，表示了在大环境不景气的情况下仍具有不错的经营韧性及市场期待。2020年、2021年、2022年半导体板块（801081.SL）的净利润同比增速分别为142.37%、134.73%、-19.69%，根据同花顺公布的盈利预测2023E净利润同比增长将达67.09%，在今年消费电子不景气及终端需求下滑的情况下，高盈利增速显示国产替代化的进程正渐入佳境。而信创板块（886013.TI）自2022年9月启用后指数一路走高，截至12月8日累计升幅为52.86%，同花顺盈利预测2023E、2024E、2025E三年净利润同比增速为155.77%、51.31、31.94%，显示近几年将是信创产业的快速发展期。面板业（850831.SL）也随国际产业链的转移及国内自主化的带动下，逐步取得更多的市场份额进而提升盈利能力，2020年、2021年、2022年三年的每股收益（摊薄）分别为0.01元、0.44元、0.1元，显示较佳的成长性，唯2022年及2023年，终端设备需求减少而出现下滑外，2024E及2025E的每股收益（摊薄）将回升到0.39元并进一步增长到0.53元。

平均估值略高于近三年中位水平。从估值角度看，截至11月30日，半导体、信创、面板三大成长板块指数市盈率（PE-TTM/剔除负值）分别为63.56、55.76、40.51，近三年的历史分位为64.38%、21.99%、89.31%。考量到科技成长板块估值较高的特性，且估值分数仅略高中位水平，我们仍坚持看好成长板块，可转债具备债底及期权的性质，尤其面板行业所属个券估值处于绝对低位，我们相信这是一个进可攻退可守的操作时机。随着大盘走势愈发趋近2014年的转牛拐点，更应坚持底部思维，把握布局机会，利用时间换取空间。

综上而言，半导体、信创及面板，我们认为是最符合十四五规划纲要，具有良好发展前景和市场认可度的成长板块。同时，随着市场预期盈利的快速增长，而权益市场已经过近三年的回调震荡期，走势与2014年股债双转牛的拐点相近，市场底及政策底的夯实，更为成长板块的资金溢注提供了良好环境。未来专业机构对转债的需求有望持续提升，且明年转债市场的扩容增速放缓，将进一步地抬升转债估值。接下来本文将重点梳理成长板块逻辑及个券情况。

3.1 联得转债（联得装备）

公司主要从事新型半导体显示智能装备的生产制造，近两年新增半导体设备、锂电设备、汽车智能座舱系统装备业务板块，主要产品包括绑定设备、贴合设备、偏贴设备、检测设备、大尺寸TV整线设备、移动终端自动化设备、汽车智能座舱系统组装设备、半导体倒装及分选设备、Mini/MicroLED芯片分选设备、锂电池组装设备等。

2022年以来，公司实现营收业绩双高增，业绩表现尤为突出。公司营收规模增长相对稳定，今年前三季度实现营业收入8.86亿元，同比增加35.25%。从归母净利润来看，公司业绩在2021年触底反弹，受益于京东方大额合同订单及新业务拓展，2022年公司归母净利润恢复至0.77亿元，同比2021年增长241.05%，2023年前三季度归母净利润达1.28亿元，同比增速为163.65%，业绩维持高增。

从产品毛利来看，整体毛利率水平较高且设备类产品较稳定。除其他类产品外，2018至2022年公司各类产品毛利率均在25%以上，毛利水平较高。细分产品来看，占比最高的设备类产品的毛利水平稳定，约在25%到35%，贡献了主要业绩；夹治具类毛利水平最高但数量较少，2022年产品毛利达到66.84%；线体类和其他类产品占比合计不足1%，对盈利水平影响较小。

面板行业景气度高，将长期助推公司发展。近年来，我国平板显示产业继续保持快速增长趋势，产业竞争力随着面板产能、技术水平的稳步提升而逐渐增强，产业规模持续扩大，全球市场份额不断提高，面板自给率快速攀升，技术水平与国际先进差距逐渐缩小，产业发展进入良性循环轨道，全球平板显示产业重心向我国转移趋势日趋明显。

OLED面板整体层面向好，公司新增订单不断。从下游结构来看，智能手机是第一大应用市场。公司与京东方、武汉华星光电半导体显示技术有限公司、芜湖长信科技股份有限公司、富士康科技集团、华为技术有限公司、蓝思科技股份有限公司、天马微电子股份有限公司等平板显示领域制造商已展开深入合作。2022年12月，公司与京东方签订约8532万元设备订单，2023年2月中标京东方第六代柔性AMOLED生产线，总金额约1.36亿元。

Micro-OLED在虚拟现实领域渗透率将进一步提升。由于Micro OLED和Micro LED以微小尺寸实现高分辨率，并具有高亮度、高对比度、高PPI、高集成度、低响应时间及低功耗等特性，MicroOLED和MicroLED将成为AR/VR显示器的未来。受AR/VR产业推动，Micro-OLED显示面板市场规模有望迅速扩张。

汽车智能座舱系统方面前景良好，随电动汽车产业持续升级将有有效提升。汽车智能化的发展促使汽车智能座舱系统在整车中扮演越来越重要的角色，带来汽车智能座舱系统相关设备的需求不断壮大，公司已经积累了如大陆汽车电子、博世、伟世通等诸多世界500强的客户资源，并建立了良好的合作关系。公司在该行业的布局逐渐在订单中变现，特别是公司与国外大客户的深度合作，实现了设备在欧洲、东南亚、北美的落地。随着国外大客户的订单持续增加，为了更好的服务大客户，公司在罗马尼亚设立子公司（LIANDEEQUIPMENTS.R.L）服务于公司在欧洲的业务，并建立了诸多海外网点，为国外客户提供专业高效服务。

联得转债（123038.SZ）于2020年1月22日上市，发行规模为2.00亿元，评级为A+。截止2023年12月1日，剩余债券余额为1.47亿元，转债收盘价155.30元，转股溢价率16.10%，偏股型债券，考虑到行业高景气度及公司订单可持续性，正股弹性较大，联得转债具有较好的配置价值。

风险提示：客户订单波动；汽车销量不及预期。 

3.2 聚飞转债（聚飞光电） 

公司从事SMD、LED产品的研发、生产与销售，主营业务属于LED封装。公司主要产品按用途可分为背光LED器件和照明LED器件。背光LED产品主要应用于手机、电脑、液晶电视、显示系统、车载电子等领域；照明LED产品主要应用于室内照明领域。现阶段公司的发展战略是深耕LED行业，以背光LED和照明LED为依托，拓展车用LED、Mini/MicroLED、不可见光、高端照明等LED新业务；在保证现有业务提高全球市场占有率的基础上，同时向半导体封装、膜材产业拓展，如功率器件、光器件、光学膜材等。

今年前三季度，公司实现了营收业绩两位数增长。18到22年公司营收略有起伏，基本保持稳定，归母净利润有所下滑，但今年前三季度公司实现营业收入18.49亿元，同比增加11.45%归母净利润达到1.82亿元，同比增长16.37%，规模和增速较往年均有较大提升。产品毛利率水平较高，整体毛利率水平基本保持在20-30%，净利率水平保持在5-15%。聚飞光电研发投入占营收比始终保持缓慢增长态势，公司有意识地维持产品研发，推动企业获得更好发展。

Mini LED背光产品已开拓了丰富的应用场景，包含电视、显示器、笔电、平板、VR智能穿戴设备等消费电子、IT产品及车载显示产品，其中TV、车载为主要增长市场。Mini LED结合LED和OLED的优势，在性能上具备天然性价比。近年来，Mini LED终端产品需求快速提升，产业链趋于完善，规模效应正在形成。汽车智能座舱系统方面前景良好，随电动汽车产业持续升级将有有效提升。汽车智能化的发展促使汽车智能座舱系统在整车中扮演越来越重要的角色，带来汽车智能座舱系统相关设备的需求不断壮大，预计将推动Mini LED背光产品销量。

聚飞转债（123050.SZ）于2020年5月15日上市，发行规模为7.05亿元，评级为AA-。截止2023年12月1日，剩余债券余额为3.75亿元，转债收盘价136.69元，转股溢价率12.11%，跟正股的联动性较高，且正股估值也处于相对低位，估值进一步压缩空间有限，未来转债价格随正股上升的可能性较高。

风险提示：研发进度不及预期；产品价格下跌。

3.3 华亚转债（华亚智能） 

公司主营业务为高端精密金属零部件的研发、生产和销售。公司主要面向国内外领先的半导体设备、新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械等领域客户，提供“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化精密金属结构件及集成装配产品。2023前三季度，公司实现营业收入3.68亿元，同比-19.81%，实现归母净利润0.72亿元，同比-40.27%；公司销售毛利率、销售净利率分别为31.83%、19.44%，同比有所下降；公司研发投入为1598.72万元，占营业收入比为4.35%。

下游需求旺盛，但行业集中度不高。我国精密金属制造服务企业数量庞大，服务客户包括新能源、电力设备和医疗设备等领域，但行业集中度不高，绝对龙头企业尚未形成。公司的主要竞争对手有通润装备、科森科技、宝馨科技、东山精密、今创集团等。随着生产和销售规模的不断扩大，公司核心发展的半导体设备领域结构件业务中的产品在国际市场上，已持续应用于全球最大的半导体设备制造商生产的晶圆成膜（PECVD）设备气体输送平台装置、全球晶圆刻蚀设备行业龙头企业生产的半导体晶圆刻蚀控制、检测设备和国际知名的晶圆检测设备制造商生产的晶圆检测设备。在国内市场，公司的产品应用于国内多家知名的半导体设备制造商。在新能源及电力设备、通用设备、轨道交通和医疗器械等其他领域，公司分别与全球部分领先的、知名的一流品牌商建立了稳固的合作关系。

华亚转债（127079.SZ）于2023年1月16日上市，今年上市的次新券，发行规模为3.40亿元，评级为A+。截止2023年12月1日，剩余债券余额为3.40亿元，转债收盘价128.70元，转股溢价率36.52%，属于平衡性转债，考虑到正股增长潜力，赋予转债较强的期权价值，我们认为当前华亚转债值得关注。

风险提示：产品价格下跌；销量不及预期。

3.4 其它方向 

医药：四季度以来低估值的医药行业开启了以创新药为代表的反弹行情，考虑到医药行业机构持仓较少，估值和业绩均向上修复，转债建议挖掘一些基本面优质的标的，可关注微芯转债、科伦转债等。

新能源：1）风电：今年招标高景气有望支持明年装机规模大幅增长，重点关注天能转债、起帆转债、强联转债等；2）储能：全球储能需求放量，储能或是明年电新的景气赛道，关注金盘转债、冠宇转债等；3）光伏：关注硅料降价周期开启后产业链利润的重新分配，以及电池片新技术的迭代进程，例如高测转债、帝尔转债、隆22转债等

大消费：国内经济复苏之路较为曲折，整体而言消费转债目前仍偏左侧，可持续关注希望转债、希望转2、牧原转债等的布局机会。

风险提示

1）货币政策收紧风险。如果央行明年超预期收紧流动性，转债估计将受到冲击。

2）海外衰退风险。美联储持续加息背景下，欧美经济衰退风险加剧，全球股市将受影响。

3）权益市场波动。正股波动或下行会较大程度影响转债收益。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年12月11日发布的研报《主线在成长——2024年可转债年度策略 | 国盛固收杨业伟团队》，分析师：杨业伟 S0680520050001