本文来自格隆汇专栏：天风研究；作者：孙彬彬团队
摘 要
宏观：经济出现向上拐点的几个证据
策略：回购增持热潮传递市场积极情绪，彰显经济复苏决心
固收：库存见底，利率回升?
金工：市场或短暂整理再出发
非银：券商行情还能持续吗？
1.宏观：经济出现向上拐点的几个证据
回顾 6、7 月，大宗商品价格反弹、PPI 大概率见底回升、PMI 连续两个月上行、工业生产修复等均表明当下经济或已经进入了复苏的第三阶段，即N 形复苏的第三步。
在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等，但长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，经济不是二次探底，N 形复苏仍在继续，这也是下半年复苏交易再度回归的理由之一。
风险提示：政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期。
2. 策略：回购增持热潮传递市场积极情绪，彰显经济复苏决心
回购增持热潮的背景与原因
党的二十大明确提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要健全资本市场功能，提高直接融资比重。同时监管方对证券违法违规行为的零容忍及严打击使市场环境不断得到净化，为资本市场各类监管条件的适度放宽提供了充分的支持。
2022 年 10 月，中国证监会发布修订后的《上市公司股份回购规则》，从回购条件、新上市公司回购限制、回购窗口期、回购与再融资交叉时的限制区间四个主要方面进一步提升了上市公司股份回购与增持的便捷性，给予上市公司回购更大的弹性和自主权；同日晚间，沪深交易所分别修订回购股份指引和股份变动管理指引，并向社会公开征求意见。监管层面的制度优化成为上市公司回购增持底气的重要来源，通过股份回购稳定股价，进而保护中小投资者利益打下基础。
另一方面，2023 年以来，随着疫情影响进一步减弱，国内生产得到进一步恢复，中央政治局会议表达国内经济向好的预期，市场信心，尤其是上市公司对于宏观经济及经营业绩的预期逐渐得以提振，也为今年以来的上市公司回购热潮打下了基础。
回购增持热潮的意义
第一，上市公司回购增持热潮有利于向市场传递积极向好的情绪，彰显市场对于经济复苏的信心。7 月 24 日召开的中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。股票回购及股东增持预示上市公司从二级市场购买更多的股票来自行持有，对自己股票的增持说明上市公司对自身的经营前景有较好的预期。对公司前景的良好预期目前已成为公司回购增持的原因之一，并起到不断向市场释放积极信号的作用，增强投资者信心，推动资本市场的活跃化。
第二，有利于稳定股价，保护投资者利益。大规模的回购、增持作为一种市值管理行为，通过向二级市场释放积极信号而起到了一定稳定股价、防止公司股价过低而偏离公司实际价值的作用。积极而良性的市值管理行为不仅有助于修复、提升公司自身形象，也有利于保护既有投资者的利益，改善投资者情绪。
同时，在经济复苏、上市公司掀起股份回购、增持热潮的前提下，对于市场中个别上市公司，借回购、增持进行市值管理，向市场释放虚假信号的行为，无论是监管还是投资者仍应加以警惕，一方面加强对回购、股东增持行为的关注与监管，另一方面也要在投资决策时综合判断上市公司基本面情况，理性看待回购行为。我们认为，在监管和投资者的共同关注与努力下，近期的回购、增持热潮将作为经济复苏、市场预期提升的积极信号，推动我国多层次资本市场建设更上一层楼。
风险提示：政策不达预期，宏观经济风险，地缘政治及中美关系影响等。
3. 固收：库存见底，利率回升？
直观来看，利率与库存周期正相关。除疫情期间外，从主动去库到被动去库，利率基本也到达周期性低点。
对于当前，库存在相对低位，PPI 可能有所回升，虽然 M1 尚未反转上行，但毕竟需求和价格大概率筑底，市场由此关注下半年特别是四季度库存周期企稳的可能性，或许指向债市存在一定压力。
需要注意的是，库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用的对比关系。
对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。
逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应金融工具的运用情况。
风险提示：大规模增量政策落地，需求快速回升，行业轮动超预期。
4.金工：市场或短暂整理再出发
上上周周报认为：“指数中期视角估值处于低位，宏观政策对短期风险偏好较为友好，市场反弹仍未出现放量滞升，有望维持持续周期较长的一轮反弹，非银金融成交急剧放大，上行动能有望延续。”最终，wind 全 A 周上升 0.93%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 上升 0.94%，中盘股中证500 上升 1.41%，沪深 300 上升 0.7%，上证 50 上升0.07%;上周中信一级行业中，计算机和非银金融升幅靠前，升幅均超过 4%；医药和煤炭表现最差，医药下跌 3.23%。上周成交活跃度上，非银金融和商贸零售板块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所缩小，最新数据显示 20 日线收于 4997 点，120 日线收于5044 点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-1.49%变化至-0.93%，绝对距离小于 3%，市场继续处于震荡格局。
市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，本周市场进入国内通胀和金融数据的发布窗口，市场的风险偏好或将承压；技术面上，上周五市场大幅震荡，并成交放大，呈现放量滞升信号。从日历效应角度，周一华虹半导体首日上市，对相关板块的资金也有部分压力；中期角度，市场目前估值仍处较低位置，同时政策层面对资本市场也持续呵护，市场后续仍有望持续上行。综合来看，短期市场风险偏好或将承压，或将短暂休整，但不改中期上行的判断。
配置方向上，我们的行业配置模型显示，8 月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面，TMT 板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以传媒板块缩量明显，或有短暂反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中非银金融上周五成交占比创出新高，并冲高回落，板块或将短暂整理蓄势后继续上行。
从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 40 分位点附近，属于中等偏低水平，PB 位于 20 分位点附近，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 80%。
择时体系信号显示，均线距离-0.93%，绝对距离小于 3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，本周市场进入国内通胀和金融数据的发布窗口，市场的风险偏好或将承压；技术面上，上周五市场大幅震荡，并成交放大，呈现放量滞升信号。从日历效应角度，本周一华虹半导体首日上市，对相关板块的资金也有部分压力；中期角度，市场目前估值仍处较低位置，同时政策层面对资本市场也持续呵护，市场后续仍有望持续上行。
综合来看，短期市场风险偏好或将承压，或将短暂休整，但不改中期上行的判断。我们的行业配置模型显示，8 月继续沿用高景气策略，目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、保险、商贸零售、家电、通用设备。主题方面， TMT 板块方面，各细分指数当前都进入震荡走势，目前以传媒板块缩量明显，或有短暂反弹。同时市场关注度较高的金融地产板块中非银金融上上周五成交占比创出新高，并冲高回落，板块或将短暂整理蓄势后继续上行。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
5.非银：券商行情还能持续吗？
上周非银板块行情延续，价值兑现窗口或临近，建议重点关注券商板块。上周券商指数+5.7%，保险指数+0.5%。我们认为，政策端大超预期的背景下，当前是非银板块兑现beta的关键时点。本次行情基于分子端和分母端三因素共振，建议重点关注券商和保险板块，本次行情无论从持续性和幅度来看，或具备大级别行情的基础。
题材表现优于价值标的，在行情的第一阶段即预期阶段符合逻辑演绎过程。上周上升幅度较大的券商集中于中小市值券商的估值修复和具有AI概念的相关券商，符合我们于上上周提出的“低价、高弹、有概念”的选股逻辑。券商板块需要注重主题投资的原因在于券商板块拥有市场行业比较中较强的不确定性，一方面分子端的盈利增速本来应是行业Alhpa的体现，但归根结底也取决于市场的Beta（交易量和行情），这天然具有极强的不确定性；另一方面，分母端宏观因子是否能真正作用于券商业绩具有极大的不确定性。这就带来了主题投资的必要性，即规避长期业绩兑现，注重短期预期。
业绩+流动性+风险下降三重基础超预期共振带动券商行情。我们认为，顺周期逻辑下，券商存在三重超预期，第一重超预期流动性为基础：流动性处于高位宽裕水平，美联储加息趋于尾声为更多政策工具打开空间，宽松预期迭起。第二重超预期以风险评价下降为核心：中央政治局会议（下文简称会议）中强调地产供需关系发生变化，在具体表述中不再强调“房住不炒”，对地产配套政策和促进消费政策的期待显著降低市场整体风险评价，券商估值有望加速修复。第三重超预期潜在政策推动分子端盈利增速为催化：会议强调活跃资本市场，对相关配套政策的期待超预期，市场交易量的潜在回暖有望推动券商业绩超预期。
我们认为，行情演绎将分两个阶段，预期阶段更加注重主题投资，政策落地阶段更加注重价值投资。第一阶段是预期阶段，预期产生但落地存在不确定性，主题投资是最佳策略，通过短期预期差的博弈规避政策是否落地带来的业绩不确定性；第二阶段是潜在政策的落地阶段（如有），在这一阶段不确定性大幅降低，价值投资是最佳策略，对应业务的业绩弹性是遴选个股的关键。当前市场所在的状态是，风险有望下降，活跃资本市场的相关政策预期产生，但怎么落地、强度如何不确定，因此主题投资是主流；一旦后续政策确定落地，即是切换到价值投资的时间窗口。
投资建议：当前阶段仍以主题投资为主，1）低价估值修复主题，锚定股价较低，市值较小，但整体基本面优良，估值折价相对严重，升幅落后的券商，建议关注西部证券；2）次新股属性主题，建议关注信达证券/首创证券；3）交易终端互联网金融主题，建议关注指南针/财富趋势/东方财富/同花顺（天风非银与计算机团队联合覆盖）；4）金融IT相关，建议关注新致软件（天风计算机团队覆盖）/恒生电子（天风计算机团队覆盖）/银之杰/安硕信息;5)同时，建议关注更具业绩弹性，经纪+方向自营占比更高的券商，红塔证券/中国银河/光大证券/东方财富。
风 险 提 示
政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期；政策不达预期，宏观经济风险，地缘政治及中美关系影响等；大规模增量政策落地，需求快速回升，行业轮动超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。
注：本文为天风证券2023年08月10日研究报吿：《如何看待修复交易？——总量每周论势2023年第28期》，报吿分析师：孙彬彬S1110516090003、宋雪涛S1110517090003、刘晨明S1110516090006、吴先兴S1110516120001、周颖婕S1110521060002
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