本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者： 明明FICC研究团队
核心观点
经我们测算，11月存在一定的流动性缺口。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此我们预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-2.2%区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。
11月流动性缺口观测：我们测算11月存在一定流动性缺口。①政府债券：融资压力较大。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，结合目前特殊再融资债以及国债增发的情况，预计11月政府债整体净融资约12000亿元。②财政收支：支出料将发力。参考历史经验，11月通常财政支出会高于收入，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额的绝对值较往年会将进一步扩大。③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动。
11月关注：如何看待财政因素对债市的冲击。国债增发政策落地，宽财政力度的不确定性有所消除，从国债利率及资金面走势来看，由于此前市场已经存在政府债供给冲击的预期，利空信息消化后，四季度政府债发行对流动性的扰动较为有限。从增发国债的资金安排、地方债提前批授权期延续、特殊再融资债的运用等角度，我们认为财政支出将继续加码，一定程度上可以对冲政府债缴款压力；但剔除季节性因素后，我们认为货币政策仍有发力的必要性。目前央行呵护流动性的态度依然明确，后续或继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行，同时年内降准或超额续作MLF的概率较大。
后市展望：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算11月存在约1000亿元的流动性缺口，资金面仍存一定的压力。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此我们预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-2.2%区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。
风险因素：货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。
回顾10月，资金利率在9月偏高位的基础上进一步上行，截至10月27日，DR007月内均值为1.96%，绝大多数时间位于政策利率上方。利率债方面，在基本面边际向好改善、资金面持续收敛、宽财政预期持续发酵的“三重利空”压力下，10年期国债到期收益率震荡上行，然而在万亿国债增发的安排落地后，利率走势趋于平稳。进入11月，如何看待政府债供给冲击对流动性的影响？货币政策能否持续发力？资金面还会偏紧吗？本文将进行分析。
11月流动性缺口观测
政府债券：融资压力较大
参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，结合目前特殊再融资债以及国债增发的情况，预计11月政府债整体净融资约12000亿元。
国债方面，预计11月国债净融资额可能在9000亿元左右。十四届人大常委会第六次会议批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，将增发10000亿元国债用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，我们预计11、12月将分别发行7000亿元和3000亿元。此外，结合第四季度国债发行计划以及近期单只国债发行规模进行预测，我们认为11月国债总发行额在1.6万亿元左右。考虑到6800亿元的国债总偿还量，预计净融资额约9000亿元。对比2021和2022年的11月国债净融资额均值4000亿元，今年11月国债净融资额压力显著提升。
地方债方面，特殊再融资债的发行压力边际下滑，预计11月地方债净融资可能为3000亿元。根据中国债券信息网的公开数据统计结果来看，11月地方债发行已经披露了近2000亿元的计划规模。今年10月特殊再融资债发行火爆，截至10月末已累计发行超过1万亿，我们预计11-12月的发行规模将较10月有所下滑，考虑到地方债发行高峰可能会与国债错峰，预计11月地方债发行额可能达到或略超4000亿元，而11月地方债到期规模为1300亿元，因此净融资规模约3000亿元。
财政收支：支出料将发力
参考历史经验，11月通常财政支出会高于收入，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额的绝对值较往年会将进一步扩大。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往“收大于支”，季末月则是“支大于收”。我们对比了2019年以来公共财政收入支出以及政府性基金收入支出情况，在此基础上结合政府“减税降费”、扩大支出等因素的考量，预测2023年11月广义财政收入总额大约1.9万亿元，支出总额3.2万亿，财政收支差额最终落在-1.3万亿元附近。
财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料11月政府存款将增长8000亿元。结合前文对于收入支出（预计-13000亿元）以及政府债融资（预计+12000亿元）的分析，预计10月政府存款可能会小幅减少，从数据上看对流动性市场的影响较小。但对比历史数据，2018-2022年11月政府存款变化幅度平均为-4000亿元，今年11月财政因素对于资金面的影响较往年相比，整体带来的压力较往年是有所上升的。
其他因素：缴准压力增加
外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动。自去年年末以来，央行外汇占款持续上升，一部分原因是商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金；但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款对流动性的影响依然较弱，预计变化幅度在500亿元以内。流通中的现金M0具有很强的季节性，预计再增加1000亿元；同理，参考2020-2022年同期情况，10月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加1.2-2.2万亿元，但考虑到今年存款升幅较好，假设平均法定存款准备金率为7.35%，则法定存款准备金需补缴1500亿元，增大了资金面压力。
11月关注：如何看待财政因素对债市的冲击
国债增发政策落地，宽财政力度的不确定性有所消除，从国债利率及资金面走势来看，由于此前市场已经存在政府债供给冲击的预期，利空信息消化后，四季度政府债发行对流动性的扰动较为有限。回顾近两个月财政事件与资金面走势，我们发现，虽然政府债多发会导致资金面边际收紧，但较强的宽财政预期更容易引起利率快速上行。从9月中旬财政部公吿计划外发行国债开始，市场对于国债供给冲击便已有担忧；月末内蒙古宣布计划发行特殊再融资债，投资者纷纷猜想地方化债目标下特殊再融资债的发行规模。随着宽财政预期不断发酵，债券市场也经历了一轮明显的调整。直到10月24日，十四届人大常委会第六次会议批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，万亿国债增发的安排落地，不确定性终于消除。由于市场此前也已较多price in了这一预期，市场走出了利空出尽的形态，次日长债利率宽幅下行。从本轮经验来看，我们认为四季度政府债发行对流动性的扰动整体可控。
财政支出有一定程度上可以对冲政府债缴款压力，但剔除季节性因素后，我们认为货币政策仍有发力的必要性。从以下三点来看，我们认为年末财政支出将有所发力，一定程度上可以对冲政府债缴款带来的发行压力：①10月25日财政部、发改委在国务院政策例行吹风会上表示，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元；②地方债提前批授权期延续，2024年提前批额度在今年11或12月顶格下达的概率较大，各地政府可提前计划项目并启动发行工作，进度与效率将有效提高；③据21世纪经济报道，部分地区发行的特殊再融资债券资金已拨付至企业用于偿还拖欠款，意味着资金从国库回流，有助于改善流动性偏紧格局。然而，诚如上文测算，即便财政支出加码，但考虑到政府债融资后，财政性存款降幅仍不及往年同期水平；换言之，在剔除季节性因素后，我们认为货币政策仍有发力的必要性。
央行呵护流动性的态度依然明确，后续或继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行，同时年内降准或超额续作MLF的概率较大。9月央行降准0.25pct的同时超额续作MLF，净投放中长期资金1910亿元，反映出人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。此外，我们注意到除了中长期流动性的投放，央行从10月中下旬开始便加大逆回购资金投放力度，从而对冲特殊再融资债供给冲击。我们预计未来央行还将通过各项货币政策工具的配合，以满足金融机构合理需求，为政府债发行和基本面修复提供一个平稳友好的流动性环境。
后市展望
经我们测算，11月存在一定的流动性缺口，需要重点关注政府债发行以及货币政策对冲的力度，但整体来看，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值。①政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计11月政府债整体净融资约1.2万亿元；②11月财政收支差额预计-1.3万亿元；③M0或增加1000亿元，法定存款准备金补缴将增加1500亿元的流动性缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算11月存在约1000亿元的流动性缺口，资金面仍存一定的压力。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此我们预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏松的点位，DR007或将在1.8-2.2%区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。
风险因素
货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。
资金面市场回顾
2023年10月30日，银存间质押式回购加权利率升跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了8.31bps、6.29bps、-6.27bps、-9.37bps和-9.12bps至1.68%、2.15%、2.41%、2.46%和2.43%。国债到期收益率升跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-5.56bps、-1.43bps、0.08bps、0.08bps至2.23%、2.43%、2.55%、2.71%。上证综指上升0.12%至3021.55，深证成指上升1.61%至9927.99，创业板指数上升2.48%至1977.69。
为维护月末流动性平稳，2023年10月30日人民银行以利率招标方式开展了6580亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展6580亿元7天逆回购操作，当日有8080亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1500亿元。本周二到周五，共有20160亿元逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.12%），深证成指（1.61%），沪深300（0.60%），创业板指（2.48%），中证转债（0.12%）。转债市场个券升多跌少。中信一级行业中，电子（4.02%）、医药（2.49%）、农林牧渔（2.12%）升幅较大；银行（-1.72%）、石油石化（-1.13%）、煤炭（-0.97%）跌幅较大。Wind热门概念指数中，CRO指数（5.92%）、消费电子代工指数（5.69%）、摄像头指数（5.20%）升幅靠前；新能源整车指数（-2.36%）、汽车整车精选指数（-1.61%）、银行精选指数（-1.57%）跌幅靠前。A股成交额约10392.35亿元，转债成交额约400.82亿元。
润达转债（9.11%，转债余额5.17亿元）、天赐转债（8.61%，转债余额34.10亿元）、亚康转债（7.08%，转债余额1.42亿元）、上声转债（6.38%，转债余额5.20亿元）、新致转债（6.09%，转债余额4.84亿元）升幅居前；金农转债（-17.57%，转债余额1.46亿元）、天康转债（-14.76%，转债余额0.79亿元）、北方转债（-3.15%，转债余额5.34亿元）、法兰转债（-2.57%，转债余额2.75亿元）、赛轮转债（-2.43%，转债余额14.98亿）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场触底回升，转债市场成交额有所上升。
上周权益市场触底回升。国内方面市场主要关注点在于：（1）中央汇金大量买入ETF，周股票ETF市场净流入资金约172亿元，恒生科技、医疗、证券、创新药、芯片等均为资金买入的方向，中央汇金相当于半个“平准基金”，此刻增持有利于市场信心恢复。（2）1万亿国债超预期增发，居民杠杆高企，中央政府加杠杆有望成为中国经济新引擎，2023年财政赤字将从3.88万亿提高至4.88万亿元，赤字率也将从3.0%上升至接近3.8%的水平；（3）A股再掀股份回购潮，多家上市公司近期宣布回购股份或提议回购股份。种种迹象表明短期A股市场已经触底，极致悲观的情绪已经过去。海外方面，美国去库存吿一段落，中美经贸关系一定程度改善，美联储货币政策面临的通胀约束缓和，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。综上，我们看好A股市场短期有效反弹。
上周转债市场跟随权益市场触底回升，价格中位数从116.17元回升至119.10元，我们经常观测的90_115股性估值从22.26%回升至24.06%。转债市场目前130元以下的个券占比达到75%以上，性价比较好，符合大部分转债投资者的投资偏好。近期大股东减持转债事件明显减少，公布转股价下修预案个券明显增多，也意味着转债市场跟随A股市场来到一个阶段性底部。此外，截止10月27日，已有多只个券或将触发强赎，需关注转债超预期强赎对个股个债带来双杀的风险。我们建议投资者可以重点在中低价转债中寻找潜在波动的机会。行业方向具体建议关注：一是万亿国债增发利好的钢铁、建筑、基础建设、环保等上游顺周期板块；二是博弈电子、医药产业基本面拐点以及“双十一”消费板块等主题；三是高端制造相关的成长方向，围绕产业转型升级和出口超预期，建议关注半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息标的的个券。
高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、普利转债、精测转债、赛轮转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债。
稳健弹性组合建议关注：皖天转债、宏川转债、神马转债、宙邦转债、春23转债、立中转债、奥维转债、优彩转债、友发转债、海亮转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
本文节选自中信证券研究部已于2023年10月31日发布的《11月流动性展望：如何看待财政对资金面的冲击》报吿，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
