同业存单利率调整到位了吗？

格隆汇 09-13 10:46

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明作者：明明FICC研究团队

8月中旬以来，同业存单市场经历了较大幅度的调整，除了资金面影响外，也和二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划有关。短期内，受到跨季考核、银行资金运用和理财规模调整等因素影响，同业存单料仍面临一定的压力，但从中期视角来看，目前存单利率调整的点位已较多消化了近期的利空，未来同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。

降息后同业存单利率不降反升。8月中旬以来，不同期限的同业存单收益率均震荡上行，其中短端利率上行更为明显；不同评级的存单收益率并未出现分化。此外，同业存单一、二级市场利差明显压缩，甚至出现大幅倒挂，表明二级市场收益率变化是本轮利率上行的主要驱动因素。数量方面，8月下旬以来，同业存单发行规模震荡减少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。

同业存单利率上行的原因：①资金利率中枢上行，同业存单作为流动性管理工具之一，受流动性收紧影响，其利率随之抬高。②二级市场避险情绪加重，货币基金减持存单压降杠杆，导致同业存单配置力量边际减弱。需要注意的是，并非所有机构都采取了类似的操作，中信证券注意到银行理财以及商业银行整体维持净买入状态。③信贷投放再度发力，叠加政府债融资节奏加快，银行资金运用规模增加，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。

存单利率后续走势展望：跨季考核、信贷投放以及政府债缴款等因素仍对存单构成压力，此外，9月理财规模可能阶段性调整，同业存单配置力量料将边际转弱。但从预期角度看，市场的担忧主要集中在短期资金方面，考虑到后续货币政策仍有发力空间，中信证券预计阶段性调整后存单压力将有所缓解。当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，在流动性环境没有发生明显转变的背景下，中信证券预计后续同业存单利率易降难升。中长期视角下，中信证券预计存贷款利率将仍处下降通道，同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。

后市策略：8月中旬以来，同业存单市场经历了较大幅度的调整，除了资金面影响外，也和二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划有关。短期内，受到跨季考核、银行资金运用和理财规模调整等因素影响，同业存单料仍面临一定的压力，但是从中期视角来看，目前存单利率调整的点位已较多消化了近期的利空，且由于存款利率下调，比价效应决定了同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。中信证券认为，AAA级1年期存单利率在MLF利率上方时，将具备一定的配置价值。

风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。

正文

降息后同业存单利率不降反升

8月中旬以来，不同期限的同业存单收益率均震荡上行，其中短端利率上行更为明显；不同评级的存单收益率并未出现分化。截至2023年9月11日，1年期AAA同业存单到期收益率从8月16日的2.2100%震荡上行至2.4700%，升幅达26.00bps；3个月期收益率上行32.05bps至2.2598%；6个月期收益率上行至2.4046%。同业存单短端利率升幅更大，期限利差整体收窄。此外，8月中旬以来，1年期AA+及以上评级的存单收益率基本同步调整，信用利差没有太大的变化。

此外，同业存单一、二级市场利差明显压缩，甚至出现大幅倒挂，表明二级市场收益率变化是本轮利率上行的主要驱动因素。8月15日，1年期国有行发行利率为2.2633%，1年期AAA级存单收益率为2.2250%，二者利差为3.83bps；此后二者利差便明显压缩，甚至出现大幅倒挂，9月7日最大倒挂幅度达到-12bps。截至9月11日最新数据，1年期国有行发行利率为2.4700%，1年期AAA级存单收益率为2.4600%，二者利差依然在极低水平。

数量方面，8月下旬以来，同业存单发行规模震荡减少，但到期压力依然存在，因此整体净融资额持续下行。8月下旬以来，同业存单发行规模明显减少，9月前两周（包括跨月的一周）平均发行量2200亿元，较8月平均每周4300亿元的发行量近乎减半，但到期偿还量并未显著减少，使得净融资额明显下滑，目前已连续三周净融资额为负。

同业存单利率上行的原因

资金利率中枢上行，同业存单作为流动性管理工具之一，受流动性收紧影响，其利率随之抬高。DR007反映了银行间体系资金融通的宽松程度，同业存单作为银行的流动性管理工具之一，在走势上与DR007虽然存在短期分化的可能，但长期视角上中枢变动方向是趋同的。8月中旬以来，受到政府债发行提速、信贷投放加码以及汇率制约货币政策工具的预期等因素影响，银行间流动性边际收紧，资金利率震荡上行，同业存单的收益率也随之抬高。

二级市场避险情绪加重，货币基金减持存单压降杠杆，导致同业存单配置力量边际减弱。近期受政策预期和基本面变化的影响，债市回调幅度较大，部分投资者避险情绪加重，甚至引发市场对去年底理财的负面循环反馈是否会再次重演的担忧。部分非银机构通过资产端减持仓位、压降杠杆来规避潜在风险，造成二级市场收益率抬升，其中以货币基金表现最为明显，其自8月份以来基本在同业存单市场上维持净卖出。需要注意的是，并非所有机构都采取了类似的操作，中信证券注意到银行理财以及商业银行（主要是农商行）整体维持净买入状态。

信贷投放再度发力，叠加政府债融资节奏加快，银行资金运用规模增加，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。8月以来国务院、央行等部门多次召开会议强调支持民营企业、加大信贷投放力度，在此背景下，8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元，较7月明显回暖。同时，7月末政治局会议明确要求加快推进地方政府债的发行和使用，8月社融口径下政府债券融资净增1.18万亿元，同比多增8714亿元，银行作为政府债的重要配置力量，债券投资也会占用较多的资金。综合来看，出于资负平衡的目的，银行负债端压力增加，更加需要通过同业存单融入资金。

存单利率走势展望

跨季考核、信贷投放以及政府债缴款等因素仍对存单构成压力，此外，9月理财规模可能阶段性调整，同业存单配置力量料将边际转弱。理财规模受到母行季度考核、理财产品到期设置等因素的影响，面临着比较大的季节性波动，2017-22年，历年9月理财规模平均降低4400亿元，短期内可能影响同业存单的配置力量。但从往年经验看，9月理财规模的失地往往在10月快速修复，中期来看，中信证券预计下半年理财规模将恢复到28万亿元，“资产荒”的压力之下或将助推同业存单估值修复。

目前市场的担忧主要集中在短期资金方面，考虑到后续货币政策仍有发力空间，预计阶段性调整后存单压力将有所缓解。从同业存单发行期限来看，近期银行主要对短端资金需求更高，而对中长期流动性相对更有信心。中信证券认为“宽货币”的政策基调没有改变，预计后续央行仍将维持流动性环境合理偏松，年内降准仍有可能；但为防范资金空转，央行可能会通过逆回购操作或窗口指导等方式，适度引导短端资金利率走势。总体上，伴随着市场对资金面担忧情绪消退，中信证券预计同业存单利率走势仍将趋于稳定，虽然难以回到2022年中的低位，但继续快速上行的概率也比较低。

当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，在流动性环境没有发生明显转变的背景下，后续同业存单利率易降难升。8月中旬MLF降息之后，存单利率却震荡上行。MLF-1年期同业存单利差从8月中旬的29bps压缩至3bps，几乎是近一年以来的最低水平，明显低于上半年20bps的利差中枢。然而下半年以来，信贷对银行的资金占用并没有显著抬升，货币政策也没有转向，理论上不存在MLF-同业存单利差大幅压缩的驱动因素，基于此，中信证券认为近期的调整存在一部分市场情绪的影响，后续利差可能逐步恢复，存单利率易降难升。

存贷款利率下行的背景下，同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限。9月1日，多家国有银行调整人民币部分期限的定期存款挂牌利率，是今年继6月之后商业银行再度集体下调人民币存款利率，也是2022年9月以来商业银行第三轮主动调整人民币存款挂牌利率。考虑到贷款利率下行趋势不变，且银行息差也面临一定的压力，银行对于负债端成本控制的需求也随之增强，因此中信证券预计同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限，中长期视角来看，利率向下空间更大。

后市策略

8月中旬以来同业存单市场经历了较大幅度的调整，除了资金面影响外，也和二级市场的交易情绪以及银行资负管理计划有关。往后看，短期内受到跨季考核、银行资金运用和理财规模调整等因素影响，同业存单料仍面临一定的压力，但是从中期视角来看，目前存单利率调整的点位已较多消化了近期的利空，且由于存款利率下调，比价效应决定了同业存单利率逆势上行的时间和空间均有限，中信证券认为，AAA级1年期存单利率在MLF利率上方时，将具备一定的配置价值。

风险因素

货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。

资金面市场回顾

2023年9月12日，银存间质押式回购加权利率升跌互现，隔夜、7天、14天、21天和一个月分别变动了-7.824bps、-4.84bps、3.39bps、5.80bps和3.62bps至1.82%、1.95%、2.08%、2.29%和2.34%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bp、-0.32bp、-1.22bps、-0.70bp至2.1252%、2.3423%、2.4808%、2.6230%。9月12日上证综指下跌0.18%至3137.06，深证成指下跌0.08%至10373.99，创业板指下跌0.59%至2051.04。

央行公吿称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月12日人民银行以利率招标方式开展了2090亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展2090亿元7天逆回购操作，当日有140亿元逆回购到期，实现流动性净投放1950亿元。

【流动性动态监测】中信证券对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，中信证券根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，中信证券根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，中信证券对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（-0.18%），深证成指（-0.08%），沪深300（-0.18%），创业板指（-0.59%），中证转债（0.00%）。转债市场个券升跌数量基本持平。中信一级行业中，农林牧渔（1.29%）、汽车（1.10%）、家电（1.05%）升幅较大；传媒（-1.49%）、非银行金融（-1.05%）、消费者服务（-0.93%）跌幅较大。A股成交额约7091.54亿元，转债成交额约422.30亿元。

福立转债（25.14% 上市首日，转债余额7.00亿元）、科数转债（24.99% 上市首日，转债余额14.92亿元）、文灿转债（5.76%，转债余额1.23亿元）、福蓉转债（4.54%，转债余额6.40亿元）、超达转债（4.05%，转债余额4.69亿元）升幅居前；兴瑞转债（-19.90%，转债余额4.62亿元）、百洋转债（-4.86%，转债余额8.60亿元）、纽泰转债（-4.52%，转债余额3.50亿元）、神通转债（-4.50%，转债余额5.77亿元）、海泰转债（-4.02%，转债余额3.97亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场有所下跌，转债市场成交额下降，由于债市调整的影响转债估值受到冲击。

近期地产政策及资本市场政策加速落地，但投资者更加关注政策的效果和持续性，以及长期累积的结构性问题的化解趋势，信心仍然相对不足，风险偏好萎靡。值得明确的是，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去，政策呵护加速落地仍可期待，建议后续重点关注财政政策，可把握城中村改造和地方政府化债相关产业链会出现的机会。市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，市场可能再次提供赚钱效应。

转债估值层面，上周转债估值受到债市调整的影响有所回落，引起转债投资者关注。从客观的转债市场估值绝对水平来看，持续位于20%水平之上，明显高于年初的低点，的确存在潜在的压缩空间。短期来看，权益市场情绪和债市调整带来的流动性冲击是上周转债估值回落的重要推手。权益市场政策底逐步明朗，市场情绪虽然短期仍有波折但继续恶化的概率有限。而此次债市调整与2022年11月和2020年5月所处的宏观背景不同，虽然政策不断超预期出台，但市场还在观察后续政策的效果，且理财的抗风险能力相较于以往有所增加，保险资金几乎没有扰动。虽然有一定的流动性压力，但转债市场需求的基本盘更为稳健，中长期险资入市有望带来增量需求。预计本周转债估值压缩风险可控，反而为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。

当前中信证券建议重点关注次新转债，可能成为资金参与的首选目标。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链，重点关注高端家居家电、消费建材等行业，地方化债主题；二是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、机器人、半导体等；三是稳健为上的水利水电方向、环保方向；四是底部配置大消费等。

高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、科思转债、贵轮转债、川投转债。

稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、铭利转债、立中转债、科顺转债、奥维转债、蓝天转债。